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摘要：十年前受美國次貸危機影響，歐洲陷入債務危機，瑞典央行就曾將隔夜存款利率設為-0.25%。2020年隨著肺炎在全球擴散，各國貨幣政策一再寬松，西方各個主要經濟體的基準利率紛紛逼近零，“負利率”時代已開啟。文章主要說明負利率的誕生與作用機制，探究當前負利率的實施效果，并分析負利率潛在的風險與沖擊，最后總結提出應堅持結構性改革，抑制金融資本泡沫。

關鍵詞：負利率；金融風險；結構性改革

一、負利率的出現與蔓延

2008年全球金融危機爆發后，為了應對歐債危機與金融危機，振興實體經濟，世界主要經濟體大多采取寬松的貨幣政策，同時也刺激了更多國家采取負利率政策，世界經濟處于低利率環境。瑞典央行早在2009~2010年就曾將隔夜存款利率設為-0.25%，2015年2月又將7天回購利率下調至-0.1%，希望能刺激經濟。丹麥央行于2012年7月實施負的7天存款利率，瑞士央行于2014年12月實施負的活期存款利率，都是為了對抗本幣的升值壓力。美聯儲將聯邦基金利率目標區間長期設為0%~0.25%，并持續量化寬松。2020年1月29日，由于日本經濟前景不佳，量化寬松政策效果不好，日本央行開始實行負利率，希望能刺激信貸并引導日元貶值。上述央行實施負利率的目的主要包括兩點：一方面，降低借款成本，刺激商業銀行對外貸款，引導消費和投資，對抗通縮，促進經濟發展；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升本國商品與服務的出口競爭力，刺激出口，改善貿易收支差額。2018年以來全球經濟增長放緩，加上貿易保護主義與貿易沖突的發酵，資本金融市場的不穩定性、不確定性因素不斷增加。首先，經濟增長的不平衡與不充分就已經拖累了經濟的復蘇，抑制利率的上行，加上一些發達經濟體利率長期處于低位，經濟增長放緩、接近通縮，不斷加速全球降息潮；其次，部分經濟體采用盯住美元的關聯匯率制度，利率調整和美聯儲同步，也逐步卷入了降息潮，由此負利率政策便逐步在全球蔓延開來。

二、負利率的表現形式與作用機制

（一）負利率的表現形式

負利率政策主要是指一國央行為應對經濟危機和刺激經濟增長而采取的擴張性的貨幣政策,通過低利率促進金融機構擴張貸款，刺激投資于消費，支持實體經濟增長。可以表現為基準利率、國債利率的下調，根據傳導路徑來看，目前負利率表現形式主要有四種：一是央行的基準利率為負。二是央行對金融機構存在央行的存款和準備金加收利息。三是金融機構設置存貸款利率為負。四是國債利率為負。負利率從央行傳導到商業銀行，再到銀行間市場，最后到國債市場、實體經濟，引導市場利率的下調。

（二）負利率的傳導作用機制

負利率政策的傳導也是傳統型擴張性貨幣政策的新延伸，從政策邏輯上看目的大致一致，都是為了刺激經濟。但在特征和傳導作用機制上，有著一定的差別。負利率政策并不直接意味著市場上的存貸款利率為負。目前的負利率政策更多的是下調名義利率為負，在名義利率為負的情況下，如果一國的通貨緊縮率高于負的利率水平，那么剔除物價影響，負利率與通縮率相互抵消，實際利率仍為正。從作用機制看，負利率政策不同于傳統的降息或其他寬松貨幣政策，大多數國家的負利率政策是將基準利率定為負值，引導銀行間同業拆借利率和短期國債利率為負，憑借負的無風險利率來提高金融機構的風險偏好，刺激信貸擴張。所以說，負利率政策的直接作用對象為金融機構與銀行間市場，一方面，銀行間市場是金融機構的一大資金來源，負利率能夠顯著降低金融機構的融資成本；另一方面，負的銀行間市場利率會讓持有大量超額準備金的金融機構面臨資產縮水的嚴峻問題，從而刺激金融機構調整資產配置，增加信貸投放，提高資金的流動性，釋放資本市場的活力。在負利率政策下，央行也可以選擇直接對銀行間市場的存款便利和超額準備金存款收取利息，通過提高存款成本的方式激勵金融機構將更多資金投放到信貸市場，來實現貨幣政策擴張的目標。因此，不論是哪種形式的負利率政策都會比傳統寬松的貨幣政策更具針對性與時效性，會較快速地推動貨幣市場利率顯著下行。

三、當前負利率的實施效果

當前實施負利率政策的經濟體無非是為了推動利率下行，刺激通脹，穩定匯率，發展實體經濟，刺激消費與投資。但就目前而言，負利率政策的實施效果還是有限的。

（一）推動存貸款利率的下行

負利率政策會通過傳導路徑引導銀行間市場的利率落入負區間，緊接著推動銀行存貸款利率和債券市場中長期利率的下行。從目前各國的實施結果來看，銀行存貸款利率整體上有降低的跡象,但存款利率降低的效果存在差異，例如南歐國家的利率整體高于北歐國家。同時部分國家的貸款利率上浮，如丹麥與瑞典，由此可見負利率政策還是給商業銀行施加了極大的壓力。

（二）刺激通脹的效果有限

在實施負利率政策的經濟體中，各國央行大致都以抬高物價或穩定通脹率作為目標，但效果是有差異的。瑞典和匈牙利通貨膨脹率上升較為明顯，而歐元區和日本皆未實現通脹目標，丹麥和瑞士仍處于低通脹狀態。瑞典央行的貨幣政策目標是保持瑞典消費者價格指數的通脹率在2%，在2015年就對回購利率實施負利率，但由于貨幣政策難以精準調控的，加上影響通脹率的外在因素相對復雜，負利率政策未實現通脹率2%的目標，但還是有一定程度的上升。日本也曾提出實施負利率以期望實現2%的通脹目標。但從實施效果來看，日本央行在2008年、2010年實施了兩次降息，CPI并沒有出現顯著的增長，日本還是處于低通脹狀態，負利率政策在日本的效果也是有限的。

（三）穩定匯率效果并不理想

在歐債危機爆發后，丹麥為了避免國際資本大規模涌入，在2012年7月大幅下調7天大額定期存單利率至-0.2%，成功穩定了丹麥克朗兌歐元的匯率；而瑞土央行同樣為了應對歐債危機的影響在2014年12月下調隔夜存款利率至-0.25%，卻沒有遏制住升值趨勢，最終被迫放棄歐元兌瑞郎1:1.2的下限限制。

四、負利率的潛在風險與沖擊

負利率短期內可以刺激信貸，促進經濟增長，但是長期而言其邊際效益遞減，會增加金融機構的運行壓力，加大養老體系的負擔，扭曲資本市場價格，誘發資產泡沫，弱化貨幣政策的作用，帶來系統性金融風險，破壞金融資源的結構配置。

（一）銀行的盈利空間受擠壓，金融機構風險加劇

負利率政策最直接的影響對象是商業銀行，負利率政策的本意應該是降低實體經濟成本，刺激信貸活動，支持實體經濟的增長。但利率下行，一方面，使得商業銀行自身的資產收益下降；另一方面，又使信貸端可以獲得的利差收縮，壓縮銀行的凈利潤，誘發金融風險。同時，歐美許多商業銀行為應對經營壓力紛紛裁員或減少營業點來節約成本以應對負利率，金融機構吸納就業的能力也受到削弱。

（二）負利率誘發資產價格泡沫，沖擊金融體系

現在全球本來就處在量化寬松的大環境下，若繼續降低利率實施負利率政策，過分刺激投資與消費，首先會引起大量資金涌入資本市場將加劇資產價格上行壓力，誘發資本市場的泡沫；其次，負利率帶來的信貸擴張會拉高債務杠桿，給予垃圾債生存空間，沖擊金融體系。

（三）負利率會沖擊養老保險基金

對于傳統型的養老保險制度，個人領取養老金的權利與繳費義務是聯系在一起的，即個人按期繳費是領取養老金的前提。養老基金未來現金流即每年需要向退休人士支付一定數量的退休金，把這各期現金流按折現率折現到現在，就是養老基金未來的總負債。因此對于養老基金，在負利率政策下會引起折現率的下降，而折現率越低，其未來的負債負擔就越重。利率的下降本來就讓投資回報率下降，折現率下降又增加負債負擔，養老保險基金將受到一定沖擊。甚至有實施負利率政策的國家的養老基金已經開始通過削減退休金或提高勞動者的義務上繳比例來彌補養老基金的缺口，而這也會惡化社會福利。

（四）加大社會貧富差距

在負利率政策的環境下，一方面，利率的下降會使資產的現值增加，例如債券、股票、基金、房產等能在未來產生穩定現金流的資產，它們會變得更有價值；另一方面，若把資金簡單的儲蓄在銀行里不會有任何回報甚至是負回報，加上借款成本降低會推動投資者們提高風險偏好，擴大投資，推動資產價格上漲。這樣一來，對于手中擁有合理資產組合的人是利好的，而對于只擁有現金、沒有任何其他類型資產的人是利空的，社會貧富差距將進一步擴大。

（五）弱化市場競爭，阻礙經濟結構轉型

首先，在負利率的環境下，相當于給予問題企業生存的溫床，這些企業破產的概率會大幅下降，由此弱化市場競爭，違背“適者生存”的規則。其次，負利率為經濟注入資產泡沫的同時，也讓房地產繼續“堅挺”，占據金融資源，不利于經濟結構的轉型與新經濟的興起。

五、以結構性改革助力新經濟

如今負利率政策已成為全球部分經濟體應對通縮趨勢，經濟增速減緩的措施。但從負利率的實施效果看，負利率在一定程度上能推動銀行存貸款利率的下行，但對通脹的影響在各國之間是有差別的，穩定匯率的作用也是有限的，暫時也未能有效支撐實體經濟的發展。同時，負利率降低了借貸成本，也可能會過分推高資產價格，吹大資本泡沫，加大金融體系的不穩定性。聚焦國內，若想維持較穩定的經濟增速，還需要加強貨幣政策和財政政策的配合，立足更長遠的目標，深化經濟結構改革，堅持供給側結構性改革，激發市場積極性，培育新經濟，支撐實體經濟。與此同時，金融機構應當積極進行數字化轉型，加強科技領域、另類投資領域的探索，為實體經濟提供高質量的服務并且降低自身經營風險。

（一）科學利用財政政策空間

貨幣政策并非無所不能，負利率能夠促使貨幣從中央銀行流動到商業銀行，但低利率壓縮了商業銀行的利潤空間會使商業銀行更加“惜貸”，反而阻礙貨幣從商業銀行流向實體經濟。其次，如果貨幣政策過度寬松，大水漫灌給經濟埋下的是更多隱患，可以參考美國長期量化寬松在疫情爆發后誘發新一輪的流行性危機，不僅無助于經濟增長，而且還助長金融泡沫進一步膨脹。所以應當科學利用財政政策空間，協調好貨幣與財政的關系，面對疫情后市場低迷的情況，可以調動地方積極性，發售合理規模的專項債，支持科技型企業、中小微企業，鼓勵創新創業，并且加快“新基建”的建設進程以優化經濟結構，為新經濟、新業態持續助力。

（二）優化社會投資結構

一方面，發展新經濟是加快經濟轉型升級、優化經濟結構的重要著力點。國家層面，可以在稅收方面利用減稅降費、抵稅、福利補貼積極引導全社會資金流入實體經濟，流向科技領域，擴大對新經濟的支持。另一方面，應在國外的低利率環境下抓住機遇，繼續推動企業“走出去”，在5G的浪潮下，利用“一帶一路”、“中歐班列”等渠道助力跨境投融資，合理利用海外市場，優化投融資結構，提升我國企業的國際影響力，支持中國經濟的長遠發展。

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作者：蘇鵬