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在各國政府強力救市政策的分歧努力下，由美國次貸危機引發的全球金融風暴已逐步隱去。但為什么相對小的沖擊會被放大成一場全面的金融危機，仍需求停止進一步的理論討論。本文在自創國外學者有關研討成果的根底上，試圖從金融中介機構的視角提醒危機的各種放大機制，以惹起學者們的興味并停止更為深化的研討。

一、資產負債表放大機制

本次危機迸發后，金融機構的資產負債表調整和去杠桿化（deleveraging）惹起了普遍的關注，很多學者（Brookstaber，2007；Krugman，2008；Adrian&Shin，2008；Hellwig，2008；Blanchard，2009；Brunnermeier，2009；Krishnamurthy，2009；Sarkar&Shrader，2010）的剖析都標明，遭遇次貸損失沖擊后，金融機構資產負債表惡化與資產價錢下跌之間的正反應循環放大了危機，即存在一種危機的資產負債表放大機制。

早在1989年，Bernanke&Gertler就對初始沖擊后企業（包括金融中介機構）融資本錢上升和企業凈值降落之間的正反應如何引發對金融部門和實體經濟的更大沖擊停止了研討，并于1996年提出了金融加速器理論（BGG模型，Bernankeetal.)。爾后，Kiyotaki&Moore（1997a），Shleifer&Vishny（1997），Gromb&Vayanos（2002）以及Brunnermeier&Pedersen（2007）等人用資產價錢取代了企業凈值，經進一步研討后發現，遭到負向沖擊后，金融機構的融資約束惡化與資產價錢下跌之間的正反應機制會放大危機。

假定某金融機構在t期的股權資本為Wt，持有的資產數量為θt，資產價錢為Pt，債務為D，則：Wt=Ptθt-D（1）

若該金融機構經過保證金買賣持有資產，則其融資約束為：mtθt≤Wt（2）式（2）表示股權資本必需滿足融資的保證金請求；其中的m為持有單位資產所需求的保證金。

當一個初始的負向沖擊使資產價錢Pt降落時，因杠桿作用（杠桿率L=1/m），股權資本價值Wt降落的速度快于資產價值Ptθt降落的速度，若是設立保證金以控制在險價值（VaR）的資金提供者因風險上升而進步m，就會構成融資約束惡化和資產價錢下跌之間的正反應回路。由于股權資本Wt降落和保證金m進步會惡化融資約束，迫使金融機構出賣資產頭寸停止去杠桿化；單個金融機構變賣資產惹起的資產價錢小幅降落會經過降價銷售的外部性①給其他持有同類資產的金融機構帶來本錢，使其也跟著兜售此類資產，招致此類資產的價錢呈現較大幅度降落；資產價錢的進一步降落會使股權資本進一步減少，m進一步進步，從而進一步惡化融資約束，以此類推（Shleifer&Vishny，1997[3]；Gromb&Vayanos，2002[4]；Brunnermeier&Pedersen，2007[5]）。式（2）的一種替代表述為：（1-γ）θtPt≤Wt（3）式（3）表示金融機構以所要購置的資產為抵押停止融資，該資產的價錢和它作為抵押品的價值之差，即資產估值折扣，必需由股權資本融得；其中的（1-γ）為折扣率；假如令m=（1-γ）P，則該融資約束同等于（2）式。

當一個初始的負向沖擊使抵押資產的價值減少時，金融機構會遭受股權資本損失，而且這種損失會由于杠桿作用而加大，θtPt和Wt的價值縮水會惡化融資約束，觸發金融機構變現資產頭寸，招致資產價錢降落，惹起更多輪次的抵押資產價值降低、股權資本損失和資產價錢降落；融資約束惡化與資產價錢降落之間的動態反應會使沖擊更為耐久，并被放大（Kiyotaki&Moore，1997a[5]）。

為了用融資約束與資產價錢之間的正反應機制解釋活動性危機，Brunnermeier&Pedersen（2007）[6]等人引入了市場活動性（marketliquidity）與融資活動性（fundingliquidity）之間的正反應思想。所謂市場活動性是指資產的買賣價錢與其根本價值的差額，也能夠了解為經過出賣資產取得資金的難易水平。當出賣資產壓低資產價錢P時，市場活動性降落。融資活動性是指買賣者的影子本錢，或者說是買賣者從資金一切者手中借入資金的難易水平。當保證金m上升（杠桿率L降低）時，融資活動性降落。假設金融機構持有大量資產頭寸或面臨不穩定保證金，那么，當負向資產價錢沖擊使市場活動性忽然降落時，金融機構的資本損失和市場活動性缺乏會惹起保證金進步，使融資活動性降落；融資活動性降落會引發許多金融機構同時拋出所持資產頭寸，進一步壓低資產價錢，使市場活動性進一步降落，從而構成市場活動性降落與融資活動性降落之間的正反應。這種正反應會招致兩個活動性螺旋（liquidityspirals），一是股權資本W減少與資產價錢P下跌之間損失螺旋（lossspiral）；二是保證金m進步（去杠桿化）與資產價錢P下跌之間保證金螺旋（marginspiral）。在這兩個螺旋互相增強所構成的放大機制下，相對小的沖擊就足以惹起活動性的疾速干涸。

式（2）所述的融資約束實踐上是債務融資約束或者說是杠桿約束（leverageconstraints），強調一個金融機構的債務融資數量遭到股權資本W與保證金m（杠桿率L）的限制，從而為其資產持有量或資產負債表范圍設置了上限W*Lmax。與此不同的是，在Xiong（2001），He&Krishnamurthy（2008，2009）以及Brunnemeier&Sannikov（2010）等人提出的股權風險資本約束（equityrisk-capitalconstraints）理論中，金融機構的債務融資不受限制（Lmax=∞），但其資產持有量或資產負債表范圍遭到股權資本和有效風險躲避的約束。由于沒有債務融資約束，股權風險資本約束意味著金融機構的資產持有是其內部資產組合選擇問題；當風險資產的價錢下跌減少了股權資本時，金融機構的有效風險躲避上升，愿意持有的風險資產數量降落，會賣出風險資產或減少對風險資產的需求，招致風險資產的價錢進一步下跌，使其股權資本進一步減少，構成股權資本減少、有效風險躲避上升與風險資產價錢下跌之間的正反應回路，從而放大危機。

在Xiong（2001）[7]和Brunnemeier&Sannikov（2010）[8]提出的模型中，受股權風險資本約束的金融機構是風險資產的賣方，當風險資產的價錢下跌使股權資本減少時，金融機構的風險躲避上升，賣出更多的風險資產，招致風險資產的價錢進一步下跌。而在He&Krishnamurthy（2008，2009）[9][10]提出的模型中，受股權風險資本約束的金融機構是風險資產的買方；作為買方，金融機構對風險資產的需求與股權資本程度正相關，與其墮入窘境的概率負相關；當風險資產的價錢下跌使股權資本減少和墮入窘境的概率進步時，金融機構的有效風險躲避上升，其對風險資產的需求降落，從而招致風險資產的價錢進一步下跌。

He&Krishnamurthy（2008，2009）模型的共同之處在于，在危機期間，雖然金融機構會由于股權資本減少和有效風險躲避上升而降低對風險資產的需求，但由于沒有杠桿約束，其杠桿率反而會上升。

Adrian&Shin（2008a）[11]等人的經歷研討標明，危機發作后，資產價錢下跌惹起的股權資本減少以及回購市場上資產擔保證券折扣（repohaircuts）上升惹起的保證金進步迫使投資銀行不得不拋出資產頭寸以降低杠桿率，從而觸發了資產價錢下跌、資本損失增加、保證金進步（資產估值折扣上升）和杠桿率降低的螺旋；去杠桿化與資產價錢下跌之間的正反應招致了投資銀行體系的總體資產負債表不時收縮和活動性的持續降落。Sarkar&Shrader（2010）[12]也從實證上考證了危機期間（債務）融資約束惡化與資產價錢下跌之間的正反應降低了活動性，從而放大了危機。而Heetal.（2010）[13]的實證剖析顯現，從2007年第四季度至2009年第一季度，在資產方面，投資銀行和對沖基金持有的證券資產（抵押貸款和其它資產支持證券）減少了大約8，000億美圓，商業銀行部門的證券資產持有量增加了大約5，500億美圓；在負債和短期貨幣市場方面，回購市場融資減少了大約1.5萬億美圓，商業銀行部門發行的政府支持證券（包括FDIC提供保險的存款和擔保的債券）增加了大約1.3萬億美圓，在相當激進的估量下，商業銀行部門的杠桿率從10上升到了20~32。依據以上數據，Heetal.（2010）以為，（債務）融資約束或者說杠桿約束適用于投資銀行和對沖基金，He&Krishnamurthy（2008，2009）強調的股權風險資本約束適用于商業銀行；依托短期回購協議融資的投資銀行和對沖基金被迫兜售資產以降低杠桿率；因政府支持而不受債務融資約束的商業銀行作為證券資產的唯一重要私人買方，雖然經過購置資產進步了杠桿率，但并沒有完整應用政府支持的債務融資，股權資本損失和有效風險躲避上升減少了其資產需求，從而降低了資產價錢；影子銀行部門（投資銀行、對沖基金等）的（債務）融資約束和商業銀行部門的股權風險資本約束都在次級抵押貸款市場的初始損失被放大的過程中發揮了作用。