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一、引言

自1990年11月26日上海證券交易所成立以來，上市公司的股份即分為流通股和非流通股，由此形成了中國證券市場的一大特色——股權分置。股權分置下股份之間存在不同的市場制度、結構、交易方式，不同股東之間缺乏共同的利益基礎，嚴重影響了證券市場的發展。多年來有關部門進行數次嘗試，從“轉配股”到“國有股配售”再到“國有股減持”，但這些變革都因為沒有兼顧不同股東之間的利益而宣告失敗。

2005年4月，國務院《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》標志股權分置改革工作正式啟動，截止2009年10月，滬深兩市上市公司1682家，已有1446家完成了股改。

股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發生了變化，這種變化是否優化了上市公司的股權結構？對大股東、上市公司管理層的行為有何影響？給上市公司績效又帶來怎樣的改變？本文將圍繞上述問題進行深入的分析與探討。

二、股權分置改革的背景

我國設立資本市場的初衷是為國有企業改革服務的。滬深證券交易所成立之初，管理層即對上市公司的股份做了劃分——國有股、法人股、公眾股，其中國有股、法人股不能上市流通，只有社會公眾股可以流通，它導致了非流通股股東和流通股股東之間“同股不同權、同股不同利、同股不同價”的“利益分置”。雖然這在當時是歷史條件下的必然，也是一種制度的創新，但同時也遺留下了備受詬病的制度缺陷。

中國證監會主席尚福林（2005）對股權分置的弊端做了如下闡述：“股權分置作為遺留的制度性問題，不利于形成合理的股票定價機制，影響證券市場預期的穩定，制約資本市場國際化進程和產品創新”。成思危（2004）也認為：“股權分置已成為中國資本市場發展的一個深層次問題”。股權分置的弊端表現在：一是證券市場對經濟發展的促進作用有限；二是不能充分發揮證券市場優化資源配置的作用；三是同股不同值違反了同股同權的股市基本原則；四是“一股獨大”導致無法完善上市公司法人治理結構。股權分置是我國資本市場根本性制度問題，導致資本市場融資功能、定價與資源配置功能、實體經濟晴雨表的功能失靈，對股權分置進行改革迫在眉睫。

三、股權分置對公司治理的影響

按照委托理論，上市公司的委托問題可以通過兩種方式來解決：一是引入市場競爭機制監督人；二是通過分散股權，改善激勵和約束人對委托人利益的損害行為。股權分置使得這兩種方法均無法奏效：一方面，我國上市公司國有資產的初始委托人是無行為能力的抽象主體——全體人民，根據理論，當他們以所有者的身份對人進行授權時它并不是真正意義上的委托人，從而不可能像私人產權的委托人那樣去努力地對人實施監督，所以他們將監督權授權給代表國有產權主體的各級政府、主管部門，但由于控制權和剩余索取權的不匹配，使得政府和主管部門不能從公司治理的改善進而提升公司績效中獲取相匹配的經濟利益，因而缺乏足夠的動力監督經理人。另一方面，股權分置使得我國上市公司的定價機制扭曲，股票的價格并不能真實反映公司的經營狀況，使得資本市場等公司外部治理機制也難以對經營者實施有效的監督，他們遠離接管的威脅及市場對其經營才能和經營努力水平投入的評價，從而加劇了我國上市公司的“內部人控制”現象。

從控制權理論來看，股權分置使我國上市公司控制權出現向內部大股東單方向高度集中以及監督權虛置的狀況，導致我國上市公司的控制權配置錯位，出現高度壟斷的控制權配置模式，權力的過度集中和缺乏約束必然會導致權力的濫用，進而降低了上市公司的治理效率。由于股權分置，非流通股股東的“一股獨大”，導致大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策以及在董事的選舉上擁有絕對的控制權，相應地就控制了公司的經營方向和實際運營。由于公司法沒有對公司的董事來源如外部董事等做出規定，所以內部大股東可以通過股東大會選舉“自己人”進入董事會，從而達到對公司的控制。因此，我國上市公司控制權配置具有向內部大股東單方向高度集中的特征。另外，我國上市公司大部分是國有企業，國有股處于絕對控股地位。然而政府作為“國家股”股東，存在著行為主體缺位現象，使得公司的外部控制權市場無法真正市場化，大大降低了我國上市公司的外部治理效率。由此可見，內部法人治理機制的缺陷與外部法人治理機制的弱化，直接導致了我國上市公司控制權配置的失效。

由此可見，要解決我國上市公司治理結構中激勵機制和經營者選擇的問題最重要途徑就是實施股權分置改革，建立一個全流通的股票市場，通過公司內部治理機制的設置和外部競爭機制的安排來為經理人最大化股東財富提供足夠的動力，降低委托成本，從而能在企業內部建立一個合理有效的產權結構，使得國有產權下的許多外部性得以內部化，產生更有效的利用資源的激勵，并且在一定程度上限制國有產權主體的非經濟利益傾向行為。

四、股權分置改革的歷程

股權分置改革大致可以分為三個階段：

第一，法人股流通（1992-1999年）。1992年2月上海證券交易所宣布法人股可以向社會個人股單向流通，并放開股票交易價格控制、取消漲跌停板制度。法人股的流通刺激了市場對法人股的需求而導致法人股供不應求，同時還出現了法人股地下黑市的負面效應，介于此，上海證管會于8月規定法人股暫不上市，9月正式規定法人股上市問題在同一股票內部職工股上市后再做定論，上海證券交易所的法人股流通嘗試宣告失敗。

第二，國有股減持（1999-2002年）。可分為通過配售方式實現國有股減持和減持國有股補充社保基金兩種做法。1999年11月29日，中國證監會公布了10家試點上市公司名單，具體方案是試點上市公司將一定比例的國有股優先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價格在凈資產值之上、市盈率10倍以下范圍內確定；向原有流通股股東配售的可立即上市流通，向基金配售的須在兩年內流通。但由于實施方案和市場預期方案相去甚遠，國有股配售的價格明顯偏向于國有股股東利益，從而導致認購率不足，這也是一次不成功的試點。2001年6月，國務院正式《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》規定：“國有股減持主要采取國有股存量發行方式；凡國家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股；減持國有股原則上采取市場定價方式；減持國有股所募集的資金由全國社會保障基金理事會管理。”可以看出該次“減持國有股”原則上采取了市場定價的方式，然而市場定價顯然是以高價減持，這既損害了投資者利益，也違背了公平原則。《辦法》正式實施后，股指開始急速下跌，短短四個月，上證綜指從2245點跌至1520點，跌幅32.2%。“減持國有股補充社保基金”方案失敗說明：國有股問題核心不是國有股減持，而是國有股流通。