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摘要：我國利率制度向市場化變遷的過程中，首先要求既有制度環境對合理利率水平的形成提供有效保障。從合理利率的形成看，商業銀行合理定價能力、企業對利率的敏感性、金融市場的結構形態和競爭程度、央行監管水平等方面因素是極為重要的，但顯然現實中我國并不完全具備以上條件。因此，在我國利率制度變遷已成為必要的情況下，最優的現實選擇就是：積極推進各項相關改革，完善利率市場化的充分條件，同時漸進式推進利率市場化改革。

關鍵詞：利率制度變遷；利率市場化；制度因素

多年來，我國實行的是低利率管制制度。無疑，低利率管制制度為國家帶來了豐厚的制度收益，一方面是巨額的直接財經收益，另一方面，通過對體制內部門進行大量的金融支持和補貼，在技術層面上為改革的順利推進提供了重要的制度支持和保證。這一滯后于經濟市場化進程的制度安排是我國經濟轉軌時期支持體制內產出的內在要求。隨著改革的推進和制度系統的變遷，這種低效率管制制度的效率損失正在逐步上升，同時其收益卻呈衰減趨勢。由此，變遷利率制度，即實施利率市場化改革，以市場化利率來取代管制利率已成為必要。

制度變遷理論指出，只有當一項新制度的內容設置和變遷過程能包容微觀經濟主體的經濟行為，并能得到其它制度的支持時，該項制度變遷的進程才能順利進行，并最終得以確立。利率制度的變遷也不例外，也需要對其它相關制度進行改革，以防止微觀經濟主體利用這些既有制度下的特殊行為方式來過多地獲取利率制度變遷的利益并轉嫁風險。可見，利率市場化改革的實現，僅有必要性是不可行的，還必須要有一定的充分條件作保證。

利率市場化改革的成功與否，并不在于規模、路徑等的不同選擇，關鍵在于改革的過程中是否改善和提升了國家的制度環境。在缺乏與市場化利率制度相容的制度系統環境，不能保證市場化利率制度不會出現比管制利率制度更大虧損的條件下，貿然實施由管制利率向市場化利率制度的變遷，結果將是不確定的。因此，進一步具體探討影響利率市場化改革的制度因素，考察其是否實際具備，如何積極為利率市場化改革創造充分條件，對于我國利率市場化改革無疑具有重要的現實意義。

1.利率市場化條件下合理利率水平的形成

市場化利率制度條件下所形成的利率水平應當是社會資源最優配置下的一個合理的利率水平。顯然，如果既有制度環境不能對合理利率水平的形成提供有效保障，則利率市場化改革難以順利實現。因此，首先探討利率市場化條件下合理利率水平的形成是有必要的。

一般定價理論告訴我們，價格是市場交易中交易雙方力量對比的博弈結果，而交易又是建立在特定產權基礎之上的。因此，特定的產權形式將直接決定交易主體的行為，進而影響交易雙方利益的分配。由此，價格可視作為資源或產品交易雙方產權強度的數量表現，它既受制于雙方的產權強度，同時又影響著雙方的產權分配。可見，價格問題實際上是一個產權問題，其形成和決定問題實際上是產權如何決定和產權如何交易問題的現實反映。由于能否實現社會資源的最優配置是評價價格效率的基本標準，因此價格機制實現最大化效率的條件就是：特定的產權結構能有效地保證經濟主體以追求利潤最大化為唯一目標，并在此目標的支配下自主選擇自己的行為。從這一意義上講，金融市場交易雙方，即資金供給者和資金需求者作為利率市場化的微觀基礎，其經濟理性程度對合理利率水平的形成至關重要。

金融機構是利率市場化的主體，而金融市場則是市場利率形成的基礎。在一個具有充分競爭性的金融市場上，金融機構處于相對平等的競爭機會，形成良好的競爭環境和競爭秩序，然后才能產生合理的利率水平。可見，有著較完善的金融市場結構和充分的市場競爭機制，即具有健全的金融體系也是確保形成社會資源最優配置所需利率水平的一個重要前提。

如果經濟主體定價時不受嚴格的約束并且其定價行為具有嚴重的外部性，那么價格機制可能仍然不能保證實現資源的最優配置，相反還將可能引起資源的嚴重誤配置以及嚴重的社會損失。因此，從嚴格意義上講，如果沒有完善的市場監管機制，以規范微觀經濟主體的市場行為，那么即使放開利率管制，實施完全由金融市場交易雙方決定利率水平的市場化利率制度，也并不一定能形成社會最優的利率水平。

從影響和決定市場利率的種種因素看，微觀經濟主體的經濟理性程度、必要的市場監管和健全的金融體系對于合理利率水平的形成有著重要意義。擴展開來理解，它們也正是影響利率市場化改革的制度因素。

基于一定前提之下，我國利率市場化改革的關鍵就在于如何完善以上制度條件。這里所說的前提指的是：政府放棄金融支持的改革戰略，給予商業銀行以自由放貸的權利。因為對商業銀行而言，如果不能獨立自主地選擇放貸對象，也就不能保證它能自主地確定利率，此時來探討利率市場化改革，或者說給予商業銀行抽象意義上的利率決定權是缺乏實際意義的。因此，商業銀行是否具有自由選擇放貸對象的權利，是利率市場化改革的現實基礎。

2.塑造理性的微觀經濟主體

2.1商業銀行：完善內部治理結構是基礎，調整產權結構是關鍵

利率市場化是指將利率決定權交給市場，主要由金融市場交易雙方，即微觀經濟主體自主決定的過程。微觀經濟主體必須有權對資金交易的規模、價格、償還期限、擔保方式等具體條款提出明確意見。其中，商業銀行對存貸款利率的決定權是利率市場化的核心內容。

商業銀行擁有資金定價權之后，是否一定能形成一個合理適當的利率呢？答案是否定的。實際上，相對于一般商品與要素價格的確定，利率的合理確定要困難得多。它不僅需要商業銀行考慮收益與成本之間的關系，還要考慮到經營管理中存在的風險因素。同時，由于在商業銀行內部往往存在著復雜的委托關系。這些都要求商業銀行必須建立起包括內控機制、風險防范機制等在內的完善的內部治理結構，以便對其經營管理人員的行為形成良好的激勵和約束，盡可能減少他們的道德風險活動，保證他們盡可能按商業銀行利潤最大化的目標行事。否則，在利率市場化后，商業銀行管理人員權利的增加，不僅無法形成社會資源最優配置所需要的利率水平，而且將極大地增加商業銀行的經營風險，甚至帶來宏觀金融風險。

然而，內部治理結構的有效性和人所受到的實際激勵和約束，根本上將取決于委托人的行為。委托人是否能充分監督人的行為，是否能對人的行為做出靈敏的反映，將直接決定著內部治理結構的有效性。內部治理結構只能在委托人行為有保證的條件下，緩解人的道德風險行為問題，但如果沒有前者的支持保證，任何理論上最優的內部治理結構在實踐中的效果并不趨于最優。而實際影響作為商業銀行委托人利益狀態和行為選擇的主要是銀行產權制度和產權結構。不從產權結構入手解決好委托人問題，單純依靠內部治理結構的調整是無法實際解決人問題的。可以說，有效的商業銀行產權制度和產權結構是確保形成合理利率水平的關鍵。

近十幾年的金融體制改革經驗表明，國有商業銀行的所有權缺位一直是有效的銀行治理結構難以確立的最大障礙。從國內股份制銀行走過的道路來看，建立國有商業銀行公司化治理結構，從形式上形成一種制衡的權力安排并不困難，真正困難的是產權改造。實際上，產權制度改革已經成為我國國有商業銀行改革中面臨的最重要問題。而產權制度改革最核心的問題，就是打破國家單一的所有制結構。通過對商業銀行進行股份制改造，引進戰略投資者，把國有銀行變為一個真正的適應市場化的股份公司。當然改革初期可以考慮先變成國家控股的、產權主體多元化和投資多元化的股份公司。在此基礎上，還必須建立和健全法人治理結構。建立規范的股東大會、董事會、監事會，實行總經理、行長負責制，建立激勵約束機制，對高級管理層設定內部目標，對其實行利潤提成制、股票期權制、年薪制等，將經理人行為長期化。同時，還需要建立內控機制、風險防范機制等，這樣銀行才能發揮出真正銀行的作用，實現自我約束、自我發展。

2.2企業：強化預算硬約束是關鍵

在市場經濟條件下，合理利率的形成不僅取決于資金供給方——商業銀行行為的理性程度，同時還需要資金需求方——企業的理性配合，兩者缺一不可。關于企業對利率的影響能力的形成的分析見圖1。

圖1企業對利率的影響能力的形成

圖1提示我們，企業在確定利率水平時的作用主要取決于其自身的信貸資金需求彈性。顯然，彈性大則企業對于利率的確定占有主動權，而彈性小則企業在利率確定過程中處于相對被動位置，此時利率主要由商業銀行單方面決定。進一步分析表明，信貸資金需求彈性主要取決于信貸融資的可替代程度和企業自身預算約束的強弱。信貸資金可替代性強，企業信貸資金需求彈性自然大。而具有較硬的預算約束無疑將使企業更重視融資成本的最小化、預期利潤的最大化和融資方式的最優選擇，因而能敏感地對利率水平的高低做出及時反映。從本質上講，信貸資金可替代程度和企業預算約束的強弱又取決于國家金融政策。在國家嚴格控制金融，國有銀行為國有企業提供強力金融支持的條件下，國有企業對國有銀行的信貸支持必然有嚴格的剛性依賴和對國有銀行的軟預算約束，最終導致很低的需求利率彈性。

我國的實際情況是，由于政府對國有企業采取了金融支持政策，不僅使國有銀行喪失了大部分的交易對象選擇權和交易價格決定權，也造成了大量國有企業只能通過國有銀行融資，而所有者股權融資和內源融資份額極小，融資渠道的單一使得國有企業內普遍有著高負債的畸形資本結構。對國有企業而言，國有銀行信貸融資是一種低成本的融資渠道，利率不能構成較硬的成本負擔，企業預算約束很弱，信貸資金需求彈性極低，利率高低對企業資金需求的影響很小。

在國有企業的預算約束硬化之前，急于放開貸款利率并不能真正約束國有企業的投資行為，促進資金流向最有效益的項目，實現全社會投資結構優化，反而有可能引發社會投資總量的失控。同時，由于國有企業經營機制尚處于轉換之中，債務負擔普遍較重，放開貸款利率的結果可能就是部分企業因難以承受利息負擔而虧損，甚至是破產。

強化預算約束是提高國有企業行為理性程度的關鍵。擴展開來可從三方面來努力：從國家的角度而言，應逐步弱化直至放棄金融支持政策。這是企業實施預算硬約束的前提條件；從國有企業的角度而言，應加快股份制改造進程，使之迅速成為自主經營、自求平衡、自我發展、自我約束的現代企業，以此來強化企業預算的硬約束，提高信貸資金需求的利率彈性；從國有銀行角度而言，應努力優化客戶群結構，擴大融資服務對象范圍，增加非國有企業等具有較硬預算約束的體制外部門的信貸融資比重，逐步提高客戶群體的預算約束硬度。這將在一定程度上為企業實施預算硬約束施加壓力，并起到促進作用。

3.構建結構合理的競爭性金融市場

利率作為資金價格，它的形成固然受到資金供求雙方理性程度的影響，但更直接決定于金融市場的組織結構形態和競爭程度。一個具有良好結構和較高競爭程度的金融市場將有效地降低委托人對銀行經營監督的難度，從而降低其道德風險問題。對投資者而言，多品種的金融交易工具將有效分散他們的選擇集中度，使他們具有更多的投資理性和預期心理準備。對銀行而言，將有效避免利率市場化后競爭的無序和混亂。

另一方面，具有社會資源最優配置的利率水平的形成，既需要改進交易主體組織內部的X效率，同時還要解決資源配置中的市場配置效率問題。顯然，即使是充分理性的微觀經濟主體也不能有效解決利率確定中的市場配置效率問題，該問題只能通過市場結構的改善來解決。通常，在一個低效的市場結構中，極有可能出現兩種不良效應：一是“逆向風險選擇”效應。即利率上升使得風險偏好較大的企業更愿意接受較高利率。二是“激勵機制”效應。即那些有償付能力的保守企業不愿冒違約和損失名譽的風險而退出借貸市場，由于銀行不能對借款人進行全面監控，任何借款人都傾向于改變其項目的性質，使之更具風險。這兩種效應都將導致貸款違約性隨利率的上升而相應增加。此外，金融機構還會產生提高利率的傾向，引誘資金流向非生產部門，給經濟造成傷害。可見，一個不夠健全的金融市場同樣不能保證形成社會最優利率。那么即使放開管制，由這種市場確定的利率將不能真實反映金融市場的資金供求狀況，這顯然不符合效率原則。

近年來我國金融市場發展迅速，然而存在的問題也不少。比如說，我國金融市場各子市場發展很不平衡，結構不夠合理，彼此之間的利率關聯程度各不相同，基本處于相對分割狀況；貨幣市場遠遠落后于資本市場的發展，債券市場規模遠遠小于股票市場；銀行間同業拆借市場雖已建立，但沒有形成真正意義上的市場基準利率；國債發行市場化程度不高，期限結構缺乏均勻合理分布，發行規模較小。最典型的是我國銀行業市場結構具有明顯的寡頭壟斷。多年來存、貸款向國有銀行集中的問題較為突出，其市場份額一直在70%以上。那么在這種市場結構中，即使其它條件已得到保證，其所形成的利率也只是壟斷利率，而不是社會最優水平的利率。

為使利率真正發揮市場配置資金的效能，我國應盡快構建結構合理的競爭性金融市場。重點可從以下幾方面來考慮：放寬央行對貨幣市場的限制，增加投資工具，擴大投資主體，進一步發展和完善貨幣市場，促進市場的協調發展；規范發展資本市場，尤其是證券市場，促進銀行資產的證券化；建立起金融期貨市場尤其是利率期貨市場，為利率風險的轉化和攤銷提供手段。

4.實施有效的央行監管

銀行作為特殊行業，其最突出的特點就是表現為充當金融中介，并在高負債中經營。在銀行的資本結構中債權資本遠遠高于股權資本，這必然會影響到銀行的行為特點和不同利益相關者的偏好特征。通常情況下，股東要比債權人更偏好于冒險。因為在有限責任的條件下和既定的收益分配契約中，較大盈利作為剩余收益基本由銀行一方掌握，但出現虧損時銀行并不需要承擔全部責任。相反，在銀行主要依靠負債進行經營的條件下，更多的損失將由債權人承擔。因此，作為高負債經營的銀行，如果遵循股東利潤最大化原則，其最優選擇中必然有過度冒險的傾向。

正是由于這種特有的利益分配結構，導致了銀行對債權人的軟約束問題和道德風險問題。如何解決這種道德風險？顯然，作為委托方的儲戶在監管銀行方面很難有有效對策。正是由于銀行業中債權人的控制難以奏效，有學者指出，由政府代替債權人，承擔監管銀行的責任是有效的途徑。從這個角度講，為保證放開管制后，利率水平保持相對穩定性，避免因國有銀行的惡性競爭而加劇宏觀金融風險的惡化，盡可能減少商業銀行的道德風險問題，從根本上保障廣大儲戶的利益，引入并加強央行的監管是必要的。

央行監管是央行與銀行、企業之間一種以市場為中介的互動行為。在這種互動過程中，銀行和企業都必須是嚴格意義上的市場主體，以保證金融市場參與者對央行的利率調整信息有較高的敏感度；市場必須是完整的有效競爭的市場，以保證央行的監督信號有良好的傳導機制和反饋機制，這是實現有效監管的前提。然而，加強監管的關鍵問題是央行以什么樣的方式以保證其監管既不違背市場經濟的一般原則又具有較大的靈活性和較高的效率，實質上也就是如何實現最優監管的問題。理論上，央行的監管必須以市場為中介，通過市場對交易主體發生作用，即必須實現由直接控制為主向間接調控為主的轉變，從非市場化管理手段向市場化管理手段的轉變，以進一步保證監管的權威性、嚴肅性和有效性。而在實際操作中，央行最優監管的實現有較大難度。它需要考慮監管與道德風險及績效之間的關系，并在三者之間找到平衡點。無疑，對監管部門而言，這需要極高的技巧才能靈活掌握。

對轉軌經濟中的我國央行而言，目前在金融監管方面較薄弱，探討最優監管問題似乎為時過早，較為現實的是加強監管制度和規則的制定、完善工作。首先，需要特別強化金融監管的立法工作和健全金融監管體系。同時，在激勵和約束機制方面，迫切需要完善會計、信息披露制度，以及貸款損失準備金提取和沖銷制度。當然，建立健全的金融風險預警系統和風險化解機制也是必須的。

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