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摘要：安徽省是全國較大的棉花生產與消費的省份之一，棉花價格的波動使安徽省涉棉企業面臨巨大的經營風險，而棉花期貨的推出為企業提供了一種很好的避險工具。涉棉企業應當盡快掌握期貨操作的基本技巧，熟練運用套期保值的這一新型工具，提高企業業績的穩定性，增強企業的核心競爭力。

關鍵詞：期貨市場；棉花期貨；套期保值；安徽省涉棉企業

在紐約棉花交易所成立的134年后，我國棉花期貨品種才于2004年6月1日在鄭州商品交易所掛牌上市，因此，棉花期貨功能在我國棉花市場的應用還是一個比較新的課題。

1棉花期貨套期保值

棉花期貨套期保值，就是在期貨市場上買進(或賣出)與現貨市場數量相當、交易方向相反的棉花期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出(或買進)期貨合約來補償或沖抵因現貨市場上價格變動所帶來的實際價格風險。

棉花期貨市場之所以具備套期保值功能，主要是因為棉花現貨市場和期貨市場所處的外部環境相同，這決定了兩個市場在運動方向上具有趨同性，即：期貨市場和現貨市場隨著期貨合約到期日的臨近而逐漸趨合。但兩個市場又因內在屬性不同而存在差異，現貨市場參與者基本是棉花供求企業，期貨市場中則有一些希望通過承擔高風險來博取高利潤的投機者，使得期貨市場往往能放大市場矛盾，上漲時漲幅大，下跌時跌幅深。涉棉企業就是利用兩個市場的價格趨同性和差異性，通過反向操作達到套期保值的目的。

套期保值是棉花期貨市場除了價格發現功能外的另一大功能。涉棉企業可以通過在期現市場反向操作，以最大程度地減少價格波動風險所帶來的不利后果。同時，參與套期保值操作，既可增加了企業營銷策略和定價策略的靈活性，又能增加企業生產經營的計劃性和穩定性。對于必須存儲棉花原料的企業，通過套期保值操作還可減少企業資金占壓和降低棉花安全保管風險。

棉花期貨套期保值操作的基本特點:

（1）方向相反。反向操作是套期保值的基本要求，也是區分套期保值還是投機行為的主要依據之一。如果同向操作，就變成了投機行為，方向對了可能獲取雙倍的利潤，方向錯了則可能出現雙倍的虧損，與套期保值南轅北轍，完全是兩回事。

（2）數量相等。就是要求在期貨市場買入（或賣出）的棉花數量須與現貨市場賣出（或買入）的現貨數量相一致，否則，多出（或少出）數量的那部分就成為了投機。

（3）月份相同（或相近）。在選擇套期保值月份時，要首先考慮企業需要在哪一個月份在現貨市場買入或賣出棉花，然后確定相同或相近的月份進行套期保值，因為只有離現貨交易月份最近的那張期貨合約的價格最接近現貨價格，從而可大大降低套期保值失敗的風險。

（4）交易同步。企業在進行套期保值操作時，期貨和現貨市場要基本同步交易，不可在一個市場已建立（或了結）頭寸，而另一市場卻未建立（或了結）相應的頭寸，否則，就可能沖淡套期保值的效果，甚至變成了投機。

2安徽省涉棉企業參與套期保值交易中出現的問題

套期保值操作要求參與者熟悉期貨尤其熟悉棉花期貨套期保值功能及操作要領，同時還要求參與者具備較強的棉花市場的分析判斷能力以及應變能力。在對安徽省涉棉企業的套期保值實踐進行調查分析發現企業在參與過程中存在以下常見的問題：

（1）因為畏懼期貨風險或不了解套期保值而不敢嘗試。保證金制度的“杠桿效應”和允許投機行為的存在，使得期貨市場的風險遠遠大于現貨市場，這一概念已深深植入許多企業決策者心中，一些企業談期貨“色”變。我們在對安徽安慶、巢湖等市86家涉棉企業的問卷調查結果如下表：

其中，在71家未考慮或不準備參與企業中，有25家是擔心“期貨風險太大”，21家認為“套期保值太復雜，搞不懂”，占64.8％，可見許多企業不敢嘗試是畏懼期貨風險或不了解套期保值。

實際上，參與期貨套期保值不僅幾乎沒有風險，反而可以規避現貨市場上經營風險，許多涉棉企業已經將期貨市場作為避險工具，將棉花期貨套期保值融入企業的經營戰略之中。我們也驚喜地發現，自棉花期貨上市以來，參與套期保值的企業數量在逐年大幅增長。

（2）在沒有完全掌握規則的情況下盲目參與。參與棉花期貨套期保值是一個“精細化”工程，要求企業對套期保值知識有充足的“儲備”，才可能再結合自身實際進行操作。盲目跟風，倉促上陣，最后易陷于被動。

我們在對近三年參與套期保值操作的8家企業的深度調查中發現，在對總計26次的套期保值操作結果的評判中，“很滿意”的20次，約占78％。6次的“不太滿意”和“不滿意”中，因“沒有吃透交易交割規則”所導致的有2次。一家企業不了解“在交割月前一個月開始，交易保證金需逐旬提高，到交割前最高達50％”的制度，導致套期保值賬戶保證金準備不足，部分頭寸被迫平倉。

（3）將套期保值和投機、套利混為一談。期貨投機是一種以“風險換取收益”的博弈行為，顯而易見，與套期保值存在本質的區別。相比之下，期現套利和套期保值較易混淆。期現套利是指交易者利用期貨價格和現貨價格的差異，通過期貨市場賣出（或買入）現貨賺取利潤的行為，而套期保值則重在對鎖頭寸，最后對沖了結。許多企業將棉花期貨市場簡單地看作棉花現貨批發市場，將自己的套利操作當作套期保值。

除了認識上的誤區外，還有一些交易者因為不能嚴格執行交易計劃，不經意間將自己的套期保值操作演變成了投機、套利操作。許多賣期保值的交易者，在期貨價格下跌時，經不起誘惑而平倉結利，殊不知，手中的現貨頭寸已經失去了“保護”，如果價格繼續下跌，風險還得自擔，最后事與愿違。

（4）不善于因勢制宜導致操作上缺乏靈活性。企業進行套期保值操作的一個基本前提是：企業預計價格上漲或下跌而進行買期保值或賣期保值。我們在要求企業一旦進入套期保值程序后，在按計劃操作的同時，對于價格趨勢發生的明顯變化應因勢制宜，及時調整頭寸，保持操作的靈活性。

我們在調查中曾經看到了一個比較滑稽的持倉狀態的賬戶，該賬戶持有50手賣期保值頭寸的同時，還持有同一合約的60手投機做多頭寸，且這些頭寸同屬一家企業。從中可以看出，該企業對于市場趨勢的判斷經歷了從“看跌”到“看漲”的變化過程，但操作上顯得過于呆板。

3涉棉企業參與棉花期貨套期保值基本技巧

棉花期貨套期保值的原理并不復雜，操作上在一定程度也是有章可循的，但在高流動性的期貨市場中，企業要想得心應手地運用好這一工具為自身經營服務，尚需加強學習，善于總結，以逐漸掌握其中的技巧。

（1）研究交易交割規則，科學管理賬戶資金。認真學習、研究、吃透棉花期貨交易、交割規則是做好棉花期貨套期保值的必要前提。企業可以對照交易交割規則理清自己的套期保值思路，以免遇到問題措手不及。我們在調研時發現過這樣的案例，一家企業賬戶資金充足，但138手套期保值頭寸進入交割月后被強行平倉了38手，該企業找到期貨公司查找原因，后來發現問題出在自己身上，交易交割規則中對“持倉限制”和“套期保值”申報已有明確規定：在交割月，一般的持倉最多只能有100手，套期保值者如果要超過此限制，就需要最遲在交割月前兩個月最后一個交易日向交易所申報，否則，超出部分可能就會被強制平倉。期貨交易實行的是保證金制度，套期保值者在賬戶資金管理方面也有一些需注意的地方。目前，交易所按照5％的比例收取交易保證金，加上期貨公司2－3％的增加比例，套期保值交易保證金一般也只有約7-8％，但因保證金不足被強行平倉的情況卻屢屢發生，主要原因不外乎兩方面：一是賬戶持倉過重。當期貨價格向相反方向運行時，使資金余額出現負數；二是按照交易所風險控制管理辦法規定，交割月前兩個月下旬保證金開始提高，企業忽略了此規定或者因沒有提前準備無力臨時追加。所以，套期保值企業除了在相應時期預留充足的賬戶保證金外，還應準備一定的預備資金以防因行情波動而需追加。

（2）分析兩個市場的趨勢，密切關注基差變化。套期保值操作絕不是在簡單地買入現貨后，就馬上在期貨市場做一筆賣出交易，也不是未來需要現貨就立即在期貨市場的遠期合約上買入。分析現貨市場和期貨市場的價格走勢，是企業決定是否進行套期保值操作的必須階段。套保操作能否成功最關鍵的因素是分析市場，只有通過市場分析，才能評估出市場是處于多頭狀態、空頭狀態還是平衡狀態，企業才能形成相應的切實可行的套期保值方案。特別強調的是，分析市場并不意味著投機，只要期貨頭寸有相對應的現貨存在或需求，這種情況下的期貨交易就是套期保值交易。

基差是棉花期貨套期保值操作決策前和執行中都必須關注的因素。基差是指某商品在特定時間和地點的現貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差，即：基差＝現貨價格一（擬在期市買賣的合約）期貨價格。如2007年7月17日，現貨市場三級棉價格14100，當日CF0711價格14900，則基差為－800元?；羁梢詾檎龜?，也可以為負數，一般來說，基差正數額越大越利于買期保值，基差負數額越大越利于賣套期保值。由于期現市場本身存在差異，導致基差是動態變化的，這種變化可能有利于已經進行的套保操作，也可能不利，因此，許多企業采取逐日盯市的辦法密切關注基差變化，以在必要的時候及時調整頭寸，以避免意外出現。

（3）以套期保值為目的，用投機的眼光來操作。對于棉花套期保值者來說，在期貨市場下單買入（或賣出）的目的就是為了保值，這是毫無疑問的。確定套期保值月份和數量，進行成本測算、資金預算和考慮是一次性建倉還是分批建倉等，這一切計劃也都是圍繞套期保值這一目的。如某棉紡企業2006年9月份預計，下年度每月需用棉800噸，全年共9600噸。但企業很擔心價格持續上漲，因此制訂了在CF0701、CF0703、CF0705、CF0707、CF0709、CF0711每個合約買入320手（1600噸）的套期保值計劃，并且在成本測算和資金預算上做了相應的準備，應該說套期保值的目的是明確的，計劃也是可行。

實際情況未必遂人愿，畢竟棉花期貨市場會受基本面變化、投機資金炒作或者突發事件影響而出現較大幅度波動，如果此時企業不以投機的眼光來操作，就很難把握好套期保值的價格和時機。由于考慮到2006年11月份國家收儲了30萬噸棉花，可能導致2007年7、8月份棉花青黃不接，另外最大的棉花出口國美國在2007年1月份公布，本年度美棉面積下降20％，由此可預計9月份新棉上市時棉花收購價和銷售價會相對較高，因此，不宜在2007年7、8、9三個月大量采購棉花。這時，企業最需要做的事就是在資金可調配的情況下調整套期保值頭寸的分布，盡可能選擇價格較低的月份進行相對集中的采購，可將采購重點提前到7月以前和推遲到9月以后，從而相應地調增CF0701、CF0703、CF0705、CF0711的頭寸，調減CF0707、CF0709的頭寸。

（4）盡可能平倉對沖，實物交割僅為補充。套期保值交易最好用對沖的方式了結，除非期貨價與現貨價出現很大的背離才采取實物交割的方式。因為若期貨合約到期時與現貨價接近，就沒有必要在期貨市場接現貨或賣現貨，而可以采取對沖的方式了結的期貨頭寸，這樣可以省去交割程序而又不影響現貨業務伙伴的關系。當然，若期貨價格背離現貨價，則交割是個不錯的選擇。因為要么你可以在期貨市場賣一個高于現貨的價格，要么可以在期貨市場買到一個低于現貨的價格。

期現價格大幅背離，多數是因為市場出現了“多逼空”等極端情況。此時，賣期保值者可考慮將期市上的空頭頭寸轉化為實物交割頭寸，并盡早將現貨注冊成倉單，進行實物交割。在實際操作中，特別需關注交割前一個月和進入交割月后的基差變化情況，這是做出何時對沖套保頭寸或是否交割實盤等決策的主要依據。

（5）因勢利導，善于把握離場時機。理論上說，每一筆棉花期貨套期保值交易隨時都可以解除，買期保值者只需將先前買入的棉花期貨合約拋售；賣期保值者只要買回以前賣掉的棉花期貨合約，套期保值交易即宣告完成。但實際上，解除套期保值合約時機的選擇十分重要，其直接影響到套期保值盈虧狀況，甚至決定套期保值是否成功。

通常情況下，套期保值者在當初的時候會有一個離場計劃的。但計劃沒有變化快，市場風云瞬息萬變，有時會意外出現價格朝著有利于自己套保方向大幅波動的機會。例如，一個買期保值者，如果基差縮小的時間比他預測的還要早，這種基差變化使其產生超出預期的收益，他就可以提前實施自己的離場計劃，獲利了解。另一種情況，市場沒有朝向預定計劃發展，這時可推遲實施離場計劃。如某賣期保值者原來持有CF0703的套保頭寸，因離場時機不成熟，可以買進CF0703合約與原賣出的期貨合約對沖，同時賣出CF0705合約，此種方法稱為“換月交易”。另外，若存在與自己趨勢判斷相吻合的積極市場，也可連續不斷地換月交易，進行長久性的套期保值交易。

參考文獻

［1］龔文龍.棉花期貨倉單制作與投資運作指南［M］.北京：中國經濟出版社，2005.

［2］張洪波.涉棉企業參與棉花期貨市場優勢分析［J］.合作經濟與科技，2005，（01）.