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當前我國金融市場存在的主要問題表現(xiàn)在：金融體系的結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟的需求不匹配。一方面，多年來寬松的貨幣政策釋放的資金缺乏投資渠道，涌入房市、債市、股市引發(fā)泡沫和動蕩，或是進入政府融資平臺或大型國企，政府債務(wù)和產(chǎn)能的過剩；而另一方面中小企業(yè)、民營企業(yè)、創(chuàng)新性企業(yè)依然面臨融資難、融資貴等問題。這一方面與我國自身的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)，同時我國金融體系的不完善也是重要原因之一。中央提出金融市場化改革就是要充分發(fā)揮市場優(yōu)化金融資源的配置作用，這無疑是非常正確的改革方向。在具體推進金融市場改革時，需要結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟、金融形勢和我國經(jīng)濟、金融結(jié)構(gòu)存在的問題，選擇合理的窗口期，平穩(wěn)有序地逐步推動。

一、非充分市場化導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡

近年來，我國金融市場出現(xiàn)了三大金融現(xiàn)象，即流動性短缺、債務(wù)風險和匯率問題。然而金融是表象，所代表的卻是深層次的經(jīng)濟層面問題，也就是中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性、系統(tǒng)性和全球性問題。按照即期匯率折算的中美兩國的貨幣發(fā)行量（廣義的貨幣M2）指標計算，自2009年中國的貨幣發(fā)行量已經(jīng)超過美國，成為世界第一大貨幣發(fā)行國，這意味著我國的資金總量并不少，然而市場上曾經(jīng)在2013年時候出現(xiàn)了流動性短缺，這與我國貨幣發(fā)行規(guī)模明顯存在著分歧。過去一段時間，國內(nèi)實體經(jīng)濟和金融市場的“蹺蹺板”轉(zhuǎn)向金融，資本市場泡沫化。2014年5月開始，我國股市由熊轉(zhuǎn)牛，開啟了短暫的牛市進程。2014年下半年開始債券市場回暖，債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步攀升，截至2015年9月，以美元計價的本幣債券發(fā)行規(guī)模達到58910億美元，相當于GDP的56.2%。然而，股市回暖，債市持續(xù)蠻牛走勢，依舊沒有改變我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷的形勢。由于實體經(jīng)濟融資需求不足，金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性傳導(dǎo)出現(xiàn)阻塞。當經(jīng)濟下行倒逼貨幣政策放松時，銀行間重組的流動性無法傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，在銀行間市場形成了流動性“堰塞湖”，推高了資產(chǎn)價格。同時資產(chǎn)價格的大幅走牛也分流了實體經(jīng)濟資金面，給經(jīng)濟帶來下行壓力。這樣一來，金融與實體經(jīng)濟的“蹺蹺板”效應(yīng)又持續(xù)自我強化。而當金融市場“堰塞湖”壓力越來越大，則引發(fā)崩潰的危險，股市5000點后的股災(zāi)、實施人民幣匯率中間價報價新機制后的人民幣匯率大跌，均與金融市場“堰塞湖”有關(guān)。金融市場不缺錢，而實體經(jīng)濟難融錢，這種現(xiàn)象反映出我國金融市場存在結(jié)構(gòu)性失衡。具體表現(xiàn)在內(nèi)部失衡和外部失衡兩個方面：從對內(nèi)結(jié)構(gòu)來看，銀行信貸的間接融資仍然是我國主要的融資渠道，資本市場整體規(guī)模偏小，且發(fā)展不平衡。債券市場的發(fā)展滯后，加之長期以來我國還實施利率管制以降低大型國有銀行的融資成本，未充分市場化的利率水平和銀行業(yè)的嚴格準入使得信貸市場的“信貸配給”現(xiàn)象普遍存在，堵塞了向企業(yè)輸送資金的渠道，阻礙了金融服務(wù)的發(fā)展，信貸資源向大型國有企業(yè)和大型企業(yè)聚集。從對外結(jié)構(gòu)來看，長期以來我國經(jīng)濟增長依靠外需拉動，而在缺乏彈性的匯率形成機制下，貿(mào)易規(guī)模的不斷擴大勢必會造成外匯儲備的大量積累，而巨量的外匯占款不斷增加國內(nèi)的貨幣供應(yīng)。因此，我國金融市場主要的問題是金融機構(gòu)和金融價格的非充分市場化，一方面金融機構(gòu)的嚴格準入使得資金缺乏進入實體經(jīng)濟的投資渠道；另一方面利率和匯率非市場化人為扭曲了資金的價格（利率是資金的國內(nèi)價格，匯率是貨幣的國際價格），從而造成了整個金融市場的失衡。即：我國寬松的貨幣政策釋放的貨幣和缺乏彈性的匯率政策形成的大量外匯占款共同導(dǎo)致了近幾年來我國貨幣供應(yīng)量的高速增長，推高了社會總體債務(wù)率。但由于我國是以國有銀行為主和利率管制的金融市場，資金一方面選擇大中型國有企業(yè)、政府基建和房地產(chǎn)等流通性較低的領(lǐng)域，另一方面涌入房市、股市、債市、匯市等金融市場。而中小型、創(chuàng)新型民營企業(yè)由于缺乏融資渠道或融資機制，依然面臨融資難和融資貴的難題。

二、金融業(yè)市場化改革的重點

當前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟方面：落后產(chǎn)能過剩，科技創(chuàng)新不足，經(jīng)濟增速減緩；金融方面：社會債務(wù)率較高，貸款不良率上升，如繼續(xù)加杠桿則負債率高企難以為繼，而如降息或美元加息，則面臨匯率貶值和資本外流壓力。金融調(diào)控面臨進退維谷的兩難局面，金融改革既急迫也需謹慎。然而金融改革事關(guān)全局，牽一發(fā)而動全身。金融業(yè)的改革和推進需在確保平穩(wěn)的前提下，有序地推進。這就需要充分考慮當前的國內(nèi)外經(jīng)濟、金融形勢，做好充分準備，選擇合理的順序和恰當?shù)臅r機。金融機構(gòu)多元化的改革，一方面要改革國有銀行為主的商業(yè)銀行體系；另一方面是積極構(gòu)建非銀行金融機構(gòu)，激發(fā)市場創(chuàng)新，提升直接融資比例。一直以來我國都是以銀行為主導(dǎo)的融資體系，這種融資體系固然存在著一定的優(yōu)勢，但也存在著一定的風險。第一，銀行主導(dǎo)的融資體系能夠?qū)Y產(chǎn)的期限進行轉(zhuǎn)換，向企業(yè)提供流動性，但更多的是存在“信貸配給”問題，妨礙了企業(yè)的創(chuàng)新。第二，銀行主導(dǎo)的融資體系存在著壟斷價格、買賣價差等劣勢，不利于金融資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)。第三，由于我國銀行系統(tǒng)過于龐大，導(dǎo)致風險分散的成本較高，“大而不倒”的銀行體系在一定程度上阻礙了我國金融市場化改革的進程。因此，當前最主要的應(yīng)對方案是逐漸將銀行主導(dǎo)融資體系轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰹橹鲗?dǎo)的融資體系。我國應(yīng)當建立起政策性銀行、大型國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、民營銀行、外資銀行，以及券商、保險、基金、信托和農(nóng)村、城市信用社等非銀行金融機構(gòu)，財務(wù)、租賃、汽車等金融公司、小額貸款公司為代表的小型金融機構(gòu)在內(nèi)的多元金融機構(gòu)并存競爭發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。這樣才能使金融市場對資金的配置功能發(fā)揮到極致，改善“信貸配給”問題。因此，當前，我國可鼓勵積極推進非銀行金融機構(gòu)的建設(shè)，尤其是為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的各類金融機構(gòu)。但金融業(yè)是關(guān)系到國計民生、國家穩(wěn)定的重要行業(yè)，也是經(jīng)濟發(fā)展的血脈，既要充分挖掘市場的創(chuàng)新力，同時對于各類金融創(chuàng)新要把握金融本質(zhì)，守住風險底線。建立多層次資本市場是支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的必要方式，同時也為投資者提供不同類型的風險收益投資渠道。以股權(quán)市場為例，對于成長期并且資本規(guī)模較小的企業(yè)，比較適合在創(chuàng)業(yè)板上市融資；對于成熟期且規(guī)模較大的企業(yè)，適合于在主板市場上市融資。首先，建立適合中小企業(yè)的發(fā)行審核制度，加快上市進程。重點關(guān)注中小企業(yè)的研究開發(fā)能力、科技含量、獲利能力和成長潛力，適當放松財務(wù)指標要求，降低門檻，并為具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)發(fā)行上市設(shè)立“綠色通道”。其次，大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易市場，完善非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓途徑，可以積極采用拍賣、競價等方式，充分發(fā)揮市場機制的作用。最后，建立主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、產(chǎn)權(quán)交易市場之間的轉(zhuǎn)板制度，使得不同類型的企業(yè)可以在不同層次的市場中融通到資金。建立多層次資本市場能否成功的關(guān)鍵在于監(jiān)管水平和對投資者的保護。資本市場融資是由投資者直接向企業(yè)提供資金，沒有金融中介、沒有資產(chǎn)抵質(zhì)押，投資者處于完全的弱勢地位。因此，資本市場制度的核心是要確保信息披露的及時、準確，要保護好投資者的利益，才能激發(fā)投資者投資資本市場的信心。金融業(yè)市場化改革對我國金融監(jiān)管的水平提出了更高要求。隨著金融市場的擴大，各類金融機構(gòu)的不斷增加，金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度必然會大大增加。而隨著各類管制的放開，金融監(jiān)管、調(diào)控的方式也將發(fā)生改變。例如，隨著股票市場的擴容，上市企業(yè)數(shù)量不斷增加，企業(yè)質(zhì)量更加良莠不齊，這就需要有更加嚴格、完善的信息披露以提供給投資者準確、及時的參考。而隨著存貸款利率管制的放開，監(jiān)管當局則需要更加密切地觀察金融市場狀況，并通過更加及時、更高頻次的市場操作來對市場利率進行有效的引導(dǎo)。隨著金融市場的擴大、創(chuàng)新、融合，金融機構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品的性質(zhì)也越來越難以明顯區(qū)分，尤其是新興的金融機構(gòu)，因此，金融混業(yè)監(jiān)管越來越具有必要性。一方面混業(yè)監(jiān)管有利于金融機構(gòu)的創(chuàng)新，便于監(jiān)管機構(gòu)的管理。另一方面混業(yè)監(jiān)管也有利于監(jiān)管機構(gòu)整體上的金融調(diào)控和風險防范。因此，金融業(yè)的市場化改革放開管制，恰恰不是放開監(jiān)管，而是要加強監(jiān)管，提升監(jiān)管水平。

作者:紀飛峰 單位:國家開發(fā)銀行研究院