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1國際能源市場的金融化趨勢

金融化是指國際經(jīng)濟活動日益以金融活動為中心，以金融關系為紐帶，以金融政策為協(xié)調(diào)工具，從而把金融作為一種重要的經(jīng)濟資源來推動世界各國經(jīng)濟發(fā)展的過程與趨勢。2007年美國次貸危機、2008—2009年的全球金融危機發(fā)生，經(jīng)濟和政治的不確定性導致全球股票市場波動劇烈。這個時期股市之間的聯(lián)動增強和連鎖反應鼓勵投資者再次使用大宗商品來規(guī)避風險，同時決策者實施健全和嚴格的規(guī)定以避免對商品和金融資產(chǎn)造成不良影響。大宗商品金融化導致商品指數(shù)基金將巨量的資本投資在商品期貨市場，通過擴大資產(chǎn)組合來分散風險。伴隨著大宗商品價格指數(shù)的上升，各種商品指數(shù)基金投資額迅速膨脹[1]。從2003年到2008年，購買商品指數(shù)相關衍生品的總價值由150億美元增長到2000億美元。然而指數(shù)投資作為金融投機的形式，會引起不必要的能源和食品價格的上漲，從而導致過度的價格波動。金融商品期貨和衍生品市場的投機投資造成了“商品泡沫”，使得商品價格高于其基本價值。大宗商品資產(chǎn)中，能源產(chǎn)品（主要是石油、與石油相關的天然氣等）是關系到全球經(jīng)濟命脈的重要資源性商品，能源金融市場的產(chǎn)品從傳統(tǒng)型能源產(chǎn)品為基本標的迅速向低碳金融、可再生能源的相關領域擴展，能源金融衍生品市場得到快速發(fā)展，一系列衍生工具的出現(xiàn)實現(xiàn)了能源市場多元化的投資戰(zhàn)略。Fattouh發(fā)現(xiàn)，在2003年以后石油市場的投機和金融化引起石油現(xiàn)貨價格的波動[2]。Irwin和Sanders發(fā)現(xiàn)，被動的指數(shù)商品投資引起商品期貨價格的巨大泡沫[3]。Henderson認為，金融機構的行為和對商品的需求，對商品期貨市場價格形成有顯著影響。從政策導向來看，對能源市場金融化存在以下爭論：商品期貨市場結構變化與非商業(yè)參與者的交易；投機的作用；短期波動的影響；非能源商品價格和石油價格之間的聯(lián)系；價格發(fā)現(xiàn)和風險管理活動對期貨市場潛在的破壞性影響。2009年，第二屆中國金融國際研討會上討論了關于能源和金融共同合作的問題，其理論基礎是：隨著環(huán)境、能源以及商品衍生市場的快速增長，能源與金融的相互作用已成為一個關鍵問題，能源商品越來越接近金融商品。這些新的事實要求能源定價模型也隨之發(fā)展和完善。來更好地解釋衍生商品的風險溢價、能源價格變化的經(jīng)濟和金融影響因素。

2能源市場金融化和風險溢出

2.1能源和經(jīng)濟增長的關系

在國際市場交易的多種大宗商品中，能源類商品對宏觀經(jīng)濟的影響越來越廣泛，大量文獻討論了能源消費和經(jīng)濟增長之間的關系。Karanfil和Li通過研究160個國家在1980—2010年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)電量的增長與地區(qū)差異、國家的收入水平、城市化率和管理風險有高度相關性，大多數(shù)國家的電力消費與GDP實證結果呈雙向因果關系。趙進文、范繼濤將近年來發(fā)展的非線性STR模型技術具體應用于我國能源消費與經(jīng)濟增長之間內(nèi)在結構依從關系的研究中發(fā)現(xiàn)GDP增長絕對下降時，能源消費比GDP有更快的下降速度[4]。其實不同國家或地區(qū)的能源消費與經(jīng)濟增長之間的內(nèi)在關系不盡相同，即使是同一個國家的不同發(fā)展時期，其內(nèi)在的依從關系也不盡相同。

2.2能源市場金融化和風險溢出效應

對于各種經(jīng)濟主體來說，金融壓力會直接影響經(jīng)濟活動和投資者、消費者的情緒，從而可能會提高能源投資的風險。Soytas和GuptaR等學者基于不同市場情景的考慮觀察WTI油價和克利夫蘭金融壓力指數(shù)之間的波動傳播[5]。研究表明，原油和金融市場之間的收益和波動溢出效應顯著。有趣的是，金融危機已經(jīng)改變了風險轉移機制：2008年之前的波動溢出因果關系檢驗支持風險從油價轉移到金融壓力，而2008年之后的模式則是相反的。因此筆者建議，如果不同時考慮能源和金融市場之間的聯(lián)系，用來分析石油和金融沖擊對經(jīng)濟活動影響的模型可能會導致誤導性的結果。金融風險溢出效應是指某一金融市場的波動不僅受到本市場歷史波動程度的影響，還可能受到其他相關市場波動一定程度的制約[6]。作為國際貿(mào)易的商品之一，石油價格受許多全球因素的影響。Kashcheeva和Tsui研究了國際政治的變化是否影響石油的進口，因為需要多樣化的石油進口來源以確保能源安全，多樣化投資和能源衍生市場可以減輕石油進口的政治風險[7]。筆者基于1986—2008年時期的所有美國石油進口公司層面的數(shù)據(jù)集，通過商業(yè)和金融貿(mào)易證明了石油進口受到政治變化的影響。Bunn和Yusupov利用價格形成風險的基本模型表明了岸上和離岸的風險或收益隨著時間變化是逐漸減弱的[8]。在一個不斷變化的環(huán)境中，特別是當可再生能源產(chǎn)量和電力價格是負相關關系時，能源政策有利于綠色證書的流通，從而可以提供更充分的激勵措施。

2.3碳金融與風險和環(huán)境監(jiān)管

最近20年來，社會大眾越來越關心污染對氣候變化、環(huán)境質(zhì)量以及人類健康的破壞性影響。這些風險促使世界各國政府設定具有國際約束力的溫室氣體減排目標，創(chuàng)造環(huán)境監(jiān)管機制來激勵經(jīng)濟主體主動降低污染物的排放，減少他們的碳密集型業(yè)務的相關風險。碳減排目前是許多企業(yè)長期戰(zhàn)略的一部分，但只有少數(shù)幾個國家已作出決策，能有效地達到這個目標。除了管理碳排放業(yè)務和組織成本，部分學者也關注碳減排計劃（CERP）的盈利能力。Fouilloux采取實物期權模型的集成框架，基于三種不同的規(guī)模探討了CERP投資決策的特點，一是奈特不確定性；二是碳價格與市場投資組合的相關性；三是項目的有限壽命。筆者發(fā)現(xiàn)不確定性和風險導致了綠色投資的加速。這一發(fā)現(xiàn)將激勵企業(yè)實施綠色投資，同時鼓勵政策制定者提供適當?shù)募畲胧﹣碇С志G色投資。自2005年歐洲聯(lián)盟排放交易體系建立以來，企業(yè)獲得或購買溫室氣體的排放配額，金融投資者和投資組合管理者也是碳衍生品市場的參與者。近期文獻中研究的主要問題是關于碳金融和環(huán)境監(jiān)管方面的，包括碳價格的動態(tài)變化、市場效率和與碳排放有關的幾個能源市場之間的聯(lián)系。通過使用標準的ARMAX-GARCH模型，結合伴隨附加跳躍過程的潛在價格波動，得出在第一階段由于碳津貼額的急劇增加導致大量負收益和價格的突然波動，然而在第二階段，隨著銀行允許發(fā)放津貼，這種不穩(wěn)定的影響消失了。這些研究結果是有效管理碳風險的關鍵，因此需要適當?shù)哪Ｐ蛠聿蹲教純r格的波動。

3結論

回顧關于大宗商品市場金融化的爭論，文獻表明金融投資對能源市場的影響可能是短期現(xiàn)象，供需關系是幾個市場的決定因素。政策干預措施、激勵方案以及能源市場監(jiān)管的信譽對于能源價格至關重要。政策干預措施會影響石油價格、綠色科技的投資和碳價格的波動，能夠抵消能源市場的金融投資者帶來的影響。另外，經(jīng)濟、政治、地理等方面的不確定性在未來十幾年會扮演更重要的角色，因為這些因素會決定能源供應和需求狀況，發(fā)現(xiàn)這些不確定性會使政策更有效、更完善。

作者:梁敏慧 單位:山西大學經(jīng)濟與管理學院