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論文關鍵詞：實物期權鋼鐵企業并購價值評估期權價值附加價值

論文摘要：本文首先闡述了期權與實物期權的定義，分析了目前我國鋼鐵企業并購的現狀和并購價值評估的原理以及不足，從而進一步進行了鋼鐵企業并購中的期權分析。介紹了并購的期權性質，研究了并購中隱含的實物期權，最后引出了鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業價值評估的總體框架。

在過去100多年間，西方國家先后經歷了五次大規模的并購浪潮，有跡象表明，第六次并購浪潮正在醞釀之中。每一次并購浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價值和經濟全局。一位著名的美國經濟學家曾說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家是靠內部擴張成長起來的”。近年來，由于全球鋼鐵產能嚴重過剩，競爭日益加劇，為了應對不利環境，增強競爭力，國際鋼鐵企業間的兼并重組、聯盟合并，成為國際鋼鐵產業發展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業組織結構調整，以適應新經濟發展的要求。它們以提高產品市場占有率為目的，通過一系列的并購活動，整合資源以達到更經濟的生產規模、更合理的專業分工和地理布局，形成強大的、更具有競爭力的企業集團，甚至組合成跨地區、跨國界的世界鋼鐵企業巨頭，以便在世界范圍內取得更大的發展。

鋼鐵企業并購，不僅可以使企業間的資產和相應的生產能力得到補充和調整，還可以使單位生產成本下降。同時，單位的經營成本也因調整后，原分散的市場營銷網絡、管理人員可以在更大的范圍內實現優化組合而下降。通過并購，鋼鐵企業規模擴大后，可以使優勢企業積聚的管理和技術優勢向整合后的企業輻射，使企業在更寬的平臺上，組織生產線的專業化分工和技術研發。因此，我國現有鋼鐵企業只有進行戰略性的產業整合，才能在國際市場占有一席之地。從宏觀上來看，大規模的并購，有助于中國企業壯大規模、實現產業更替和升級，推動整個社會的產業結構調整、優化資源配置，提高我國鋼鐵企業的整體競爭能力。近年來，我國鋼鐵企業的并購步伐明顯加快，并購已成為鋼鐵企業大勢所驅。鋼鐵企業并購能否取得預期的成功，關鍵要看是否能夠合理評估并購中目標企業的價值。

1期權概述

期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時，擁有的、能根據決策時不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。

期權具有三個特征：①著眼于未來的高收益。投資者購買期權，是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購買期權能否獲利，由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。

2并購的期權性質

理論上講，并購具有以下特征：①并購收益的不確定性。兼并收購產生的收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等，都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大。②并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會并等待觀察，根據現有經濟狀況決定最佳并購時機，靈活選擇最為有利的并購決策，以付出較低的并購成本，降低并購風險。③并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活的進行并購，并購方可以在被并購方形式不佳的情況下，中止并購，減少損失。

并購的這些性質說明，并購具有類似期權的性質。并購機會相當于并購方擁有買方期權，并購發生相當于執行期權，并購方一旦執行期權，這一并購機會所具有的價值就消失了，轉化為并購成本，這稱之為機會成本。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV發法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。

3并購中隱含的實物期權分析

并購具有期權性質，并購主要著重于企業合并后所能產生的、可使企業獲得在未來取得巨大收益的機會，而并不是指當前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開始時刻，并購方要做出是否進行兼并收購投資的決策，這一兼并收購決策，將給并購方進一步擴大市場份額、鞏固市場地位以及進入新的業務領域的權利，其持有者可以通過并購投資行使期權。并購方如要對此并購做出決策，此時他就擁有這一并購的買權，使并購方可以得到在將來進行并購行動產生的相應收益；當并購方擁有購買被并購方的權利后，企業還擁有推遲一段時間進行并購的權利，即并購具有延遲期權；如果市場狀況非常之差，以至于繼續執行并購將會對并購方不利時，他可以放棄該兼并收購，即放棄并購的效果比繼續執行更為有利，也就是說，他擁有這一并購的棄置期權。

這些靈活性給并購增添了價值，只用傳統的并購價值評價方法對并購價值進行評估，就不夠準確，忽視了并購中隱含的期權價值，從而低估了并購的價值。這樣就有必要通過實物期權方法，對兼并收購中隱含的期權價值進行估價。按照期權理論，兼并收購的價值可以由兩部分組成：靜態凈現值和具有靈活性的期權價值。并購中隱含實物期權價值，并購方要開展業務，就必須行使權利。打算取得這一權利的一方，應支付與期權價值相等的費用，于是并購的期權價值是為了取得權利而支付的期權費。利用實物期權方法，可以確定并購中隱含的期權價值，然后將實物期權價值加入到傳統評估方法計算出來的靜態凈現值中去，這樣才是對并購后的價值的完整評估。

4鋼鐵企業并購價值評估中實物期權方法

實物期權方法，可以用來評估并購后的企業價值。傳統的企業價值評估方法，如賬面價值法、折現現金流法等，都被用到了鋼鐵企業并購中，但沒有認識到：任何的鋼鐵企業由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術等資源，而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。我們可以利用期權思想進行識別，找出其中存在的期權，并且用期權方法進行評估，幫助企業行進行決策。因此，傳統的方法忽略了鋼鐵企業擁有的實物期權價值，低估了企業的價值。從期權的角度看，一個投資機會是一個買方期權，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現金流量的總現值，相當于基礎資產的當前價格。根據現有業務情況，我們可以估計其波動率(風險)，再估計投資距離現在的時間和無風險利率之后，就可以利用期權方法估算投資機會的價值。

針對我國的具體實際，在我國未來的鋼鐵企業并購中，目標鋼鐵企業的價值評估，應該包括兩個層次：首先，把目標鋼鐵企業的價值劃分為資產價值(有形資產和無形資產)和期權價值兩部分，分別進行價值評估。前者可以運用一般的資產評估方法進行評估，后者則利用期權思想對目標鋼鐵企業擁有的投資機會和期權進行識別，再用期權方法進行評估，兩者之和即為目標鋼鐵企業的價值。其次，把并購附加價值也考慮在內，用實物期權理論方法計算，是該目標鋼鐵企業的一些選擇。讓我們在下面一樁實際的鋼鐵企業并購中，考慮了實物期權的價值分析。一般來說，目標鋼鐵企業的價值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計算的鋼鐵企業價值，其表示方法為：

式中：表示公司并購現金流貼現值；CF表示計算期內第t年企業的現金凈流量；n為并購投資期；i表示反映預期現金流風險的折現率，即資本成本率。

鋼鐵企業價值的第二部分，為收購所產生的增長期權的價值。我們假設收購成功后，目標鋼鐵企業將有新的投資，但并不一定發生，而只是收購鋼鐵企業所持有的一種投資的權利。因此，不能將投資后產生的現金流，折現作為鋼鐵企業價值，但根據實物期權原理，這種權利是有價值的，體現為一種收購鋼鐵企業持有的增長期權的價值，即并購附加價值。其計算公式為：

式中，為歐式看漲期權價格；S為標的資產價值；r為無風險利率；X為執行價格；T為到期日；N()為標準正態分布的累積概率分布函數。d、d則分別如下給出，為標的資產價值波動率。

我們在考慮了實物期權的基礎上得出的并購鋼鐵企業的價值，能夠真實地反映并購的現狀和未來。以往單純應用賬面價值法，或單純應用折現現金流法，在進行銀行或企業并購價值評估時，往往忽略或無法計算由并購所產生的附加價值，從而會低估并購投資的價值，錯過一些具有潛在成長機會的并購項目。

5案例分析

例如，某鋼鐵企業要并購另一鋼鐵企業，報價為6000萬元，預計并購4年后，被并購方原有項目A的效益開始下滑，但被并購方有項目B可以投資。并購成功后，被并購方原有項目的現金流量如表1所示。

為計算方便，考慮原有項目A為5年投資回收期，經風險調整后的資金成本率為20，不考慮項目殘值，按照NPV計算的凈現值為一5．o8萬元，凈現值小于0，說明并購不可行。按照傳統的并購價值評估方法，公司的并購及多元化戰略無法實現。但是項目B在目前還有很強的不確定性，假定資產波動率為5，即年標準差為5。顯然，考慮轉換項目后的凈現值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業并購了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執行項目B的機會，并購方除了得到項目A的被并購方現金流外，還有一個半年后執行項目B的機會。故整個并購的價值應該是項目A的被并購方現金流量貼現值V加上附加價值。。我們提出以下假設條件：期限為半年，約定價格為1270萬元，標的資產當前價格為1200萬元，那么現在

6結束語

本文對實物期權理論進行了總結，分析了我國鋼鐵企業并購中價值評估的不足，研究了該理論在鋼鐵企業并購價值評估中的應用，建立了鋼鐵企業并購價值評估的總體框架，并以具體案例為證進行了分析。指出了傳統的企業并購價值評估方法，忽視了并購隱含的期權價值。實物期權理論為鋼鐵企業并購價值評估，提出了一種新的可供選擇的方法，彌補了傳統企業價值評估方法無法計算企業持有的經營靈活性，以及并購產生的附加價值的不足。但是在實際應用中，尤其是用來做量化分析時，實物期權方法還存在許多問題，比如期權定價本身要用到一些高深的數學知識，許多人難以理解，這也影響了實物期權方法的應用效果。需要說明的是，本文將實物期權方法應用到鋼鐵企業并購價值評估中，并不意味著對傳統的鋼鐵企業價值評估方法全盤否定，而是在保留傳統鋼鐵企業價值評估方法合理內涵的基礎上，對傳統的評價方法進行了更新，對其固有的缺陷進行了改進和一定的突破，增加了鋼鐵企業并購價值評估的合理性。