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近幾年，我國利率市場機制建設取得了不少進展，但從目前利率形成機制和管理體制來看，利率還未充分發揮價格信號的作用，無法引導資源合理流動，利率機制亟需實現市場化。這是我國市場化改革尚未充分涉足的一個領域，是國內金融自由化進程的重要一步。而資本帳戶開放則是對外金融自由化的關鍵一環，因此可以說，利率市場化和資本帳戶開放是一國金融自由化和經濟自由化進程的重要部分。利率市場化與資本帳戶開放實際上關系到國內金融部門改革和對外金融部門改革的協調，二者孰先孰后，先后順序如何安排，關系到金融體系整體改革的成效。

一、金融自由化的順序安排

金融自由化從進程來看，可分為漸進式自由化和激進式自由化。對于兩種自由化方式孰優孰劣，不能一概而論。但對于很多發展中國家，市場機制的培育不可能一蹴而就，微觀主體自律性較差，缺乏市場基礎與經濟約束力，如果貿然實行全面的自由化改革，可能會帶來大量的經濟混亂，加大政府監管難度，產生高昂的成本，甚至可能足以在相當長的時間內抵銷自由化帶來的收益。拉美國家在70年代曾實施迅速自由化改革，但除了智利，其余國家全都半途而廢。針對中國的特定國情，究竟應該走哪條道路，不是本文討論的重點。這里以中國采取漸進式金融改革作為研究的前提（必須承認，不管是從理論分析，還是從現實政策選擇來看，這都是一個非常合理的前提）。漸進式改革則必然牽涉到各項政策措施的協調、配套，而且在改革具體實施前就必須作出整體規劃。

金融自由化順序安排有兩個層次，一是金融自由化在整體經濟自由化進程中的順序，二是金融自由化體系內的順序安排。對于前者，美國斯坦福大學教授羅納德。I.麥金農在《經濟自由化的順序向市場經濟過渡中的金融控制》中指出，財政、貨幣與外匯政策如何排列其順序是至關重要的。政府不能夠或許也不應該同時采取全部的自由化措施。相反，經濟的自由化有一個“最佳的順序”，由于各個國家最初的國情不同，因此這種順序可能依國家的不同而各異。他強調改革應分步進行，并探討了金融自由化在整體經濟自由化中的順序。本文重點研究金融自由化體系內利率市場化與資本帳戶開放的先后順序與關系。

二、利率市場化與資本

帳戶開放的順序安排

對于利率市場化與資本帳戶開放的順序，有人提出應該先放開國內利率管制，待各項基本條件具備后，再開放資本帳戶。但也有人認為應在資本項目放開后再放開利率管制，實現利率市場化與自由化。

（一）利率市場化先于資本帳戶開放的理論分析

一般認為，利率自由化應在資本帳戶開放之前實施。麥金農就提出，只有當國內借貸可以在均衡（無限制）匯率水平上進行，國內通貨膨脹得到抑制以使匯率的不斷貶值沒有必要的情況下，才是允許國際資本自由流動的正確時機。否則，過早地取消對外國資本流動所實行的匯兌管制，可能會導致資本的外逃或外債增加，也許兩者兼而有之，實現資本帳戶的外匯可兌換性應該是經濟自由化最佳次序中的最后一步。

利率市場化先于資本帳戶開放的理由有：

1、如果先開放資本帳戶，在存在利率管制的情況下，會出現資本外逃和貨幣替代。

2、如果資本帳戶開放在先，國內利率政策就不會完全由本國信貸政策決定，而要受到匯率變動和國外利率水平的影響，使一國貨幣政策的有效性大打折扣，還會在很大程度上干擾一國貨幣當局對貨幣供應量的控制，加大了宏觀管理的難度。

3、如果資本帳戶開放在先，資本流入或流出量將增大，會引起匯率波動。

（二）資本帳戶開放先于利率市場化的實證經驗

如前所述，資本帳戶開放應當安排在經常帳戶開放和國內金融自由化之后。但資本帳戶開放可以使一國利用外部資源加大國內改革力度，從這個角度來看，利率市場化先于資本帳戶開放并不是絕對的。在實踐中，一些國家先放開資本帳戶再推行利率自由化，并沒有出現嚴重的后果。如印度尼西亞，在對外經濟自由化改革的總體安排上，資本帳戶自由化具有明顯的超前性。不過，印尼在大規模開放資本帳戶之時，雖然尚處于利率管制之中，但利率調整和資本帳戶開放都是70年代印尼經濟改革計劃的重要組成部分。為抑制通貨膨脹，1968年印尼大幅度提高利率，這樣印尼的實際利率就為正了。同時，印尼政府實施緊縮的財政政策，以進一步降低通貨膨脹。因此，盡管印尼在資本帳戶開放之后才開始金融自由化改革，但1968年印尼提高利率的政策措施增強了國內金融資產的競爭力，有效防止了開放資本帳戶后因國內利率太低而出現的資本外逃。

（三）我國利率市場化與資本帳戶開放的順序安排

利率市場化是金融自由化、經濟自由化整體中的一個部分，必然要涉及改革順序的安排問題。利率自由化利率改革不可超前，當然也不能久拖不改。在實踐中，由于各國的具體情況各異，改革推出的時機不同，如何具體安排改革順序各有側重。實際上，利率市場化與資本帳戶開放二者相輔相成，相互促進，同時各項配套改革也應陸續跟進。但就某個特定的階段，還是有一定的側重。我國目前首先應當加快利率市場化建設。

首先，資本管制有利于分割國內金融市場與國際市場，使國內利率獨立于國際利率，從而保持獨立的貨幣政策和穩定的匯率政策。放開資本帳戶后，資本的自由流出入將使國內外資本市場利率、資本回報率和證券收益率等逐步趨同。而我國現有的利率生成機制尚未完成市場化轉變，國有企業改革對保持低利率水平還具有相當強的要求。如人民幣利率與外幣利率維持當前的利差水平，開放資本帳戶，其直接后果就是大量的外幣化甚至資本外逃。

其次，資本帳戶開放在先帶來的資本大量流出、流入必將對我國匯率帶來一定的波動性，使我國利率政策受到國際利率水平的影響，不利于創造一個良好、穩定的改革環境。

最后，國內金融市場的發育、國內金融機構生存能力的增加，都需要利率的自由化來推動。從這個角度來說，利率的自由化是國內金融體系發展的核心。利率變動對匯率變動也有著重要的影響。在資本帳戶放開后，利率對市場供求和匯率變動的影響將更大。因此，我們的結論是要放開資本帳戶，就必須實行利率的自由化，讓利率在調節本幣、外幣的資金供求中充分發揮其杠桿功能。

三、利率市場化與資本

帳戶開放的政策選擇在加快利率市場化建設的同時，我們必須同時注意其他方面的配套措施。

1、利率市場化與資本帳戶開放順序的排定并非絕對的，也并非是等待一方完全成功后再開始另一方面的改革，實際執行中兩者必然是相互推動，相互促進，這種先后的區分只是就一定的階段而言。

2、在利率市場化過程中，要嚴格控制短期資本流入與流出。資本流入、流出，尤其是短期資本，會對一國帶來很大的負面影響，利率市場化改革需要一個相對比較穩定的經濟和金融環境，因此，資本項目管理必須做到這一點。同時，隨著利率市場化進程的不斷推進，資本項目管理體制應當逐漸適應利率的變革，并反映和體現在各項具體管理措施上。

3、其他方面的自由化政策和措施也會影響利率的放開進程，同樣，利率的自由化進程也影響著其他政策的效果。因此，在利率市場化進程中，必須具備整體、配套改革意識，全面推動中國的金融開放進程。