導(dǎo)語(yǔ)：淺析內(nèi)部職工持股設(shè)計(jì)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

從1992年5月15日國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)定意見》正式對(duì)走向募集公司和社會(huì)募集公司的內(nèi)部職工持股作出規(guī)定，到1998年12月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)終止上市公司內(nèi)部職工持股的實(shí)施，短短6年半的時(shí)間，一個(gè)在西方社會(huì)正式發(fā)展了26年之多（以美國(guó)1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時(shí)間基準(zhǔn)）的制度安排，為什么在中國(guó)的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考：ESOPS是為什么而產(chǎn)生的，即參與ESOPS的各個(gè)交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運(yùn)作的？參與ESOPS交易的各個(gè)利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協(xié)調(diào)和保護(hù)的？我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段的ESOPS這一制度安排的規(guī)則是不是存在某些問(wèn)題？要回答上述問(wèn)題，必須仔細(xì)解析ESOPS各個(gè)交易主體的動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS信托（或我國(guó)的職工持股會(huì)）所具有的投資權(quán)利。對(duì)交易主體動(dòng)機(jī)的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態(tài)度，以及對(duì)設(shè)計(jì)這種制度安排所體現(xiàn)出來(lái)的權(quán)利要求。交易流程實(shí)質(zhì)上是交易規(guī)則的具體化，對(duì)交易流程中所體現(xiàn)出來(lái)的交易規(guī)則的解析，是理解各個(gè)交易主體在參與ESOPS即時(shí)和未來(lái)交易收益權(quán)利的關(guān)鍵①。本文依據(jù)這樣的分析思路，以全球視角并忠實(shí)于國(guó)內(nèi)外這一制度安排的過(guò)程本身來(lái)解析這一制度設(shè)計(jì)。

二、解析ESOPS的模型構(gòu)造

對(duì)參與ESOPS交易的主體動(dòng)機(jī)、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權(quán)利的解析要基于實(shí)證方法，因?yàn)閯?dòng)機(jī)的最終體現(xiàn)要基于各個(gè)具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規(guī)則。各個(gè)交易流程事后的結(jié)果可以映射出初始的動(dòng)機(jī)，以及各個(gè)交易主體在參與該交易時(shí)所具有的達(dá)成交易規(guī)則的條件。從國(guó)內(nèi)外ESOPS交易的具體情況來(lái)看，每一個(gè)ESOPS的設(shè)計(jì)都應(yīng)是一個(gè)定身打做（Cus－tom－tailored）的計(jì)劃。企業(yè)可以創(chuàng)立一個(gè)作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業(yè)運(yùn)作的連續(xù)性、融資、提高雇員的動(dòng)力和增加員工的凝聚力而設(shè)計(jì)ESOPS。在設(shè)計(jì)時(shí)，要依據(jù)企業(yè)要求的特殊問(wèn)題逐步進(jìn)行檢測(cè)，如誰(shuí)參與該計(jì)劃？股票如何分配？什么樣的授權(quán)計(jì)劃被采用？ESOPS的分配如何管理？投票權(quán)如何行使？等等。在所有的問(wèn)題中，核心的問(wèn)題有三個(gè)：企業(yè)績(jī)效、財(cái)富轉(zhuǎn)移和利益協(xié)調(diào)。因此，對(duì)這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計(jì)劃各個(gè)主體的所得和所失，這也是理解該計(jì)劃能否持續(xù)運(yùn)作的關(guān)鍵。

進(jìn)一步假設(shè)：如果參與ESOPS的各個(gè)主體都能夠預(yù)期到該計(jì)劃能夠給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)較大的改進(jìn)。那么，所有參與交易的各個(gè)主體都能夠從該計(jì)劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財(cái)富轉(zhuǎn)移，但交易的制度安排還是要相對(duì)容易。問(wèn)題的關(guān)鍵是：實(shí)行ESOPS并不一定能夠?qū)е缕髽I(yè)績(jī)效的改進(jìn)，而且國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證依據(jù)表明了ESOPS與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有相關(guān)性。因此，在各個(gè)交易主體不能夠預(yù)期到一定從該交易所帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的改進(jìn)中受益時(shí)，初始交易中會(huì)導(dǎo)致即時(shí)或預(yù)期的財(cái)富轉(zhuǎn)移，以及實(shí)行該計(jì)劃后交易主體自身投資利益的保護(hù)，就成為整個(gè)制度能否持續(xù)運(yùn)行的關(guān)鍵。下面本文就這兩個(gè)核心問(wèn)題展開討論。

由于企業(yè)雇員是實(shí)行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計(jì)劃財(cái)富的所得和所失人手，把ESOPS復(fù)雜的過(guò)程抽象為：

CF＝f（政府、雇主、雇員、中介、ESOPs托管）

CF：表示參與ESOPs最重要主體——雇員現(xiàn)金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻現(xiàn)金流（如企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的可能低估）和未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的貼現(xiàn)（主要是ESOPS托管所得的股利和資本所得人CF的值取決于所有參與該交易主體的行為，包括政府、雇員、雇主、中介和ESOPs托管規(guī)則。

這是一個(gè)復(fù)雜的組合，任何一個(gè)變量所采用的交易規(guī)則都會(huì)影響雇員所得和所失。因此對(duì)每一個(gè)主體行為的仔細(xì)分析，即對(duì)每一個(gè)交易主體所采用的交易或投資規(guī)則的理解，都是解析ESOPS制度安排所必須的。本文下面將基于美國(guó)和我國(guó)ESOPS的實(shí)證依據(jù)來(lái)解析這～模型的～般含義。

三、財(cái)富轉(zhuǎn)移與利益協(xié)調(diào)：對(duì)ESOPS制度設(shè)計(jì)的解析

（一）財(cái)富轉(zhuǎn)移與利益協(xié)調(diào)：美國(guó)ESOPs的實(shí)證依據(jù)

1．財(cái)富轉(zhuǎn)移

盡管實(shí)行ESOPS的形式多樣，但從交易主體人手具有一般性。從美國(guó)的情況看，交易主體包括：政府、雇主、雇員、金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)（非本公司的投資者）、信托基金會(huì)以及ESOPS的利益行動(dòng)團(tuán)體。下面逐一分析。

（l）政府

美國(guó)稅法規(guī)定，參與ESOPs雇員達(dá)到公司員工比例的30％，可以享受到政府所規(guī)定的稅收優(yōu)惠，包括：ESOPS捐贈(zèng)的稅收免除，一個(gè)公司支付ESOPS借貸的本息可以享受稅收扣減，具體依據(jù)公司稅收等級(jí)而定，一般為34％，這實(shí)際上減少了公司融資成本；ESOPs支付給雇員的股票紅利或用紅利歸還ESOPS的貸款可享受稅收扣減，這與原來(lái)的融資相比增加了公司的現(xiàn)金流，以至于事有“最后的公司融資手段”之美譽(yù)（ESOPsAssociations，1999）?？梢?，政府作為ESOPs的支持者采取的是一種讓利行為，以鼓勵(lì)實(shí)行ESOPS的公司雇員比例達(dá)到比例要求，使雇員持有的股份大到足以保護(hù)自己利益，形成其所謂民主的社會(huì)投資群體。政府讓利，也即增加了政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。美國(guó)政府財(cái)政每年要為此支付數(shù)千億美元的支出，這也是20世紀(jì)80年代末期以來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)一些政治家要求取消或減少該計(jì)劃的巨額稅收優(yōu)惠的理由，但由于ESOPs有自己的強(qiáng)大的游說(shuō)集團(tuán)（ESOPsAssocia－tions，2000），上述反對(duì)意見一直沒(méi)有得到法律的認(rèn)可。

從政府的收益來(lái)看上，ESOPS創(chuàng)造了就業(yè)機(jī)會(huì)，并有利于社會(huì)穩(wěn)定，在達(dá)到政府所期望的社會(huì)財(cái)富分配結(jié)構(gòu)和形成目標(biāo)性的投資秩序上，ESOPS起到了一定的作用。

（2）雇主

實(shí)行ESOPS的公司，一般認(rèn)為其雇主享受到了政府稅收優(yōu)惠的好處，增加了財(cái)富。但雇主財(cái)富轉(zhuǎn)移的具體情況難以～概而論。在上市公司中，盡管在實(shí)行ESOPs時(shí)，股票的價(jià)格可以依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格而定（如不得低于股票市場(chǎng)上價(jià)格的85％），初始的捐贈(zèng)數(shù)目和貸款數(shù)目也比較固定，但目前及未來(lái)稅收優(yōu)惠的好處及其以后在各個(gè)新股東之間的分配一般要取決于企業(yè)未來(lái)可分配的現(xiàn)金流量，即要取決于企業(yè)未來(lái)的績(jī)效（當(dāng)然，也包括反并購(gòu)并保持控制企業(yè)等其他方面的好處），而未來(lái)企業(yè)的績(jī)效是不確定的。對(duì)實(shí)行ESOPS的非上市公司來(lái)說(shuō)，財(cái)富的轉(zhuǎn)移要取決于ESOPS的每一個(gè)具體步驟。如獨(dú)立信用機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性；雇員與雇主之間信息的對(duì)稱程度，如果在公司信息上，雇員比雇主了解得少，雇員在討價(jià)還價(jià)的過(guò)程中就會(huì)處于劣勢(shì)；當(dāng)雇員達(dá)到公司規(guī)定年限或退休離開公司時(shí)，員工股票的回購(gòu)是否會(huì)造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等，難以一概而論，但可以肯定ESOPs不是一種預(yù)期非常明確的捐贈(zèng)行為（FrankAmato，1998）。

（3）雇員

雇員的財(cái)富所得直接體現(xiàn)在就業(yè)上，實(shí)行ESOPs意味著雇員成為企業(yè)資產(chǎn)的所有者，工作崗位的歸屬性和穩(wěn)定性都會(huì)得到提高，但參與該計(jì)劃具體收益的現(xiàn)金流難以確定。因?yàn)檫@要取決于當(dāng)前支付的部分購(gòu)買現(xiàn)金、雇員作為新股東未來(lái)所得紅利的貼現(xiàn)及享受稅收優(yōu)惠的貼現(xiàn)、未來(lái)公司回購(gòu)的價(jià)格水平或在二級(jí)市場(chǎng)上賣出的價(jià)格水平等等①，而這些因素中的大多數(shù)存在很大的不確定性。

（4）中介機(jī)構(gòu)和非本公司投資者

參與ESOPs獨(dú)立信用的中介機(jī)構(gòu)主要有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和提供貸款的金融機(jī)構(gòu)。前者依據(jù)市場(chǎng)公平交易原則來(lái)收取服務(wù)費(fèi)用，并對(duì)自己出具的具有法律責(zé)任的文件承擔(dān)被訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。后者則依據(jù)交易雙方達(dá)成的借貸資產(chǎn)利息進(jìn)行交易。由于參與四OPS的公司在還貸利息上享受稅收優(yōu)惠，因此，在一定程度上是政府減少了機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但這種減少是非常明確的：只有稅收激勵(lì)政策，除此之外，不存在其他任何形式的擔(dān)?；螂[含擔(dān)保。對(duì)公司外部投資者來(lái)說(shuō)，參與ESOPS股票交易，其財(cái)富轉(zhuǎn)移完全依據(jù)具體的市場(chǎng)交易情況，他可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買實(shí)行ESOPS的上市公司的股票，也可以從ESOPS信托中購(gòu)買符合該計(jì)劃交易條件的ESOPS的股票，不存在直接的、明確的財(cái)富轉(zhuǎn)移。

（5）信托基金會(huì)之行為可能引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移

在美國(guó)，ESOPS所有的資產(chǎn)必須存放在ESOPS信托基金會(huì)之下。該基金由3—5人組成，其中包括1個(gè)或1個(gè)以上的雇員，由董事會(huì)任命，負(fù)責(zé)管理基金。該基金可能引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是基金財(cái)富本身的實(shí)際運(yùn)作可能引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移。基金財(cái)富本身的實(shí)際運(yùn)作是否遵循美國(guó)信托法所要求的謹(jǐn)慎人規(guī)則是判斷該基金管理者是否會(huì)遭到訴訟的主要標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上管理者也會(huì)受到其他原因的訴訟，但管理者也有自己的保護(hù)措施（見下文的分析）。二是投票權(quán)可能引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移。在投票權(quán)上，美國(guó)實(shí)行ESOPs的公司員工一般享有股份收益權(quán)和投票權(quán)，但只有在公司資產(chǎn)出售、并購(gòu)、重大財(cái)務(wù)調(diào)整上，才有投票權(quán)，在董事會(huì)選舉＼高級(jí)經(jīng)理人員的聘用～般不參與表決，原因是“現(xiàn)代公司的管理需要專業(yè)知識(shí)”。近些年來(lái)，對(duì)于公司內(nèi)部的基金會(huì)，雇員擔(dān)心其不能遵守信托責(zé)任，并可能成為雇主的工具，因此，越來(lái)越多的ESOPS的贊助者傾向于外部信托，或銀行或投資公司。

2．利益行動(dòng)團(tuán)體及利益協(xié)調(diào)

（1）ESOP協(xié)會(huì)

美國(guó)公司的ESOPS能夠良好運(yùn)作并享受到政府的稅收優(yōu)惠，與其自身的行動(dòng)團(tuán)體密切相關(guān)。ESOPs的利益行動(dòng)團(tuán)體是ESOPs協(xié)會(huì)（ESOPsAssociations），它是一個(gè)非贏利性的組織。ESOPs協(xié)會(huì)的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一是ESOPs技術(shù)交易方面。它為企業(yè)創(chuàng)建ESOPS提供全方位的技術(shù)咨詢和指導(dǎo)、員工培訓(xùn)、為ESOPs引薦（企業(yè)可自愿選擇）合格的機(jī)構(gòu)（如貸款機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)）、建立自己的聯(lián)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)、公布ESOPs信息，并形成了ESOPs員工的貨幣儲(chǔ)蓄者聯(lián)姻計(jì)劃，等等。該協(xié)會(huì)通過(guò)有關(guān)ESOPS技術(shù)交易方面的工作，努力使ESOPS成為美國(guó)人家喻戶曉的一種制度安排，成為美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要組成部分。第二是成立了自己的政治利益行動(dòng)團(tuán)體——ESOPS協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的ESOPs政治行動(dòng)委員會(huì)（ESOPSPAC）。自1988年始，ESOPSPAC直接與華盛頓官員聯(lián)系，支持許多贊同ESOPS的在職政客和政治候選人。只要贊同能夠改善ESOPs境況的立法，或只要承諾～旦當(dāng)選就支持或改善ESOPS，或投票反對(duì)削減ESOPS之立法者，或公開申明贊同ESOPS的政客都將得到ESOPSPAC的贊助。當(dāng)然，優(yōu)先獲得贊助的主要是參議院金融委員會(huì)、參議院勞工與人力資源委員會(huì)等與ESOPS立法相關(guān)的政客。ESOPSPAC是一個(gè)兩黨參與，在ESOPS協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的獨(dú)立基金，接受ESOPS贊助者的捐助，任何數(shù)目的捐助都受歡迎，從1美元到1000美元不等。如果一個(gè)捐助者每年的捐助都達(dá)到1000美元，就成為ESOPS協(xié)會(huì)高級(jí)俱樂(lè)部成員。時(shí)至今日，ESOPSPAC成績(jī)非凡，在眾議院中有25％的議員公開贊同創(chuàng)建更多的ESOPS，并建議通過(guò)法律來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)（ESOPsAssociation，2000）?？梢姡珽SOPs協(xié)會(huì)作為ESOPs參與者的利益行動(dòng)團(tuán)體，極大地增加了雇員集體談判的能力。這還體現(xiàn)在有利于ESOPS的相關(guān)立法上。

（2）律師

在ESOPS的實(shí)施過(guò)程中，律師秉承職業(yè)要求，真實(shí)提供將創(chuàng)建的ESOPs的具體條款及具有ESOPS特征的正式計(jì)劃文件。在此之前，必須由評(píng)估機(jī)構(gòu)提供已完成的。正式的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書。律師及相關(guān)機(jī)構(gòu)由企業(yè)自由選擇并雇用，也可以由四OPS協(xié)會(huì)推薦，然后由企業(yè)雇用。律師以忠實(shí)有關(guān)ESOPS法律為準(zhǔn)繩，不偏袒任何一方利益，收取服務(wù)費(fèi)用，并對(duì)自己出具的具有法律效力的文件承擔(dān)被訴訟的責(zé)任。

（3）信托責(zé)任、企業(yè)董事（理事）和高級(jí)職員的責(zé)任保險(xiǎn)

ESOPS的資產(chǎn)都存放在信托基金會(huì)的名義之下，該信托基金會(huì)只為該計(jì)劃的參與者及受益人的利益服務(wù)，必須按照計(jì)劃文件謹(jǐn)慎從事。由于是董事會(huì)任命基金管理者，有關(guān)規(guī)則規(guī)定該計(jì)劃的受托個(gè)人對(duì)任何違反信托責(zé)任所造成的該計(jì)劃參與者的任何損失負(fù)責(zé)。因此，一個(gè)受托人可能被要求用個(gè)人的財(cái)富去補(bǔ)償不當(dāng)買賣股票給該計(jì)劃參與者造成的損失。同時(shí)，雇員可以對(duì)公司董事及高級(jí)人員進(jìn)行訴訟，而公司董事及高級(jí)人員的反訴訟通常要花費(fèi)很大一筆費(fèi)用（很容易超過(guò)10萬(wàn)美元），這對(duì)他們來(lái)說(shuō)（特別是對(duì)一些小企業(yè)的董事及高級(jí)人員），可能是災(zāi)難性的。因此，大多數(shù)董事會(huì)通常要求為董事及高級(jí)人員建立保險(xiǎn)。

（二）財(cái)富轉(zhuǎn)移和利益協(xié)調(diào)：中國(guó)ESOPS的實(shí)證依據(jù)

1．財(cái)富轉(zhuǎn)移

我國(guó)國(guó)有企業(yè)的ESOPS的主要參與者是政府、企業(yè)管理者和企業(yè)員工、市場(chǎng)（中介）以及職工持股會(huì)。下面逐一分析。

（1）政府

中國(guó)企業(yè)內(nèi)部職工持股計(jì)劃的試點(diǎn)，在公布的正式相關(guān)文件中，政府幾乎沒(méi)有什么優(yōu)惠③，比如稅收或銀行貸款等等。政府或相關(guān)管理部門對(duì)內(nèi)部職工持股的管理是相當(dāng)嚴(yán)格的，因?yàn)楣芾聿块T首先要保證國(guó)有資產(chǎn)不能流失。從轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的過(guò)程來(lái)看，管理部門與實(shí)行ESOPS的企業(yè)相比，在信息的交流上處于劣勢(shì)，同時(shí)由于社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展受到限制，中介人員本身的技術(shù)素質(zhì)不高，資產(chǎn)評(píng)估中介市場(chǎng)紀(jì)律約束力弱，往往造成了資產(chǎn)評(píng)估的不準(zhǔn)確，結(jié)果盡管國(guó)有股份賣給了個(gè)人，變了現(xiàn)，但國(guó)有資產(chǎn)確實(shí)流失了。更早些時(shí)期，比如在20世紀(jì)80年代末期，由于無(wú)法可依，內(nèi)部股外流、人頭股等形式造成了明顯的國(guó)有資產(chǎn)流失。實(shí)際上在20世紀(jì)90年代中期以前，由于資產(chǎn)評(píng)估缺乏公正性，企業(yè)與評(píng)估機(jī)構(gòu)串謀來(lái)掠取國(guó)有資產(chǎn)并不罕見。因此，后來(lái)政府加強(qiáng)管理是為了確保國(guó)有資產(chǎn)不流失。加強(qiáng)管理是理性的選擇，也可能是受到了傳統(tǒng)管理慣性的影響，但一個(gè)問(wèn)題是各地區(qū)、各部門的管理辦法并不統(tǒng)一，甚至在某些重要條款上存在很大的差別①，如代表職工利益的持股會(huì)分別由不同的主管部門來(lái)管理。這種嚴(yán)格的管理和規(guī)定一方面造成了ESOPS的行業(yè)和地區(qū)差異，難以在大范圍內(nèi)形成職工自己的利益團(tuán)體和職工自己的投資群體；另一方面由于資金來(lái)源單一和資金用途過(guò)于狹窄，ESOPS成為一個(gè)簡(jiǎn)單的企業(yè)與職工之間的買賣行為，沒(méi)有形成具有一定實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者，變成了一種相當(dāng)封閉的交易行為。這兩方面的原因?qū)е翬SOPS參與者未來(lái)的預(yù)期相當(dāng)簡(jiǎn)單，即在這次交易的時(shí)點(diǎn)上要能夠有看得見的好處。對(duì)有上市預(yù)期的公司員工來(lái)說(shuō)，有壓低資產(chǎn)定價(jià)的傾向。而對(duì)于不能夠上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，盡可能地壓低國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格便成為參與該計(jì)劃的重要?jiǎng)訖C(jī)。這也是早期甚至現(xiàn)在國(guó)有資產(chǎn)流失的深層原因。其實(shí)對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，只要保證資產(chǎn)能夠公平交易，其余的讓參與該計(jì)劃的企業(yè)自己去發(fā)揮其主動(dòng)性和創(chuàng)造性就可以了。因?yàn)檎热徊淮嬖谧尷?，保證國(guó)家利益不受損失就應(yīng)該是實(shí)行該計(jì)劃的首要任務(wù)，同時(shí)國(guó)家完全可以決定哪些行業(yè)或企業(yè)不能實(shí)行ESOPS。政府這種主要基于市場(chǎng)價(jià)格的交易行為也許會(huì)有利于員工自己去決定參與還是不參與、參與的比例如何以及形成何種未來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)等等。從這一點(diǎn)上看，沒(méi)有及時(shí)培育或引進(jìn)資信評(píng)估類中介，讓中介采公平評(píng)估國(guó)有資產(chǎn)，恐怕是政策設(shè)計(jì)過(guò)程中一個(gè)值得深刻反思的問(wèn)題。

（2）員工（企業(yè)管理者和普通員工）

對(duì)內(nèi)部職工股沒(méi)有上市可能的公司來(lái)說(shuō)，內(nèi)部職工持有的股份是由內(nèi)部職工主要以現(xiàn)金，再加上其他自己必須歸還借貸的資金購(gòu)買的。資產(chǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性決定了財(cái)富轉(zhuǎn)移的程度。如果資產(chǎn)價(jià)格能夠比較準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，初始交易的時(shí)點(diǎn)上，可以說(shuō)不存在財(cái)富轉(zhuǎn)移，只是每個(gè)該計(jì)劃參與者的資產(chǎn)組合種類發(fā)生了變化，未來(lái)財(cái)富的轉(zhuǎn)移也難以確定，但目前尚未有這方面的實(shí)證資料。但如果國(guó)有資產(chǎn)低估了，財(cái)富在該計(jì)劃的初始交易時(shí)點(diǎn)上就由國(guó)家流向了個(gè)人。在內(nèi)部股退出機(jī)制上，目前各地試點(diǎn)企業(yè)存在較大的差別，有的有回購(gòu)規(guī)定，有的沒(méi)有明確的回購(gòu)規(guī)定，如北京市規(guī)定符合轉(zhuǎn)讓條件的內(nèi)部股只能在本企業(yè)員工之間轉(zhuǎn)讓，價(jià)格按照上年度每股凈資產(chǎn)確定。對(duì)能夠上市的內(nèi)部職工股來(lái)說(shuō)，大多數(shù)實(shí)證研究都表明了具有較大的福利效果。這種財(cái)富的轉(zhuǎn)移主要由國(guó)家轉(zhuǎn)向企業(yè)ESOPS的參與者（假設(shè)存在資產(chǎn)低估），再由市場(chǎng)投資者轉(zhuǎn)向內(nèi)部持股者（價(jià)差）。但賣出內(nèi)部股的員工，絕大多數(shù)并沒(méi)有返回市場(chǎng)，也就沒(méi)有形成股票市場(chǎng)交易的投資者。

（3）市場(chǎng)（中介）

在這里，市場(chǎng)主要是指非本企業(yè)的投資者，在二級(jí)市場(chǎng)上參與內(nèi)部職工股交易的投資者，其財(cái)富轉(zhuǎn)移（贏利或損失）完全基于自己的獨(dú)立信用，因此，在那一交易時(shí)點(diǎn)上不存在明確的財(cái)富轉(zhuǎn)移。中介的費(fèi)用也是基于交易雙方的意愿達(dá)成，當(dāng)然要基于“三公”原則，如果這樣的話，中介收取費(fèi)用并承擔(dān)自己出具的具有法律效力的文件遭到被處罰的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，由于中介的管理還需要改進(jìn)，市場(chǎng)紀(jì)律的約束力弱，有時(shí)會(huì)存在串謀現(xiàn)象，結(jié)果，中介和內(nèi)部持股者都會(huì)多多少少得到國(guó)有資產(chǎn)的一部分。

2．利益保障與協(xié)調(diào)

（l）職工持股會(huì)

目前各地試點(diǎn)企業(yè)的職工內(nèi)部股都由持股會(huì)統(tǒng)一管理，好像結(jié)束了托管人不一的局面，有利于規(guī)范內(nèi)部職工股的運(yùn)作。但各地、各行業(yè)的持股會(huì)并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)，有的屬企業(yè)工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，并要接受更高一級(jí)工會(huì)的批準(zhǔn)，如濟(jì)南市試點(diǎn)企業(yè)的內(nèi)部職工持股會(huì)。有的由市政府或區(qū)、縣政府的有關(guān)部門直接管理，如上海市的內(nèi)部職工持股會(huì)。外經(jīng)貿(mào)企業(yè)要接受外經(jīng)貿(mào)管理。這些不同的管理機(jī)構(gòu)代表不同的地區(qū)或行業(yè)利益，難免產(chǎn)生一些沖突。比如，按照這些規(guī)定來(lái)理解，一個(gè)在某地的外經(jīng)貿(mào)企業(yè)的內(nèi)部職工持股會(huì)是不是要接受本地管理部門或外經(jīng)貿(mào)部指定的管理部門的雙重領(lǐng)導(dǎo)呢？此外，企業(yè)工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的持股會(huì)是代表參與該計(jì)劃的員工，還是代表企業(yè)的全體員工呢？從職工持股的比例來(lái)看，絕大多數(shù)企業(yè)內(nèi)部職工持有的股份低于20％，一般在10％左右。較低的持股比例難以從根本上提高職工對(duì)企業(yè)的關(guān)切度和參與度。上述諸因素造成職工持股會(huì)難以在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮有效的作用，參與該計(jì)劃的職工難以在更大范圍內(nèi)形成自己的利益保護(hù)群體，投資權(quán)益也就難以得到較好的保護(hù)。

從持股會(huì)的資產(chǎn)運(yùn)作空間來(lái)看，投資運(yùn)作的空間小，難以達(dá)到資產(chǎn)的多元化組合。內(nèi)部股資產(chǎn)運(yùn)作的管理者也是員工，他們以自己的資產(chǎn)對(duì)持股會(huì)承擔(dān)有限責(zé)任，持股會(huì)以其有限資產(chǎn)對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，這實(shí)際上是持股會(huì)理事會(huì)成員以自己的資產(chǎn)對(duì)整個(gè)企業(yè)內(nèi)部股資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任。這樣看來(lái)，對(duì)持股會(huì)資產(chǎn)投資方向的嚴(yán)格限制起到了防止持股會(huì)管理者在管理內(nèi)部股資產(chǎn)上可能出現(xiàn)的道德困境問(wèn)題，但這樣嚴(yán)格的限制也減少了職工股分散風(fēng)險(xiǎn)的可能，加大了職工的風(fēng)險(xiǎn)。而且，如果企業(yè)不能分紅的話，職工股收益的風(fēng)險(xiǎn)就更大。

（2）律師

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，律師以自己的職業(yè)技術(shù)和對(duì)法律準(zhǔn)確的理解為促使交易公正的進(jìn)行，因而扮演了重要的角色。但ESOPs是一項(xiàng)極為復(fù)雜的交易行為，涉及許多環(huán)節(jié)，僅僅把希望寄托在律師身上是不明智的。某些行業(yè)部門采用的主律師制度實(shí)際上體現(xiàn)了行業(yè)利益的分割。ESOPS需要更多的具有市場(chǎng)資格的機(jī)構(gòu)參與，只有利益互不關(guān)聯(lián)的參與者，才有最大的可能來(lái)避免不正當(dāng)?shù)呢?cái)富轉(zhuǎn)移，使交易各方面都有權(quán)力去仔細(xì)評(píng)估自己的所得和所失是否匹配。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，未來(lái)要培育、發(fā)展更多的具有獨(dú)立信用的中介機(jī)構(gòu)去參與該計(jì)劃。比如，在信托整改后，是否可以讓信托機(jī)構(gòu)來(lái)從事職工內(nèi)部股的托管呢？當(dāng)然，這需要相關(guān)的法律基礎(chǔ)和政策支持，但有～點(diǎn)必須受到重視：?jiǎn)T工自己花錢買來(lái)的股票有權(quán)選擇自己的受托人，而對(duì)受托人的法律、法規(guī)監(jiān)督則是保證受托人按照委托人意愿行事的基本約束，這需要在未來(lái)的相關(guān)立法上仔細(xì)研究。

四、若干值得思考的結(jié)論

從上述分析，可以得出幾個(gè)值得進(jìn)一步思考的結(jié)論：

1．ESOPS是一個(gè)非常復(fù)雜的制度安排，ESOPS涉及到許多交易主體。每一個(gè)主體都應(yīng)該有自己的利益保護(hù)措施，并盡可能依據(jù)專業(yè)知識(shí)來(lái)明確各自的利益和責(zé)任，協(xié)調(diào)財(cái)富轉(zhuǎn)移過(guò)程中的矛盾，從而使ESOPS能夠持續(xù)運(yùn)作。

2．美國(guó)的ESOPS形成了或壯大了遵循美國(guó)信托謹(jǐn)慎人規(guī)則的市場(chǎng)投資主體，即ESOPs信托基金或外部信托機(jī)構(gòu)。美國(guó)ESOPS制度安排的一個(gè)重要含義在于：該制度安排引起的未來(lái)財(cái)富轉(zhuǎn)移的預(yù)期不是明確的。盡管ESOPS都是為了某一特定企業(yè)解決某一特定問(wèn)題而設(shè)計(jì)的，目的雖然明確，但未來(lái)的財(cái)富分配狀況要依據(jù)一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)（5—7年以上）該制度的實(shí)際運(yùn)作狀況，財(cái)富轉(zhuǎn)移的預(yù)期是不明確的。各個(gè)利益主體依據(jù)自己的利益要求，依據(jù)可遵循的法律或其他契約文件，不斷的摩擦、互動(dòng)與分享信息，以使制度朝著各個(gè)主體認(rèn)同的方向逼近。

3.大約10年多的中國(guó)改革過(guò)程中試點(diǎn)企業(yè)的內(nèi)部職工持股制度安排變化很大，管理部門沒(méi)有統(tǒng)一的政策指導(dǎo)。在市場(chǎng)化的改革過(guò)程中，各地區(qū)、各行業(yè)本著各自的利益，在企業(yè)內(nèi)部職工股規(guī)定上存在相當(dāng)大的差別。因此，作為代表員工利益的持股會(huì)并沒(méi)有形成統(tǒng)一的利益行動(dòng)團(tuán)體，沒(méi)有能夠很好地發(fā)揮其保護(hù)員工利益的應(yīng)有作用，如持股數(shù)目與進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)的人員不成比例、各地對(duì)持股會(huì)的管理存在一些明顯的差異等等。作為員工自己支付全部貨幣所購(gòu)買的股份，是應(yīng)該由政府管理部門、行業(yè)管理部門來(lái)管理，還是由員工自己來(lái)全權(quán)管理是未來(lái)一個(gè)值得重視和研究的問(wèn)題。員工自己全權(quán)管理需要培育自己的利益行動(dòng)團(tuán)體，并要處理好與工會(huì)的關(guān)系。工會(huì)代表所有員工的利益，而持股會(huì)只代表持有企業(yè)股份資產(chǎn)的員工的利益，這個(gè)問(wèn)題必須在未來(lái)加以解決，以避免兩者之間的利益沖突。

4．與企業(yè)內(nèi)部人相比，中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的管理部門在企業(yè)內(nèi)部職工持股制度的安排上不具有信息優(yōu)勢(shì)，主要通過(guò)嚴(yán)格的管理來(lái)彌補(bǔ)信息上的不足，ESOPS的發(fā)展軌跡說(shuō)明這樣的政策需要改革。參與者（特別是一般職工）用現(xiàn)金購(gòu)買公司股份，在政府不存在讓利的前提下，由于一些與股份收益相關(guān)的重要制度安排存在缺陷，產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的維度（或產(chǎn)權(quán)的不完整性）變得狹窄了，那么在實(shí)行該計(jì)劃時(shí)，參與者利用自己對(duì)企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)低估企業(yè)資產(chǎn)就成為必然。參與者期望利用目前的差價(jià)（國(guó)有或集體資產(chǎn)低估的價(jià)值）來(lái)補(bǔ)償未來(lái)自己產(chǎn)權(quán)收益維度變小的損失。實(shí)際上，正是參與者持有的企業(yè)股份的產(chǎn)權(quán)收益維度不足，利益的補(bǔ)償就在所難免，比如準(zhǔn)許上市、利用自己的信息優(yōu)勢(shì)低估國(guó)有資產(chǎn)來(lái)獲取初始價(jià)差就是兩種最明顯的利益補(bǔ)償方式。利益補(bǔ)償和產(chǎn)權(quán)維度的權(quán)衡體現(xiàn)了20世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)ESOPs制度安排變遷過(guò)程中主體利益摩擦的整個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。

5.中國(guó)未來(lái)的ESOPs制度安排的改進(jìn)應(yīng)該在產(chǎn)權(quán)維度和利益補(bǔ)償上作明確的選擇。作為管理部門只要保證國(guó)有資產(chǎn)不受損失，在該計(jì)劃的交易中抓住企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的公正性與準(zhǔn)確性這一環(huán)節(jié)就可以了，其余的可以讓參與者自己去選擇。因?yàn)槲磥?lái)中國(guó)的市場(chǎng)整合度會(huì)越來(lái)越高，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的某些管理思維和方法難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下交易主體所要求的利益自主互動(dòng)和協(xié)調(diào)。對(duì)同一個(gè)制度安排實(shí)行不同的管理辦法其結(jié)果也許不能夠很好地保護(hù)參與者的利益。同時(shí)，管理部門如要想推進(jìn)ESOPS的發(fā)展，應(yīng)該明確統(tǒng)一的利益刺激規(guī)則，如稅收優(yōu)惠。

6．對(duì)中國(guó)的ESOPs制度設(shè)計(jì)的解析體現(xiàn)了這樣的含義：當(dāng)管理部門在要實(shí)行的制度安排上不具有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，不要設(shè)計(jì)參與者預(yù)期比較明確的政策。一旦參與者對(duì)某項(xiàng)制度未來(lái)的收益有較為明確的預(yù)期，初始的制度安排肯定會(huì)不利于管理者，因?yàn)樵诔跏祭娓窬忠讯ǖ臈l件下，任何一項(xiàng)制度安排不可能在初始的時(shí)點(diǎn)上讓所有的參與者都受益。制度設(shè)計(jì)者要讓該制度的參與者在該制度未來(lái)的運(yùn)作過(guò)程中通過(guò)自己廣泛的參與度來(lái)獲取可能的收益，在不想讓利的制度安排中這一點(diǎn)是十分重要的。