導(dǎo)語：房地產(chǎn)投資并購研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】當(dāng)前，城市更新為房地產(chǎn)投資并購提供了新的發(fā)展機(jī)遇。對投資主體而言，并購資產(chǎn)標(biāo)的評價工作是影響投資成敗的關(guān)鍵。通過實(shí)地訪談和文獻(xiàn)研究，綜合房地產(chǎn)投資分析、并購決策分析一般原理和流程以及城市更新的具體影響，認(rèn)為既有建筑改造項(xiàng)目是評價的基本對象，項(xiàng)目價值和交易成本是評價的基本內(nèi)容。進(jìn)而基于房地產(chǎn)投資并購的一般流程和思維模式，建立起包含4項(xiàng)一級指標(biāo)和17項(xiàng)二級指標(biāo)的“項(xiàng)目價值—交易成本”雙考量評價指標(biāo)體系，并運(yùn)用層次分析法確定了各指標(biāo)的權(quán)重。最后，應(yīng)用該模型對海淀區(qū)某居住類項(xiàng)目進(jìn)行模糊綜合評價，結(jié)果表明模型操作方便，評價結(jié)論較為可靠。

【關(guān)鍵詞】標(biāo)的評價；房地產(chǎn)投資并購；城市更新；項(xiàng)目價值；交易成本

一、引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國房地產(chǎn)業(yè)正處于深入整合、分化重組的階段，房地產(chǎn)并購市場呈現(xiàn)波動上升的發(fā)展趨勢。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2010至2014年間，我國房地產(chǎn)并購市場快速發(fā)展，交易總額由25.88億美元增加到145.54億美元；2015年和2016年分別為1302.65億元和1065.85億元人民幣，走勢趨緩下降；2017年第一季度，交易總額達(dá)586.99億元人民幣，相比2016年同期增長84%，市場回溫態(tài)勢明顯。同時，2016年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)57.35%，總體仍處于城市化中期階段，而北京、上海兩地均已突破80%，分別為86.30%和88.02%。中國大陸一線及部分二線城市已經(jīng)進(jìn)入或即將進(jìn)入城市化發(fā)展的后期階段，針對城市更新的研究及實(shí)踐開始得到社會各界的廣泛關(guān)注。基于上述背景，城市街區(qū)和既有建筑的有機(jī)更新成為投資者關(guān)注的新領(lǐng)域[1]。眾多地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、中介企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)爭相進(jìn)入房地投資并購市場，以獲取符合自身?xiàng)l件的既有建筑項(xiàng)目。資產(chǎn)標(biāo)的評價的相關(guān)結(jié)論作為前期決策的基本依據(jù)，關(guān)系投資并購的成敗。實(shí)務(wù)中，項(xiàng)目的篩選與評價往往具有一次性和組織的臨時性。人員流動性大，標(biāo)準(zhǔn)、方法的不統(tǒng)一，造成了工作效率低下、內(nèi)容側(cè)重不一等問題。因此，一套高效、科學(xué)且規(guī)范的評價方法和體系是建立企業(yè)核心競爭力的有力工具。國外專門針對房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價的研究較少。對于并購的決策問題，國外學(xué)者主要從并購動因、并購績效兩個側(cè)面進(jìn)行了考察[2-4]，少有從并購主體角度出發(fā)建立標(biāo)的篩選模型的相關(guān)文獻(xiàn)。國內(nèi)的相關(guān)研究成果則主要涉及房地產(chǎn)企業(yè)并購、風(fēng)險管理以及私募股權(quán)基金項(xiàng)目評價等方面。如程昭[5]建立起涵蓋市場、風(fēng)險、管理、財(cái)務(wù)四個方面的房地產(chǎn)企業(yè)并購目標(biāo)企業(yè)選擇評價指標(biāo)體系；劉民飛[6]認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金運(yùn)作過程中主要存在政策環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等七個風(fēng)險因素，同時指出了項(xiàng)目的銷售定位和客戶群分析在風(fēng)險分析中的重要性；曹小琳、盧道超[7]選取政策環(huán)境風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險等七方面風(fēng)險，構(gòu)建出PE項(xiàng)目的評價指標(biāo)體系；程國平、齊曉紅[8]以BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型為基礎(chǔ)，考慮項(xiàng)目成長性和企業(yè)競爭力兩方面，構(gòu)建了私募股權(quán)項(xiàng)目的評價模型；魏景芬[9]確定了私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目評價的27個指標(biāo)，并基于模糊綜合評價和主客觀結(jié)合的組合賦值法（AHM法、熵值法）構(gòu)建出評價模型；張櫻[10]認(rèn)為國家或地區(qū)的政策規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和公司規(guī)模等因素，對PE基金選擇投資房地產(chǎn)類項(xiàng)目的影響巨大。相比之下，從城市更新視角出發(fā)，針對房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價研究則很少。因此，本文首先分析界定了資產(chǎn)標(biāo)的的主要類型和項(xiàng)目篩選的關(guān)鍵點(diǎn)，在此基礎(chǔ)之上，建立起一套城市更新背景下房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價模型。

二、城市更新中房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）標(biāo)的類型選擇和項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)。房地產(chǎn)投資并購的本質(zhì)在于投資，而兼并收購是實(shí)現(xiàn)投資獲利的重要步驟與手段。資產(chǎn)標(biāo)的評價，是對項(xiàng)目投資價值以及并購難易程度和風(fēng)險進(jìn)行分析權(quán)衡的過程。城市更新對這一評價過程提出了新的要求。1.標(biāo)的類型選擇：既有建筑改造項(xiàng)目城鎮(zhèn)化后期，大量既有建筑因使用年限過長、規(guī)劃設(shè)計(jì)不合理等因素，難以滿足日益提高的城市居民生產(chǎn)及生活需求，一定程度上阻礙了城市的進(jìn)一步發(fā)展。建筑物拆除重建雖可以幫助解決上述矛盾，但必然會導(dǎo)致資源的浪費(fèi)[11]。城市更新亟須在保證歷史文化傳承、城市脈絡(luò)延續(xù)和資源集約利用的基礎(chǔ)之上，實(shí)現(xiàn)土地利用效率和空間效益的優(yōu)化提高。因此，城市的有機(jī)更新受到更加廣泛的重視，既有建筑改造項(xiàng)目得到迅速發(fā)展。其中針對舊有住宅、工業(yè)廠房以及商業(yè)辦公樓等收益性房地產(chǎn)的更新改造項(xiàng)目，為房地產(chǎn)投資并購帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。實(shí)踐中，投資并購主體往往以資產(chǎn)或股權(quán)收購的方式獲取城市建成區(qū)內(nèi)的既有建筑，進(jìn)而通過改造升級和銷售租賃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利。綜上，本文聚焦既有建筑改造項(xiàng)目，以之作為主要的評價對象。2.項(xiàng)目篩選關(guān)鍵點(diǎn)：項(xiàng)目價值與交易成本房地產(chǎn)投資并購是房地產(chǎn)投資和并購交易兩者相結(jié)合下的復(fù)雜活動和商業(yè)模式。從各自決策流程角度出發(fā)，房地產(chǎn)投資分析主要涉及投資環(huán)境與市場分析、項(xiàng)目成本估算與融資方案優(yōu)化比選、財(cái)務(wù)分析、不確定性及風(fēng)險分析、社會和環(huán)境影響評價等方面[12]，并購交易分析則通常包括項(xiàng)目或企業(yè)的價值評估及法務(wù)、財(cái)務(wù)和市場三方面的盡職調(diào)查等工作[13]。結(jié)合來看，對項(xiàng)目投資價值以及項(xiàng)目獲取或開發(fā)過程中的交易成本進(jìn)行定性、定量考察是二者共有的評價內(nèi)容。一般房地產(chǎn)項(xiàng)目價值有市場價值和非市場價值兩大類，非市場價值又包括謹(jǐn)慎價值、投資價值、清算價值等。房地產(chǎn)投資并購中的項(xiàng)目價值更注重投資價值，即對有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值。在評估既有建筑改造類項(xiàng)目投資價值時，應(yīng)特別關(guān)注其更新改造所帶來的價值增值能力。城市更新背景下，既有建筑的價值提升空間巨大，在具體的項(xiàng)目運(yùn)作中，城市更新理念和方法是影響既有建筑價值增值水平的顯著因素。當(dāng)前，城市更新更加注重對城市整體發(fā)展、文化力量引導(dǎo)、社區(qū)尺度和公眾參與、城市有機(jī)更新和可持續(xù)性發(fā)展等思想理論的研究和實(shí)踐[14]。以這些理論方法為指導(dǎo)進(jìn)行更新改造，有助于項(xiàng)目獲得社會、環(huán)境、文化和城市發(fā)展等經(jīng)濟(jì)價值以外的附加效益。對投資主體而言，這些附加價值必定有助于項(xiàng)目市場價值的提升。而現(xiàn)階段既有建筑改造項(xiàng)目旺盛的需求以及各大城市存量房市場的迅速發(fā)展，都預(yù)示著投資者通過更新改造來獲取項(xiàng)目價值提升這一投資途徑擁有巨大的市場發(fā)展?jié)摿ΑW利弗•E.威廉姆森在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)中指出，經(jīng)濟(jì)組織的問題是為達(dá)某種特殊目的而決定以何種方式簽訂合同的問題，交易成本是簽訂和履行這些合同的成本，可按合同簽訂之前和之后進(jìn)行劃分[15]。房地產(chǎn)投資并購的交易成本存在于項(xiàng)目獲取、改造、租售和運(yùn)營的全過程中，具體表現(xiàn)為進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)查、合同談判、風(fēng)險識別和防控以及組織協(xié)調(diào)時的花費(fèi)支出，主要以時間或經(jīng)濟(jì)成本的形式呈現(xiàn)。交易系統(tǒng)的開放性、規(guī)則體系的復(fù)雜性和交易主體、交易環(huán)境的不確定性等特征[16]，造成各類投資并購項(xiàng)目均具有高交易成本這一天然屬性。同時，因行業(yè)重組中頻繁的政策調(diào)整、資產(chǎn)標(biāo)的瑕疵和參與方誠信風(fēng)險等問題，房地產(chǎn)投資并購項(xiàng)目的交易風(fēng)險更加難以得到防范與控制。城市更新中的既有建筑改造項(xiàng)目，涉及到管理主體（如政府、法院等）、投資主體（開發(fā)商、資產(chǎn)管理公司）、社會公眾及第三方群體（供應(yīng)商、設(shè)計(jì)單位）等多元利益相關(guān)者之間的合作博弈[17]。投資主體面臨著更加復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和交易環(huán)境，需要投入更多的人力、物力和時間資源對交易關(guān)系和交易主體進(jìn)行識別、描述和分析。此外，城市更新對于項(xiàng)目價值的提升效果吸引著大量新競爭者不斷進(jìn)入投資并購市場，間接導(dǎo)致了交易成本的上升。綜上所述，城市更新中房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價可從項(xiàng)目價值的識別描述、測算評估以及交易成本的分析、規(guī)避和控制兩方面入手，即“項(xiàng)目價值—交易成本”的雙考量，具體思路如圖1。（二）基于“項(xiàng)目價值—交易成本”構(gòu)建評價指標(biāo)體系。基于系統(tǒng)性、高效性、全面性和可操作性原則，指標(biāo)的設(shè)置和體系結(jié)構(gòu)的安排須滿足投資并購的一般流程和思維模式，并充分考慮城市更新的影響作用。為此，應(yīng)以項(xiàng)目價值和交易成本的有機(jī)統(tǒng)一為出發(fā)點(diǎn)，遵循項(xiàng)目區(qū)位情況—項(xiàng)目自身狀況—成本收益預(yù)期—交易結(jié)構(gòu)情況—交易主體風(fēng)險的主線進(jìn)行指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)。基于以上分析，本文提出由4個一級指標(biāo)和17個二級指標(biāo)構(gòu)成的“項(xiàng)目價值—交易成本”雙考量評價指標(biāo)體系，如圖2所示。根據(jù)實(shí)地調(diào)查結(jié)果，對項(xiàng)目價值的考察可細(xì)化為對項(xiàng)目及客戶群分析和成本收益的定性、定量分析；同時，交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險、交易主體及項(xiàng)目資金獨(dú)立性構(gòu)成了交易成本的基本考察內(nèi)容。二者相結(jié)合，最終形成4項(xiàng)一級指標(biāo)。1.項(xiàng)目及客戶群分析主要依據(jù)房地產(chǎn)市場分析的原理及思想，側(cè)重定性分析。區(qū)別于開發(fā)項(xiàng)目，既有建筑改造項(xiàng)目的評價工作是根據(jù)并購標(biāo)的已有特點(diǎn)和改造空間，判斷項(xiàng)目現(xiàn)狀的優(yōu)劣及其價值提升的潛力，并最終進(jìn)行項(xiàng)目篩選的過程。評價對象的自身狀況、區(qū)位條件、經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境以及周邊市場供給、需求和競爭的情況是客觀存在且相對穩(wěn)定的評價依據(jù)。以此為基礎(chǔ)，可預(yù)測在有限的改造空間內(nèi)，針對客戶群、市場及產(chǎn)品的各種可能定位，以及不同的營銷策略下，項(xiàng)目的市場生存空間和預(yù)期盈利能力。2.成本收益主要依據(jù)房地產(chǎn)財(cái)務(wù)分析的基本原理，對項(xiàng)目盈利能力進(jìn)行定量測算。其中，相關(guān)價格的比較涉及周邊新拍土地、新開發(fā)項(xiàng)目和同類改造項(xiàng)目的價格，投資者可據(jù)此預(yù)測項(xiàng)目改造后的定價空間。總價及付款方式、改造成本及時間、銷售預(yù)期三項(xiàng)指標(biāo)分別針對項(xiàng)目的并購成本、改造成本以及租售實(shí)現(xiàn)程度。根據(jù)以上信息，投資者最終可得出項(xiàng)目的投資收益率及投資回收期，并進(jìn)而根據(jù)企業(yè)自身情況，判斷是否符合投資預(yù)期的要求。3.交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險主要考察交易關(guān)系的復(fù)雜程度、責(zé)任及風(fēng)險劃分的合理程度以及其他潛在的風(fēng)險三個方面。交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，主要受到參與主體數(shù)量、訴求和能力以及收購方式、合作方式的影響[18]。責(zé)任及風(fēng)險承擔(dān)是站在投資主體角度，考察在既定交易結(jié)構(gòu)下承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險與自身能力及專業(yè)特點(diǎn)的匹配情況。此外，其他潛在風(fēng)險指現(xiàn)有交易結(jié)構(gòu)以外產(chǎn)生的，可能影響到交易結(jié)構(gòu)、交易方式的風(fēng)險因素，如政策調(diào)控、關(guān)聯(lián)交易和行業(yè)檢查等。4.交易主體表1房地產(chǎn)投資并購資產(chǎn)標(biāo)的評價判斷矩陣及權(quán)重交易主體可劃分為主要交易對手和其他參與方。主要交易對手根據(jù)實(shí)際交易關(guān)系的不同，可以是主要合作方或者項(xiàng)目來源方。投資并購中，要細(xì)致考察其資信、財(cái)務(wù)以及公司治理狀況。其他參與方則指投資占比較小，或僅提供銷售、運(yùn)營等服務(wù)的合作方。投資主體需要分析其專業(yè)口碑、誠信等級以及他們與主要合作方的關(guān)系等情況。項(xiàng)目資金獨(dú)立性主要考察項(xiàng)目資金及收益的流向和管控問題，是投資主體對自身項(xiàng)目資金管控能力和話語權(quán)的評價。

三、指標(biāo)權(quán)重的確定及分析

（一）權(quán)重確定。本文選用層次分析法，確定評價指標(biāo)的權(quán)重。根據(jù)AHP的計(jì)算程序，首先，基于Saaty提出的1—9標(biāo)度方法，通過專家打分及對結(jié)果的分析匯總，構(gòu)造出符合一致性檢驗(yàn)要求的各判斷矩陣。判斷矩陣顯示了針對上一層次指標(biāo)而言，本層與之對應(yīng)的指標(biāo)之間相對重要性的比較結(jié)果。一致性檢驗(yàn)通過，要求隨機(jī)一致性比例指標(biāo)CR<0.1。如針對目標(biāo)層房地產(chǎn)投資并購資產(chǎn)標(biāo)的評價而言，其判斷矩陣如表1所示。其中，該矩陣隨機(jī)一致性指標(biāo)比例CR=0.027，滿足要求。同理，可構(gòu)造其他判斷矩陣，本文予以省略。其次，根據(jù)判斷矩陣計(jì)算各指標(biāo)相對于上級對應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重，即層次單排序。最后，基于所有層次單排序的結(jié)果，得出相對于目標(biāo)層的所有二級指標(biāo)的綜合權(quán)重，結(jié)果如表2所示。（二）權(quán)重分析。一級指標(biāo)權(quán)重分別為0.424、0.424、0.103和0.05，其中項(xiàng)目及客戶群分析、成本收益兩項(xiàng)最高，合計(jì)所占比重近85%，可以看出，多數(shù)投資者認(rèn)為項(xiàng)目本身情況的優(yōu)劣以及項(xiàng)目所能帶來的總體收益是最重要的考量因素。而交易結(jié)構(gòu)及風(fēng)險占比0.103，交易主體及項(xiàng)目資金獨(dú)立性占比0.05，表明交易過程中，投資者對解決內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和交易主體風(fēng)險的預(yù)期較為樂觀，同時對解決交易各方矛盾、排除風(fēng)險的成本預(yù)期較低（權(quán)重分布如圖3）。二級指標(biāo)中項(xiàng)目區(qū)位信息的綜合權(quán)重最大，為0.236，說明在項(xiàng)目優(yōu)選中，項(xiàng)目區(qū)位信息的指標(biāo)最為重要。相關(guān)價格比較、目標(biāo)客戶群分析、投資收益率及回收期三個指標(biāo)的權(quán)重分別為0.188、0.128、0.121，它們也是房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價中相對重要的指標(biāo)。以上4項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重相加為0.673，占總指標(biāo)的三分之二以上，實(shí)際應(yīng)用時應(yīng)重點(diǎn)考察。改造成本及時間、責(zé)任及風(fēng)險承擔(dān)的權(quán)重分別為0.066、0.065，大于平均權(quán)重0.059，也作為考察項(xiàng)目的主要指標(biāo)（權(quán)重分布如圖4）。

四、模型應(yīng)用檢驗(yàn)

本文選用模糊綜合評價法，以北京市海淀區(qū)某一居住類物業(yè)為例，對模型應(yīng)用進(jìn)行初步檢驗(yàn)。模糊綜合評判是對受多種因素影響的事物作出全面評價的一種有效決策方法。針對房地產(chǎn)投資并購活動，資產(chǎn)標(biāo)的評價問題具有很強(qiáng)的模糊性，適用模糊綜合評價方法得出決策結(jié)果，有較好的科學(xué)性和可靠性。本次評價邀請10位專家X1，X2…，X10，分優(yōu)、良、中、差四個等級，給出該項(xiàng)目在各二級指標(biāo)上的評價結(jié)果。如對項(xiàng)目資金獨(dú)立性，30%的專家認(rèn)為“優(yōu)”，40%的專家認(rèn)為“良”，30%的專家認(rèn)為“中”，0%的專家認(rèn)為“差”，據(jù)此得出項(xiàng)目資金獨(dú)立性單因素評價結(jié)果為R17=（0.3，0.4，0.3，0）。同理得出全部指標(biāo)的評價結(jié)果，見表3。采用加權(quán)平均算子計(jì)算綜合評判結(jié)果為：B=W•R=（0.2954，0.3839，0.2873，0.0102），根據(jù)最大隸屬度原則，此項(xiàng)目的評價結(jié)果為良。實(shí)際應(yīng)用中，對于評價為優(yōu)或良的項(xiàng)目，可通過盡職調(diào)查等方式進(jìn)一步深入了解；對于結(jié)果為中的項(xiàng)目，可繼續(xù)跟蹤、觀察情況；對于評價為差的項(xiàng)目，則應(yīng)立即放棄。

五、結(jié)語

本文基于文獻(xiàn)研究和對行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)的深入訪談，立足城市更新背景，綜合并購?fù)顿Y分析和房地產(chǎn)投資分析的一般原理和流程，構(gòu)架起一套以既有建筑改造項(xiàng)目為對象、以“項(xiàng)目價值—交易成本”雙考量為評價主要內(nèi)容的房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價指標(biāo)體系，并運(yùn)用層次分析法確定了各指標(biāo)的權(quán)重。最后通過海淀區(qū)某一居住類項(xiàng)目對模型應(yīng)用加以檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型應(yīng)用簡單快速、操作方便，評價結(jié)論較為可靠，能夠在一定程度上解決城市更新中既有建筑改造項(xiàng)目的高效評價與篩選問題。盡管本文取得了一定成果，但由于數(shù)據(jù)及水平的限制，尚有許多問題有待解決和研究，如針對不同項(xiàng)目指標(biāo)權(quán)重會隨著時間、空間及外界因素變化呈現(xiàn)動態(tài)波動，政策調(diào)控等某些風(fēng)險因素具有“一票否決”的效力等，這些都是本文房地產(chǎn)投資并購標(biāo)的評價模型后續(xù)優(yōu)化的方向。

作者:周 霞 畢添宇 張 攀 邵 全 單位:1.北京建筑大學(xué) 2.北京華地泰昌達(dá)投資管理有限公司