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一、機構(gòu)投資者股東積極主義的典型模式

“關(guān)系投資”模式和“過程”模式是美國機構(gòu)投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代表。實踐證明，盡管在具體的操作上有所差異，但是分別運用這兩種模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人矚目的成果。

案例一：LENS基金——“關(guān)系投資”模式

LENSFUND(透鏡基金)是實行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機構(gòu)投資者中參與公司治理最積極的代表，它只投資于少數(shù)幾家股票，進行“關(guān)系投資”(relationshipinvestment)。所謂“關(guān)系投資”是指機構(gòu)投資者既非被動的，也非彼此互不相干的，而是與公司管理層協(xié)同工作的“耐心資本”投資模式(JohnPound，1993)。LENS基金的管理者之一的內(nèi)爾·米諾(NellMinnow)在1993年舉行的有關(guān)關(guān)系投資與股東溝通的斯特恩——斯圖爾特研討會上在回答LENS基金怎樣進行投資選擇時說：“到目前我們已經(jīng)投資了4家公司。無論何時，我們潛在的投資目標不會超過4家，因而我們對每家公司都加以仔細的關(guān)注。我們的一項投資標準是考察公司的不同時間段的標準回報率：1年期、3年期、5年期。我們與Batterymatch公司一起工作，它為我們提供所有種類的關(guān)于戰(zhàn)略動力(strategmmomentum)的數(shù)據(jù)。我們想要了解是否它的業(yè)績在下滑或是未遵守諾言。我們也從事NEXIS那樣的經(jīng)營管理方面的研究，試圖了解能否將管理作為一項影響股票的變量分離出來。我們尋找實際價值與市場價值間差額可能最大的公司，而且這種差額必須是我們能夠施加影響的。如果公司存在行業(yè)范圍的問題，或者管理層擁有大量的股份，或者公司所在的行業(yè)受嚴格管制，我們就不會涉及其中。在授權(quán)范圍內(nèi)，通過行使對公司的所有權(quán)，我們必須要采取一些措施，保證我們作為股東從事的活動能影響公司。”0由此可見，LENS基金的投資選擇原則是從財務(wù)評價和公司治理評價兩個角度找出價值低估和可以通過公司治理(主要是股東的作用)提高價值的公司。其1994年年報中的一段話則非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略：“卡內(nèi)基(carnegie)曾說最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊地盯住這個籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時會有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗表明股東的參與能夠增加價值。”

案例二：CaLPERS基金——“過程”模式

CaLPERS是股東價值導(dǎo)向公司治理運動最積極的推動者，在每年評估其股票組合中的公司績效時，它根據(jù)3個篩選尺度：過去3年的股東回報；經(jīng)濟增加值EVA；公司治理情況，將長期績效低劣的公司列為“CaLPERS焦點公司”，然后會見這些公司的董事，討論其績效和公司治理問題。在曝光劣跡公司的同時，CaLPERS也給在公司治理方面表現(xiàn)優(yōu)異的公司和個人頒獎。雖然CaLPERS在提出涉及美國運通公司的詹姆斯·羅賓遜(JamesRobinson)的問題上顯示出了先見之明，但沒有在解決這種問題上發(fā)揮同樣重要的作用。迫使羅賓遜離開公司的機構(gòu)投資者不是公共養(yǎng)老基金計劃，而是穿著白鞋的華爾街基金，如聯(lián)盟資本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在識別問題上起到了一種公開的作用，卻不能運用某些特別甚至激進的方式進行下去，例如，堅持要公司的CEO下臺。這是因為其股票組合幾乎完全是指數(shù)化的，甚至只能進行有限的嘗試性襲擊的“關(guān)系性投資”。(Monks，RobertA，G，，Minow，Nell，2001)。

二、機構(gòu)投資者股東積極主義的效果

機構(gòu)投資者積極主義是否能改善公司治理?這一問題也引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀點：肯定的觀點認為，機構(gòu)投資者的股東積極主義所帶來的價值是顯著的。否定的觀點認為，機構(gòu)投資者的股東積極主義不能很好地改善公司的治理。研究結(jié)果大多趨向于機構(gòu)投資者的股東積極主義可以改善公司治理。

1積極效果的證據(jù)

隨著以養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金為代表的美國機構(gòu)投資者迅速成長為市場的主流，其行為和投資組合發(fā)生了明顯的分化，在公司治理中采取積極主義的“有耐心”的投資者正在扭轉(zhuǎn)人們對美國資本市場“短期主義”的印象，逐漸形成了“一種越來越被廣泛關(guān)注的第三種監(jiān)督機制——大規(guī)模的、長期的、友好的集團持股人”(JohnPound。1988)。StuartLGillian和LaureT，Starks等的研究認為，機構(gòu)投資者的提案比個人投資者的提案更容易為董事會所接受。研究表明，機構(gòu)投資者積極主義所帶來的價值是顯著的(cillianandStarks；OplerandSokobin；HawkinandGuercio；MicaelP，Smith；WishireAssociate)。WilsbireAssociate自1995年開始的對主要以股東價值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的CaLPERS的投資組合進行的定期更新的研究顯示，機構(gòu)投資者對公司治理的積極參與帶來了所投資股票市場價值的增長。CaLPERS從其積極參與治理的公司股票中所獲的回報大大超過了其投入，這被稱為“CaLPERS效應(yīng)”。威爾希爾協(xié)會(WilshireAssociate)的研究表明：62家受過CaLPERS"焦點名單(FOCUSList)”系統(tǒng)關(guān)注的公司，在CaLPERS采取行動前5年其業(yè)績是S&P500指數(shù)的89％，在CaLPERS行動隨后5年中則超出S&P500指數(shù)23％，大約每年給CaLPERS額外增加1.5億美元的回報。LENS基金的內(nèi)爾·米諾在回答作為超級活躍的投資者，其方法的效果如何時說：“在第一年末，我們獲得了20.5％的回報率，超過了標準普爾指數(shù)(S＆P)。如果西屋公司(Westinghouse)不是那么抵抗的話，本可以獲得兩倍于現(xiàn)在的回報率。”

2消極效果的證據(jù)

Karpof￡Malatesta和Walkling在1996年的研究發(fā)現(xiàn)，聽從股東的建議并不會顯著提高公司的業(yè)績，即使是那些表決通過股東建議的公司也是如此。由機構(gòu)投資者委員會(cII)領(lǐng)導(dǎo)的一項關(guān)于股東積極主義的研究發(fā)現(xiàn)，目標公司的業(yè)績并未有所提高，股東的積極主義并未見效。short和Keasey發(fā)現(xiàn)，由于不同的所有者利益間存在極為復(fù)雜的關(guān)系，加之信息評估方面的問題，機構(gòu)投資者對公司的績效影響并不明顯。另外，機構(gòu)投資者的經(jīng)理人擅長于資本運營，而對所投資公司所在行業(yè)的認識不夠全面，其積極行為不一定能改善公司治理，甚至可能惡化公司治理。

三、對機構(gòu)投資者股東積極主義的評價

筆者認為：事實上，要確定股東積極主義是否產(chǎn)生了積極的效果很困難，我們很難否定機構(gòu)投資者股東積極主義的價值。重要的是，機構(gòu)投資者的股東積極主義推動了美國公司治理的良性發(fā)展，公司制度在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ)上，逐步實現(xiàn)了由經(jīng)理人掌權(quán)、不受監(jiān)督制約的“經(jīng)理人資本主義”向由投資者控制、監(jiān)督經(jīng)理層的“投資商資本主義”的轉(zhuǎn)變，即由“兩權(quán)分離／管理者主導(dǎo)的貝利——米恩斯模式”發(fā)展為“兩權(quán)分離／投資者主導(dǎo)的新模式”，這對世界公司治理的意義是重大的。退一步講，機構(gòu)投資者股東積極主義未能取得廣泛的預(yù)期效果的原因是：股東積極主義自身還存在若干缺陷，機構(gòu)投資者自身還不夠完善，客觀上還存在影響其積極主義的現(xiàn)實和潛在的障礙。但是，從保護投資者權(quán)益和改善公司治理的角度出發(fā)，機構(gòu)投資者股東積極主義應(yīng)該有進一步的發(fā)展。私人養(yǎng)老基金等私人基金在代表受益人的利益方面應(yīng)該更加積極，共同基金也需要做長期投資而且應(yīng)該更加積極。各類型股東應(yīng)該團結(jié)起來，因為最佳的資產(chǎn)看守者正是投資者自己。激烈的對抗和穩(wěn)定的聯(lián)合是機構(gòu)投資者股東積極主義的兩個側(cè)面，當(dāng)機構(gòu)投資者股東積極主義發(fā)展成熟的時候，合作將成為主流。西方發(fā)達國家日益受到重視的投資者關(guān)系管理正是機構(gòu)投資者股東積極主義發(fā)展到一定程度的體現(xiàn)。

機構(gòu)投資者的股東積極主義在恰當(dāng)?shù)闹贫拳h(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機制。同時，應(yīng)該認識到這種監(jiān)督機制并不完美，也存在一定的負面效應(yīng)和潛在風(fēng)險，比如，由于機構(gòu)投資者自身存在的委托——問題所可能導(dǎo)致機構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險以及“道德風(fēng)險”，甚至利用其優(yōu)勢地位和內(nèi)幕信息進行操縱市場，或與公司管理層或控股股東“共謀”來侵害中小股東的利益，從而有悖于作為一種監(jiān)督機制應(yīng)有的使命。我們不能因為存在這種風(fēng)險而否定機構(gòu)投資者股東積極主義的積極效應(yīng)，機構(gòu)投資者股東積極主義對于中國建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善資本市場以及保護投資者利益等方面而言具有很大的啟發(fā)意義。對于監(jiān)督那些大的上市公司的管理者而言，機構(gòu)股東的監(jiān)督本身也許不能解決問題，但通過正式投票活動和私下游說的結(jié)合，機構(gòu)股東的監(jiān)督可以成為一種并不完美的對公司管理者處置權(quán)約束的一部分。機構(gòu)股東的監(jiān)督有時是一種補充，有時是一種替代，有時又會強化其他方法。盡管存在機構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險，但是我們需要將這種風(fēng)險與監(jiān)管的潛在收益和當(dāng)前體制下必然存在的公司管理者的濫用職權(quán)之間進行權(quán)衡。尋求在一定的監(jiān)督、一定的機構(gòu)投資者濫用權(quán)力的風(fēng)險和一定的上市公司管理者的濫用職權(quán)之間找到一個大致的“最佳”組合。對于機構(gòu)投資者而言，在必要的時候以恰當(dāng)?shù)姆绞竭m度參與公司治理將是明智的選擇，尤其應(yīng)當(dāng)防止過度參與。