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摘要:文章認為,目前官方和專家學者普遍認為的人民幣自由兌換是上海建立國際金融中心的前提條件的觀念是完全錯誤的。文章認為,本幣的自由兌換決不是國際金融中心建成的前提條件,從國際經驗看,國內金融中心從來就不是國際金融中心的必經階段,即使在目前,本幣在所有國際金融中心的業務中也并非舉足輕重。離岸市場已成為所有國際金融中心的主流形式,在人民幣自由兌換前,建立隔離型離岸市場,是上海國際金融中心的戰略突破口。

關鍵詞:離岸市場;金融中心;突破口

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)04-0014-04

一、研究背景

人民幣自由兌換是建立上海國際金融中心的前提條件(吉曉輝,2003),上海必須先建成國內金融中心,再發展成國際金融中心,這種觀念既是政府的官方認識,也是專家學者的普遍共識。上海提出的國際金融中心發展的階段性戰略目標是:5年打基礎,10年建框架,20年基本建成。

按照央行的說法,人民幣資本項目完全自由兌換和利率市場化沒有時間表,它要以國內外經濟形勢發展而定。可見,它不會因為上海建設國際金融中心而提前,20年基本建成的說法是估計屆時人民幣已自由兌換和利率完全市場化了。

在這樣的認識下,上海市政府經過總結經驗和再三論證,打算以發展人民幣產品中心為突破口,推動上海國際金融中心建設。其實,本幣自由兌換是國際金融中心形成前提條件的觀念并不正確,英鎊1961年經常項目可兌換,1979年資本項下可兌換,早在1961年之前,倫敦已經是國際金融中心了;而瑞士1980年先資本項下可兌換,后1992年才經常項目可兌換,蘇黎世成為國際金融中心的時間肯定早于1980年。部分國家在本幣自由兌換前,已經是國際貨幣了,非可兌換并未窒息其國際金融中心的形成和發展,但人民幣成為國際貨幣恐怕要比資本項目自由兌換更晚,人民幣產品中心對國內金融中心形成的促進作用是毫無疑問的,但難以使國內外資本實現大規模的國際流動,上海國際金融中心發展仍難以破繭而出。

人民幣產品中心及由國內到國際中心的做法也許并不錯,但卻不是唯一的正確路徑。下面借鑒國際經驗,探索在人民幣資本項下可自由兌換前盡快建成上海國際金融中心的其他可行的戰略手段。

二、國際經驗:邁向國際金融中心的成功路徑

(一)新加坡的啟示

新加坡自1965年獨立建國起就以邁向“亞洲的蘇黎世市場”為目標,利用其作為國際商貿港的有利條件加速發展金融市場,創造了獨特的“政府主動塑造,境內外分離”的新加坡金融發展模式。

1.新加坡推進國際金融中心的主要措施

新加坡政府仔細研究了美洲銀行經濟學家J.D.oenen的建議,確立了內外分離型離岸金融市場發展模式,新加坡的離岸金融市場是最早的人為創設的內外分離型離岸金融中心,紐約、東京、曼谷都作了借鑒。

1968～1978年期間新加坡推進國際金融中心建設的主要措施是:

①1968年10月1日,批準了美國美洲銀行經營“亞洲貨幣單位”,創建了亞洲美元市場;

②1969年取消了對非居民利息所得40%的預扣稅;

③1971年1月,成立了金融管理局;

④1972年,廢除了對亞洲貨幣單位提繳20%存款準備金的制度;廢除了亞元債券、流通存款證、亞元離岸貸款合同有關的印花稅;

⑤1973年,對非居民投資于亞洲貨幣債券市場的利息稅予以豁免;

⑥1973年,將經營境外貨幣的所得稅由40%降到10%;

⑦1973年6月4日,新加坡證券交易所開業;

⑧1976年,亞洲貨幣經營者的所得稅稅率由40%調降到10%,股息匯回部分也作同樣稅率調整;

⑨1977年,成立了亞洲第一個期權交易市場;

⑩1978年,撤消了外匯管制。

應該說,新加坡從1968年批準美國美洲銀行經營“亞洲貨幣單位”,創建亞洲美元市場開始,其國際金融中心就快速發展壯大,至1976年,新加坡國際金融中心就已大獲成功,為世界所矚目。1978年后,新加坡政府進一步采取了多種措施,例如:1984年9月,首創與芝加哥商品交易所屬下的國際金融期貨市場交易上的相互抵消系統服務,兩個交易所的交易商可以參與對方的交易,也可在對方交易所平倉結算,成為世界上第四個期貨市場,為金融期貨拓展了交易時限,為進行24小時全天候交易創造了條件;1988年證券自動報價系統與美國的全國自動報價系統聯網,使投資者可以買到美國市場股票。

現在新加坡國際金融中心已是全球最成功的幾個國際金融中心之一。

2.新加坡國際金融中心的功效

新加坡政府把發展金融業作為經濟發展的關鍵部門,尤其是抓住國際有利時機,重點培植了亞洲美元市場和金融期貨市場,曾在10年中保持了兩位數的增長。

1978年,新加坡的外匯負債和資產分別為234.8億美元和238.2億美元,1990年為3548.9億美元和3467.3億美元。其中,1969～1979年資產負債總規模平均年增77.5%。

新加坡在發行美元存款證和債券業務上占有優勢,自1971年開始發行第一筆亞洲貨幣債券以來,到1987年共發行166筆,總金額達8272億美元;自1977年開始發行第一筆“浮動利率的美元可流通存款單”,短短五年就發行超過90筆,總額超過60億美元。

1978～1993年,金融業收入由占國民經濟總值的5.2%上升到33%,成為增長最快(年均13.1%)、貢獻最大的行業。

目前,新加坡在金融期貨和外匯交易等方面也在世界上居領先地位。

在取得以上輝煌成就的同時,的確維護了穩定的匯率、較低的通貨膨脹率和較高的經濟增長率。

3.新元在國際金融中心中的地位

在過去30年里,新政府出于避免本國經濟受沖擊和保持匯率穩定等考慮一直不主張新元國際化,全球8大外匯市場所在國貨幣只有新元不是國際性貨幣,然其外匯日平均交易額翻了幾十倍。

新加坡外匯市場涉及本土貨幣的交易不到20%,即使到今天,新加坡國內金融業的規模仍不足離岸金融業的1/3,無論是銀行業、證券業、保險業,還是信托業、衍生品交易等,離岸金融市場是先導和基礎。新加坡的離岸金融市場是使它成為亞太區國際金融中心的主要原因之一,在一定意義上,它立足的不是本國的經濟和本幣,而是離岸市場和外幣。

新元在資本項下可兌換前,并未見阻礙其國際金融中心的形成,在資本項下可自由兌換后,也并未成為國際貨幣,它在國際金融中心的業務中無足輕重。

4.新加坡國際金融中心的成功啟示

外匯管制和資本項目非完全兌換雖對離岸國際金融中心發展不便,但它不是離岸金融中心的必要和先決條件,在資本賬戶可兌換前,完全可以通過建立離岸市場,建成國際金融中心;在管理上,將境內市場和離岸市場嚴格分開,既避免了銀行在國內市場的過度競爭,也避免了國際化對國內金融體系、金融政策和國內利率市場的沖擊,可以實現維護穩定的匯率、較低的通貨膨脹率和較高的經濟增長率。

(二)其他主要國際離岸市場的經驗

除了新加坡離岸市場對上海國際金融中心建設的典型示范意義,其他主要國際金融中心離岸市場的成功也十分具有借鑒意義。

1.其他主要離岸市場的例證

(1)倫敦。1970年歐洲貨幣市場的美元負債總額為587億美元,1988年則達30360億美元,18年間翻了51.7倍。據最近有關統計,美國每年貨幣發行量的約2/3流向境外。

倫敦國際金融中心在二戰以后已經衰落了,后來由于1970年代歐洲美元市場的出現又咸魚翻身,歐洲美元市場是離岸市場。英國并未加入歐元區,但它歐洲及全球的金融中心地位并未消弱,離開英鎊,也許倫敦國際金融中心同樣可以正常運轉。倫敦是在岸、離岸一體化的國際金融中心,在金融全球化的推動下,它將可能是國際金融中心的未來的潮流模式。

(2)紐約、東京。離岸金融業務的空前繁榮和對國際金融中心的積極作用終于促使美國于1981年2月開設了離岸金融市場“國際銀行業務便利”(IBF);日本也于1986年12月建立了東京離岸金融市場(JOM),JOM到1988年末,市場余額達到4142億美元,僅次于倫敦,1994年底,達到7262億美元。

世界大部分離岸市場本幣不能作為交易貨幣,但在紐約和東京的離岸市場,和本國貨幣有關的外匯交易占80%以上,但它們是離岸美元和日元,是離岸國際貨幣,與傳統意義的本幣有區別。

紐約、東京離岸金融市場的設立和成功運轉,標志著離岸國際金融中心已發展成為國際金融中心的主流形式之一,成為著名國際金融中心的重要組成部分。由此離岸金融市場的地理分布全面占領了世界各大時區,離岸金融市場具有了全球性質;離岸金融市場的模式也進一步發展為一體型、簿記型、分離型、滲透型。

紐約、東京離岸金融市場的設立,為在在岸國際金融中心基礎上嫁接離岸市場提供了經驗,分離型、滲透型的國際金融中心模式值得上海借鑒。

(3)香港、曼谷等。香港和新加坡在地理位置和通訊便利方面不相上下,香港國際金融市場的形成早于新加坡,又素有“自由港”美譽,然而由于港府不愿免除1.5%的利息預扣稅,使亞洲美元市場旁落新加坡。香港的外匯市場被認為是最“全球化”的市場,在這一市場上,只有不到20%的外匯交易與本地貨幣有關。

2.離岸市場的成功經驗

在岸市場可以通過嫁接離岸市場,吸引離岸本幣回流等,大大強化其國際金融中心地位;在岸、離岸金融中心一體化是主要國際金融中心的未來模式;隔離型國際金融中心是避免離岸金融對在岸金融政策沖擊的成功方式,紐約也在采用;滲漏型可以成為一體化前的過渡方式;在貨幣自由兌換前,發展中國家離岸市場可以建立和獲得成功。

3.國際金融中心的服務對象

國際金融中心是國際金融交易及信息服務的全球金融節點,其服務對象應當是全球的機構及地球人,它對東道國的國際金融服務只是一從屬部分。國內金融中心主要是服務居民,內外分離型的離岸市場的服務對象是非居民,但它依然是國際公認的國際金融中心。

因此,國內客戶的參與是有促進的,但不是必不可少的,只要金融中心能吸引足夠的國際客戶業務,國際金融中心就能成功。

三:離岸市場:上海國際金融中心的戰略突破口

目前世界上主要的國際金融中心同時是離岸國際金融中心,離岸金融中心對提高國際金融中心的地位、增強競爭力必不可少,對于在岸、離岸共存的國際金融中心,未來的方向是一體化,離岸市場并不是一個過渡形式。上海的目標是成為全球重要的國際金融中心之一,遲早需要離岸金融市場,尤其在人民幣自由兌換前,建立離岸市場是迅速形成國際金融中心的唯一戰略選擇。

1.上海發展離岸國際金融中心的作用

發展中國家離岸金融中心形成發展的經驗清楚地說明,離岸金融市場是促進國際金融中心形成的極其有效的手段。對上海而言,離岸金融中心設立具有特別重要的戰略意義,它具有以下積極作用:

(1)提升上海國際金融中心的知名度和上海在國際金融市場上的地位,增強上海在全球及地區資金聚集和運作的能力,為我國參與全球國際金融競爭提供平臺,在全球金融資源配置格局中掌握主動權;

(2)促進開放,帶來商業機會;

(3)改善我國資本項目收支狀況;

(4)促進本土金融機構提高競爭力;

(5)獲得市場帶來的豐厚外匯收入;

(6)上海離岸金融市場建立后,可以嘗試境外人民幣業務。

近年人民幣流向海外的速度加快,人民幣在香港已普遍被接受,幾乎已成為可兌換貨幣,東南亞國家有多個國家接受人民幣,一些外國金融機構已經開辦了人民幣存款業務。伴隨著資本項目管制的逐步放松,人民幣在境外的數量將越來越多,美國和日本的經驗表明,通過建立離岸金融市場,形成境外人民幣交易中心是管理境外人民幣的理想方式。

(7)上海離岸金融市場的建立,對境外的B股投資者融資提供了便利,B股市場上暫時不參加運作的資金就可以選擇上海離岸市場,作為存放和生息的場所。

當然,設立離岸金融市場也會帶來一些消極作用,除了監管難度加大,其他消極因素在隔離型的情況下,卻并無妨礙。

2.上海國際金融中心形成的兩種途徑及形式

(1)自然形成。自然形成的過程一般較長,倫敦、香港可以看成是自然形成的國際金融中心。自然形成的離岸金融中心多為沒有外匯和資本管制的金融“自由港”。世界主要國家貨幣從經常項目自由兌換到資本項目可兌換,美國間隔為27年,英國為18年,法國為28年,德國為14年,日本為16年,而中國1996年經常項目可兌換,現在仍難估計何時資本項目可自由兌換。

上海打算按照國內金融中心、人民幣自由兌換、再國際金融中心的路徑走,這樣的路徑是傳統而正確的,但過程將還需要漫長的約17年時間。

(2)政府推動。從上世紀80年代開始,離岸金融市場的形成和建立逐步從自然形成向政策推動發展。不僅紐約、東京由政府推動開立了離岸市場,發展中國家也利用金融管制日趨自由化的有利形勢下國際資本流動的逐利性,以優惠政策積極建立離岸金融市場,為提高自身地位和促進經濟發展服務。就以亞洲來說,新加坡、韓國漢城啟動較早,馬來西亞的納閩國際離岸金融中心于1990年成立,泰國曼谷也于1992年設立了“曼谷國際銀行便利”(BIBF)。

在貨幣自由兌換前,沒有政府推動,市場難以自發形成離岸國際金融中心。東南亞國家發展離岸金融市場的情況說明,上海設立國際離岸金融市場是完全可行的,東京成功的經驗表明,上海象東京一樣依托本國強大的經濟實力和國內金融中心的基礎條件成功的可能性很大,極有可能設立后得到飛速發展。

(3)隔離型國際金融中心。本幣不能作為離岸市場交易貨幣,世界大部分離岸市場屬于這一類,其中有兩種情況:一種是發展中國家的離岸市場,由于其本幣不是完全自由兌換貨幣,而有關條例法規明確規定交易幣種須是外匯,本幣自然不能參與交易;另一種情況發生在發達國家,雖然本幣屬于外匯,但立法規定不能參與交易,倫敦市場即是一例。根據英國的有關規定,在倫敦市場上不能直接經營歐洲英鎊業務。1979年倫敦的銀行事實上也開始經營歐洲英鎊業務,但這種交易仍然只能通過英國的海峽群島離岸金融中心達成。

世界上不少離岸國際金融中心其本地經濟和貨幣對離岸市場根本就無關緊要。對隔離型國際金融市場而言,它是一套針對非居民的金融制度安排,可以和東道國貨幣絕緣,對在岸金融市場沒多少影響。

在現階段,我國仍需外匯管制,資本項目尚沒有完全放開,甚至沒有放開的時間表,它決定上海在現階段適宜設立內外隔離型國際金融市場。

在1989年,招商銀行在深圳就試辦過離岸金融業務,實行離岸金融業務和在岸金融業務分離的管理模式。正在深圳離岸銀行業務迅速發展之時,1997年亞洲金融危機爆發,銀行的離岸金融業務受到沉重打擊,有銀行離岸在岸賬戶隔離不嚴,使在岸外匯資金流入離岸賬戶,銀行蒙受重大損失。鑒此,人民銀行下令終止了離岸銀行業務,這些經驗教訓值得上海在建立和發展離岸金融市場時注意。

四、離岸市場的經驗和結論

新加坡等國際金融中心的成功事實和主要離岸國際金融中心的經驗表明,在本幣自由兌換前,國際金融中心可以形成,國內金融中心也并不是發展國際金融中心的必經階段。不可否認國內金融中心的基礎對我國國際離岸金融中心非常有利,但卻不是非此不可。既然隔離型離岸國際金融中心被證實可以避免對國內金融體系、金融政策和金融市場的沖擊,可以實現維護穩定的匯率、較低的通貨膨脹率和較高的經濟增長率,那么,以人民幣產品中心作為國內金融中心的突破口,以建立隔離型離岸國際金融市場作為國際金融中心建設的突破口,上海國內金融中心和國際金融中心可以同時推進,相互促進,如此,上海國際金融中心就可能早日形成。