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論文關鍵詞：創業資本；分階段運作

論文摘要：創業資本產業的主要特征在于收益的高度不確定性以及委托人與人之間的高度信息不對稱性。恰當的分階段運作策略能夠在一定程度上消除企業家與創業資本家之間的沖突和矛盾。文章從外生和內生兩個視角對這一問題的研究現狀進行了綜述，并對進一步研究方向作出了展望。

創業投資理論與實務研究已經獲得了國內外學術界的高度關注，尤其對創業投資分階段運作機制的研究更是越來越得到了學者們的重視。該內容的國內外學術界近期研究成果豐富，這些研究成果大致可以從學者們的研究視角進行歸類，分為基于外生視角的研究和基于內生視角的研究兩類，所以本文也將依此分類方式展開。

一、基于外生視角的創業投資分階段運作機制的研究現狀

基于外生視角的研究，集中于研究分階段運作機制的優劣性以及在創業投資分階段、運作、策略給定的基礎上分析相關的運作細節，如問題、階段性融資工具選擇問題、契約訂立問題等。以這樣一種視角展開對創業投資分階段運作機制的研究，不先對研究假設前提是否成立進行論證，而直接研究具體操作。

在創業投資分階段運作策略給定前提下，Admati&PflEiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了創業投資家分階段對創業企業進行投資的時機選擇、時間間隔、投資頻率、投資額度等問題。

Admati&PflEIderer假設企業通過兩種模式獲得外部投資：一是企業家主導型，即由企業家在兩個階段分別獨立向外部投資者尋求投資；二是創業投資家主導型，即由創業投資家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業家和創業投資家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業家是唯一的內部人，只有他有完全信息；在第二種情況下，企業家和創業投資家都是內部人，而其他外部投資者則是信息不對稱中的未知情一方。他們得到了五個方面的結論：（1）在企業家主導型融資中不存在信息均衡的契約，信息不對稱和企業家的誤導動機不可能因契約的完善而消失；（2）如果企業家與投資者之間的信息不對稱存在于均衡狀態之中，次優的投資決策可以在第二階段做出；（3）創業投資家主導型融資中的最優契約是讓創業投資家在各個階段保持固定比例的股份，這樣可以消除創業投資家誤導的動力；（4）在固定比例契約存在的情況下，創業投資界的回報與后續投資階段的股份定價無關，因此，創業投資家沒有動力去扭曲股份價格，這為創業投資家幫助企業進行后續融資提供了理論上的合理性；（5）創業投資家作為內部投資者可以在某種程度上降低成本。Trester的研究認為：在不對稱信息和使用分階段性融資情況下，風險企業和創業投資家在初始階段對項目質量都是未知的。然而，在中間階段，信息就會出現不對稱的分布。在創業投資家了解之前，企業家以一定的概率了解項目的質量，從而會占有中間受益，然后對債務違約并放棄項目。若項目沒被放棄，則由創業投資家完成第二階段的投資和實現增加收益。在實證分析方面，Gompers沿著Sahlman提出的“分期投資結構與和監督成本有關，每輪投資的間隔時間越短，創業投資公司監督的頻率就越高”這一觀點，取得了兩項主要成果：（1）實證分析了795家風險企業的階段性投資作用效果，發現創業投資家的投資平均分為2.689個階段進行，并根據從風險企業獲得關于未來收益信息的好壞，決定是否增加還是中止新一輪的投資；（2）指出當創業投資公司決定重新評估企業及投資的頻率時，需要權衡成本與監督費用的相對大小，由于監督需要成本，創業投資公司周期性的檢查企業進展情況。隨著風險企業中無形資產比例市值與賬面價值比以及R&D投入的增加，創業投資家會更多的監督企業，并作出更精確的下階段投資決策。Sandberg、Schweiger和Hofer通過建立一個創業投資分階段動態投資安排模型，研究指出創業投資公司在初步投資后已經不同程度的參與風險企業的決策和管理，因此在后續階段投資中，創業投資公司和企業間的信息不對稱就不如初期投資時那樣嚴重了。創業投資公司在決定是否后續投資時，不再采用類似黑箱操作的信息甄別模型來決策，而可以直接根據自己所掌握的風險企業某一階段的實際產出、預測產出及投入來調整其關于項目成功的后驗概率，通過后驗概率和創業投資公司持有的項目成功概率的心理閾值比較而進行決策。

學者Bergeman，Schmidt，侯合銀，王浣塵，Cornelli等，將外生視角下的創業投資分階段運作機制研究深入到“分階段運作投/融資工具選擇”這樣一個微觀分支，明確了分階段運作下創業投資家和企業家兩者金融工具的選擇問題。Bergeman和Hege建立了動態模型：（1）考慮了風險資本的動態供給問題，即創業投資家面臨著從開始融資到退出投資這樣一個多階段、連續的過程。他們分析了當學習與道德風險相互作用時最優融資模型及股份比例的最優演化，并證明最優創業投資契約應是只有當企業成功時，創業投資家才可以獲得報酬。（2）通過建立的道德風險學習模型，又得出了使用可轉換債券進行投資能夠激勵企業家在各階段合理安排風險資本，從而使得創業投資家得以根據精確信息進行各階段投資決策的結論。侯合銀的研究初步探索了分階段融資過程中各種融資工具的比較選擇問題，并通過嚴密的數學推導，給出了采用可轉換債券分階段融資策略條件下，高新技術—創業投資（HTVC）整合系統低風險戰略實現的充要條件，為分階段融資工具選擇研究提供了強有力的定量研究成果。Cornelli的研究表明使用可轉換債券能防止分階段融資過程中的企業家進行門面裝飾活動。沿著Comelli的研究思路，筆者認為，債務安排會導致企業家努力的高水平，然而如果使用一個簡單的債務契約，在不對稱信息下，企業家就會保守“壞消息”的秘密和隱瞞創業投資家通過加強管理而增加利潤的情況。因此，要設計一個具有轉換期權的債務安排來執行這個契約。可轉換債券的使用在分階段融資過程中正起到了積極作用。Schmidt通過建立模型，解釋了銀行以及一些被動投資者不使用可轉換債券進行投資的原因，并將此推廣到了分階段投資的各個階段中。可以說Schmidt的研究從反面完善了對“將可轉換債券運用到分階段投資中”這一內容的研究。

此外，我國學者以外生的視角，分析了分階段運作機制下企業的風險和收益問題。蔡建春對比分析了創業投資各階段的風險和收益情況，建立了創業投資基于項目風險重要性的分階段風險評價指標體系，并根據灰色系統理論對創業投資各階段的風險情況進行了評價。他的研究成果豐富了創業投資各階段風險識別及評價的理論，其構建的分階段風險評價指標體系更是填補了國內定量測度創業投資各階段風險大小的空白。劉正林和徐偉宣在對創業資本投資的安全性進行分析的基礎上，提出超額收益極大化決策目標下的最優投資決定模型，給出了分段投資的序列決策方法。但該文獻給出的研究模型未反映創業企業的管理參與、激勵作用，而且僅僅考慮權益資本投資問題，沒有考慮其他的金融工具，如可轉換債券、可轉換優先股等，在分段投資決策中的應用問題，故而其模型應用具有顯的局限性。

二、基于內生視角的創業投資分階段運作機制的研究現狀

基于內生視角的研究，集中于論證創業投資分階段運作策略存在的必要性。以這樣一種視角展開的研究，是一種“根源式”的研究。可以說，沒有從內生視角對創業投資分階段運作策略存在必要性加以翔實的論證，那么從外生視角展開的研究就失去了意義。因此，作者更看重內生視角下研究的基礎性意義。該視角下的研究學者代表主要有Auerbach&Alan，Sachlman，Hansen，陶永勇和熊波，劉建香，談毅等，他們的研究成果可以從以下三方面加以綜述。

首先，Sachlman發展了分階段創業投資的概念。它是指創業投資公司周期性提供風險資本，融資分為多個輪次，而每輪投資只確保風險企業發展到下一階段，當提供下一階段資金時，創業投資公司再重新評估企業的經營狀況和發展潛力。此外，他還從“創業投資中止決策的前提——分階段投資運作”的角度分析了分階段投資運作策略對于投資項目中止決策的必要性意義。

我國學者劉建香對創業投資機構依據其實力、經營目標和資源約束等方面存在的差異進行了分類，在此基礎上從技術創新企業五個發展階段的不同特點和工作重心出發，指出受創業投資公司自身因素和技術創新企業階段性因素的共同影響，進行創業投資分階段運作是必要的和有著現實意義的。Auerbach&Alan從財稅政策、企業融資政策以及資本運作成本三方面入手，通過實證分析，從宏觀層面論證了創業投資分階段運作策略的優越性和意義所在。他們研究的共同點在于從創業投資運作參與雙方所處的宏觀環境和硬件方面論述了分階段運作的必要性。Kockesen&Ozerturk還從實物期權角度研究了企業家與具有更優專業技能的外部人能夠充分接觸時分階段融資策略存在的必要性。

更多的基于內生視角的研究是圍繞著“創業投資分階段運作策略是協調企業家與創業投資家之間的委托—關系的一種約束機制”而展開的。陶永勇和熊波對創業投資公司與中小企業融資的動態重復博弈過程進行了分析，揭示了創業投資家與企業家之間存在的有眾多不確定因素的委托—關系，指出通過建立分階段運作機制能協調委托、雙方的矛盾和沖突，得出分階段策略不僅是一種有效的監督制約工具，也是一種激勵工具的結論。談毅的研究，以更為深入的視角從正反兩面得出結論：（1）減少分階段投資可以減少風險企業家和風險企業管理層的股份稀釋，保障風險企業家和管理層的股份，因此風險企業家將盡可能的節省資金，有效運用資金，減少后續融資，創造更多盈利來周轉流動資金；（2）但同時，企業家也面臨著分階段投資所帶來的創業投資家中止投資的壓力，在這樣的壓力下就要求企業家在每個投資階段都要努力工作，增強創業投資家對企業的信任和信心。Hansen認為，一個項目需要創業投資家根據時間安排順序投資。由于信息不對稱以及創業投資家對管理的貢獻，如同風險企業家的努力可增加收益一樣，都不可核實。同時，壞的項目需要創業投資家在管理上投入更大的精力。這就存在一個最佳中止和對風險企業家努力激勵的結合問題。分階段運作這樣一個動態機制就起到了協調投資家和企業家沖突的作用，既利于創業投資家隨時做出中止投資與否的決策，又有利于對風險企業家的激勵。

三、總結與展望

創業投資研究是有著鮮明理論意義和實踐意義的，對其微觀層面的運作研究將豐富和完善整個研究體系。創業投資分階段運作機制作為該研究體系的一個分支，有著特殊的地位和意義：它是介于宏觀理論研究和微觀運作研究的一個兼容性研究內容，既是宏觀理論的組成部分，又是微觀運作的基礎和框架。從以上對該領域研究成果的綜述來看，不可否認研究成果的充分性和多樣化，但也顯現出了一些研究的薄弱環節，應成為后續研究的重點。

從研究視角看，基于內生視角的研究應得以加強。相比較而言，我們不難發現目前從外生角度展開的研究成果較多，且已較細致和深入；從內生視角展開的研究成果還比較少，從創業投資在高新技術企業和資本市場間存在的必要性這一高度往下深挖創業投資分階段運作策略存在的必要性力度還不夠，論證分階段運作機制對高新技術企業風險規避以及促進企業技術創新的影響作用研究成果還沒有。所以，內生角度的研究還能更為豐富、更為有力和得到繼續的深入。

從研究方法看，定量研究、實證分析應得到重視。國外學者的微觀實證研究較充分，而國內學者宏觀定性的論述較多。這一方面是由于我國創業投資公司數量還有限，成功或失敗的案例還不足以滿足研究工作的需要，分階段運作機制在實踐過程中尚未形成體系；另一方面也反映出學者們重規范研究而不重實證的傾向。

從研究層次看，個體分支研究有余而系統研究不足。分階段運作機制創造了企業家和創業投資家之間的重復博弈，這種博弈是在由參與者雙方構成的創業投資系統中展開的。因此，對分階段運作機制的進一步研究應跳出單一站在企業家一方或創業投資家一方的立場，用“總體系統觀”的思想和高度對參與雙方的動態博弈給予綜合考察。

參考文獻：

1．Sandberg，W．R．，D．M．SchwEiger&C．W．Hofer．TheUseofVerbalProtocolsinDeterminingVentureCapitalists’DecisionProcesses．EntrepreneurshipTheoryandPractice，2001，（12）：8-20．

2．TresterJ．J．VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation．JournalofBankingandFinance，1998，（22）：675-699．

3．侯合銀，王浣塵，潘小軍．企業家與創業資本家之間的約束機制設計研究現狀．系統工程理論方法應用，2005，14（3）：239-243．

4．劉建香．建立與技術創新企業特點相適應的創業投資發展模式．科學管理研究，2004，21（4）：92-94．