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一、國債市場規(guī)模的影響

中央銀行進行國債公開市場業(yè)務(wù)操作需要有—定規(guī)模的國債存量為其提供雄厚的物質(zhì)手段。只有國債在國民經(jīng)濟總量和金融市場中的總量達到一定的比重時，央行和各商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)持有足夠的國債資產(chǎn)，中央銀行才有可能進行各種交易量的現(xiàn)貨買賣或回購，以順利實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣量的吞吐。一個適度規(guī)模的國債市場有利于央行通過公開市場業(yè)務(wù)的操作，完成基礎(chǔ)貨幣的回籠與投放，從而實現(xiàn)對貨幣供給，乃至宏觀經(jīng)濟運行有力的間接調(diào)控。

一個國家國債規(guī)模是否合理，可按指標法來衡量。本文選取國債余額占GDP比重與居民應(yīng)債能力兩個指標來分析我國國債市場規(guī)模狀況。表1顯示，雖然近年來我國國債發(fā)行的數(shù)量有較大幅度的增加，但市場規(guī)模相對較小，發(fā)展仍很滯后。2000-2004年，我國國債余額占GDP的比重平均約為1463％，明顯低于發(fā)達市場經(jīng)濟國家水平根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2004年，美國的國債余額占GDP的比重為69％，最高的比利時達142％，最低的澳大利亞為35％。；居民應(yīng)債能力可以通過當年國債發(fā)行額占當年的城鄉(xiāng)儲蓄存款之比來衡量。1997年我國國債發(fā)行額只占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的521％，2000年國債發(fā)行數(shù)突破4000億元，占城鄉(xiāng)儲蓄存款余額的668％。居民購買國債仍有較大潛力，國債市場規(guī)模相對較小。

我國國債市場規(guī)模低于理想水平，這使得央行的公開市場操作顯得捉襟見肘，對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的調(diào)控能力受到極大制約。從中央銀行的實力來看，1990年美國聯(lián)邦儲備的資產(chǎn)中有7696％是美國國債，而我國國債市場發(fā)展規(guī)模過小，目前央行所持國債占總資產(chǎn)比重不足10％。在基礎(chǔ)貨幣的投放方面，我國仍主要依賴再貸款方式，公開市場操作業(yè)務(wù)對貨幣的回籠和釋放作用較為有限。1996年我國首次開展公開市場業(yè)務(wù)，但由于中央銀行缺乏足夠的國債資產(chǎn)無法完成貨幣政策調(diào)控任務(wù)，被迫于1997年暫停；1998年在其他渠道投放、調(diào)控基礎(chǔ)貨幣乏力的情況下，中央銀行又啟動了公開市場業(yè)務(wù)。但操作上仍然受到國債資產(chǎn)短缺的極大制約(謝平，2000)。1998年后，我國一直實施穩(wěn)健貨幣政策，希望通過貨幣供應(yīng)量的擴張給實體經(jīng)濟帶來積極影響。表2顯示，2000-2004年，我國基礎(chǔ)貨幣的年平均增長速度為1133％，2004年基礎(chǔ)貨幣投放量達到17200億元。但是，基礎(chǔ)貨幣投放量的來源渠道主要是中央銀行向金融機構(gòu)的再貸款與外匯占款兩個項目，國債的公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣能力不足。5年來，中央銀行再貸款與外匯占款占基礎(chǔ)貨幣供給的年平均比重分別為6858％、2481％；而國債的公開市場交易投放的基礎(chǔ)貨幣只占基礎(chǔ)貨幣投放總量的498％。可見，我國國債市場規(guī)模較小使得央行的公開市場業(yè)務(wù)缺乏物質(zhì)手段，無法實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的有力擴張，穩(wěn)健貨幣政策的有效性也就難以發(fā)揮。

二、國債市場流動性的影響

在一個短、中、長期搭配合理、流動性強的國債市場，其形成的比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這為貨幣政策的實施提供了參考信息，可以將央行公開市場業(yè)務(wù)的效應(yīng)均勻、溫和地傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，既保證了貨幣政策信號傳導(dǎo)的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過程的平穩(wěn)性。因此，央行要靈活、快捷的使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高短期國債比重。

在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是短期國債所占比重較大；而我國國債的期限結(jié)構(gòu)中長期趨向明顯，短期國債比重過小。2001年我國國債加權(quán)平均期限為723年，3年和5年期國債仍是市場主要品種，缺少1年期以下的短期國債。表3顯示，近5年來，我國國債市場沒有發(fā)行過1年期內(nèi)的短期國債；1—5年、5—10年、10—30年期的國債發(fā)行占當年國債總發(fā)行額的平均比重分別為51.88％、33.15％和1538％。這種缺乏多樣化、過于單一的國債期限格局，使得中央銀行通過吞吐不同期限種類的國債來進行的公開市場業(yè)務(wù)缺少必要的基礎(chǔ)條件，從而在相當程度上削弱了國債公開市場業(yè)務(wù)作用范圍與作用的靈活性，降低了貨幣政策調(diào)控的政策效應(yīng)。特別是1年期以下短期國債的缺乏對央行的公開市場業(yè)務(wù)操作和貨幣政策有效性尤為不利。此外，國債市場的流動性狀況還可用流通率來進行指標分析。根據(jù)表3，2000-2004年，我國國債市場的流通率最低為088，最高僅為187，遠遠低于發(fā)達國家20-40的平均水平。

我國國債市場流動性較低的缺陷使得中央銀行難以通過不同期限種類國債資產(chǎn)的搭配，并根據(jù)市場需要進行公開市場業(yè)務(wù)操作，貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的靈活性和有效性大打折扣。例如，中央銀行于1996年開始啟動公開市場業(yè)務(wù)。根據(jù)當時的貨幣政策的需要，中央銀行應(yīng)回籠基礎(chǔ)貨幣，但當時中央銀行持有的可流通短期國債資產(chǎn)很少，只能進行逆回購交易，即從商業(yè)銀行手中購入債券，并按約定的時間和價格再賣出給商業(yè)銀行。由于這種操作的效果是投放基礎(chǔ)貨幣，與當時的貨幣政策目標相異。并且，最終全年回購交易量僅為43億元；1997年爆發(fā)的亞洲金融危機徹底暴露了我國貨幣政策調(diào)控缺乏靈活性和有效性的問題。亞洲金融危機爆發(fā)后，我國實行穩(wěn)健的貨幣政策，增大對經(jīng)濟增長的支持力度，但在基礎(chǔ)貨幣的投放過程中遭遇了困難，使得基礎(chǔ)貨幣首次出現(xiàn)負增長。當時，我國以增加基礎(chǔ)貨幣供給為目標的公開市場業(yè)務(wù)是以國債逆回購為基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以來，我國國債市場沒有發(fā)行過短期國債，使得央行的國債交易陷入了“無貨可買”的困境。這嚴重削弱了央行公開市場業(yè)務(wù)操作靈活、快速的優(yōu)勢，延阻了國家對貨幣流通和宏觀經(jīng)濟運行調(diào)控目標的及時實現(xiàn)。

2.資料來源：根據(jù)財政部國債司統(tǒng)計數(shù)據(jù)、歷年《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理。

三、國債市場深度的影響

成熟的國債市場必須具有一定的發(fā)展深度，即合理的持有主體構(gòu)成。在發(fā)達的市場經(jīng)濟體系中，國債通常是由企業(yè)、居民和金融機構(gòu)等三大微觀經(jīng)濟主體認購的。國債認購的主體不同，其產(chǎn)生的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)也不同。當居民、企業(yè)等社會公眾作為國債的認購主體時，一般不會引起貨幣供給量的增加。原因是：無論社會公眾用何種資金來源認購國債，都意味著貨幣由商業(yè)銀行賬戶流入中央銀行賬戶，這時表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)收縮。當財政將國債收入用于支出時，意味著貨幣由中央銀行賬戶流入商業(yè)銀行賬戶，這時表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)擴張。因此，從總體上看，社會公眾作為國債的認購主體對貨幣供給量的影響是中性的；當以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)動用超額準備金認購國債時，由于用以認購國債的超額準備金系商業(yè)銀行原未動用的準備金，同商業(yè)銀行向工商企業(yè)和家庭發(fā)放貸款的情形類似，貨幣供給量會以相當于商業(yè)銀行認購國債額一倍的規(guī)模擴大。總之，國債的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)的強弱與國債的認購主體關(guān)系很大。商業(yè)銀行認購國債對貨幣供給的影響最大，居民、企業(yè)等社會公眾認購國債對貨幣供給的影響較小。央行要通過以國債為主要操作對象的公開市場業(yè)務(wù)實現(xiàn)暢通和有效的貨幣政策傳導(dǎo)，必須培育具有一定發(fā)展深度的國債市場。公開市場業(yè)務(wù)操作必須建立在較多的機構(gòu)投資者參與國債市場的基礎(chǔ)上。國債市場,貨幣政策有效性,規(guī)模,流動性,深度-[飛諾網(wǎng)]

在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，社會公眾持有的份額較少，商業(yè)銀行、基金管理機構(gòu)、商業(yè)保險公司及其他金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者是國債的主要持有者。例如，2003年，美國個人所持國債比重占國內(nèi)投資者持有本國國債總額的1324％，企業(yè)占55％，商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)占7728％。而我國的國債存量中，持有者主體主要為居民個人。根據(jù)表4，2000—2004年，個人和企業(yè)等社會公眾持有的國債占我國國債總額年平均比重為4803％，遠高于美國等發(fā)達國家平均10％的比重。另外，從表4顯示的機構(gòu)投資者構(gòu)成看，我國國債機構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行持有國債的比重過大，表現(xiàn)出極大的偏向性和壟斷性。根據(jù)國際經(jīng)驗，通常商業(yè)銀行持有國債的比重在10％左右，而2000—2004年，我國商業(yè)銀行持有國債年平均比重為4163％。我國國債機構(gòu)投資者幾乎全為商業(yè)銀行的現(xiàn)狀嚴重阻礙了央行通過結(jié)構(gòu)合理的國債持有主體吞吐國債來有效傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)。中央銀行在1998年重新啟動了公開市場業(yè)務(wù)，希望通過在市場上買入債券來投放基礎(chǔ)貨幣。但由于可流通的國債主要掌握在四大國有商業(yè)銀行手中，它們既不缺資金，又沒有良好投資渠道，國債交易的欲望不強，于是持有國債成為其最好的資產(chǎn)選擇，從而不愿出售給中央銀行，商業(yè)銀行對市場信號缺乏敏感性，央行的貨幣政策傳導(dǎo)受阻。

四、對策

1.培育國債市場的適度規(guī)模。為了保證央行的國債公開市場業(yè)務(wù)具有雄厚的物質(zhì)手段，貨幣政策調(diào)控有力，我們必須培育適度的國債市場規(guī)模，從而使央行和商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)可以優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高國債資產(chǎn)比重。

2.完善國債期限結(jié)構(gòu)。央行要靈活、快捷地使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高可流通的短期國債比重。

3.完善國債持有者結(jié)構(gòu)。進一步完善我國國債持有者結(jié)構(gòu)，提高國債市場發(fā)展深度。這要求我們積極培育機構(gòu)投資者，完善一級交易商制度。

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