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長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，并成為困擾國有企業改革和發展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。

引言

不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。

當前，我國國有企業改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。

上市公司資本結構特點分析

本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務數據均來自上市公司歷年財務報告。首先采用描述性統計方法，來分析上市公司資本結構和資金來源的總體狀況。

一、資產負債比率水平偏低

本文根據1996、1997、1998和1999年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國5000家工業生產企業的資產負債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產負債率為43.35%；相比之下，全國企業平均的資產負債率為61.67%，而國家統計局對14923家國有大中型工業企業的調查結果顯示，1997年底國有企業的帳面平均負債率為65%，其中有6054家企業的負債率高于80%。

表1：上市公司與全國企業資產負債率(%)比較

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全國企業62.9961.0761.1461.67

資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。

顯然，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發行新股和后續的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產負債比率。然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債的潛力很強。

二、資產負債率與公司規模存在正相關性，與公司業績存在負相關性

在經營實踐中，上市公司必須配合自身的資產規模、經營周期與競爭環境來決定資本結構，因此不同特征的上市公司在資產負債率上應存在較大差別。

為了驗證這一假設，首先根據總資產額將樣本公司分成四組，以了解公司資產負債率是否隨規模不同而變化。表2所列的結果表明：上市公司規模越大，其資產負債率也越高。這主要是因為規模越大的公司破產概率和經營風險也越低，負債擔保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產負債率。表3分析了上市公司資產負債率和盈利能力的關系，顯然，所有樣本組別的資產負債率都較明顯地呈現隨凈資產收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經營活動產生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。

表2：資產負債比率與公司規模的關系

樣本1樣本2樣本3樣本4

規模區間(億元)270-1717-1010-66-1.4

樣本數123119124117

平均資產負債率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：資產負債比率與公司盈利能力的關系

樣本1樣本2樣本3樣本4

凈資產收益率區間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

樣本數125120123115

平均資產負債率(%)44.2243.5741.8349.51

三、負債結構不合理，流動負債水平偏高

負債結構是公司資本結構的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業的負債結構進行了比較。從中可以發現，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。

表4：上市公司和全國企業債務結構比較單位：%

上市公司平均全國企業平均

1998199919981999

流動負債占總負債比重77.3878.8965.9266.72

流動負債占總資產比重38.2236.9740.3040.40

資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。

四、長期資金來源以配股融資為主

企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。

這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務報告，首先計算出1999年內樣本公司股東權益和長期負債的增加額，再將股東權益增加額減去配股和增發新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負債、利潤留存和股權融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中，長期負債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應付款，1999年內沒有一家公司發行企業債券；而股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達52.6%。上述事實與發達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負債(約占11%－57%)，最后才是發行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。

表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重

形式金額(億元)比重(%)

利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2

長期負債長期借款、未償付債券、長期應付款26.76.2

股權融資配股、增發新股227.252.6

其中配股

增發新股190.86

36.3344.2

8.4

長期資金增加額431.5100

上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現象，股權融資是上市公司資產增長的最主要來源，從而導致資產負債率逐年降低，而債務結構又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內部管理動機來探討形成這種現象的原因。

上市公司融資行為的制度成因

從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？

資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡后作出的“理性”選擇。

一、資金成本

資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。

從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。

可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。

二、公司控制

融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯系的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬，而當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。

在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產增值收益。

三、融資工具

廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場的發育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。

從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。

上市公司配股籌資的管理動機

通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數量(即配股籌資額)的自主權。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設進行實證分析。

配股融資的時效假設：不管公司出于何種目的進行配股籌資，管理層應選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進行配股融資。

配股融資的用途假設：從企業經營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現為企業總資產增加和長期負債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。

配股融資的信心假設：在現實中，管理層對經營業績的預期可反映出公司管理層的經營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業績越樂觀，則其配股融資比率應越高。信心假設可分析上市公司管理層在進行配股融資時是否對未來經營業績具有信心。

基于上述三項實證假設，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標為自變量進行橫截面回歸分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi為回歸系數，i=0，…，5

μ為殘差項

上式中各變量的定義、預期符號和實證結果見表6。

表6：配股籌資的管理動機與預期符號

分析

變量定義預期

符號實證

結果

自變量

1.股價(P)配股實施前一個月的日平均價＋0.007(1.347)

2.資金需求

流動資金需求(CF)1999年初現金/1999年初流動負債－-0.031(2.368*)

投資資金需求(IF)1999年度總資產增量/年初現金＋0.045(2.274*)

償債資金需求(SF)1999年度長期負債變化/年初現金－0.029(1.142)

3.來業績的預期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)

因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373

注：第四欄括號內為回歸參數的t檢驗值，*號表示回歸參數在95%的置信水平下顯著。

根據表6的回歸結果，我們可得到如下結論：

1.上市公司傾向于在股價較高時進行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進行配股籌資是相一致的。

2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產收益率超過10%，但上市公司的現金流量卻不甚理想，1999年其每股經營性現金流量僅為0.26元，具有內部信息優勢的經營者顯然更愿意選擇股權融資而不是負債融資。另一方面，在經濟高速發展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現有生產規模和技術改造項目。

3.上市公司對未來盈利的預期不能影響公司的融資比率，統計上的效果也不顯著。

相關建議

長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，成為困擾國企改革和發展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。

首先是配股融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業的“資金饑渴癥”，其資源優化配置功能的發揮將受到極大抑制。

其次，以配股為主的單一融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。

此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資金成本的投資項目。

科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現實出發，本文提出如下幾點建議。

1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構

應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。

2.嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為

鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

3.完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制

為強化上市公司管理層的股權融資成本意識，可通過引入外部董事，改變上市公司內部人控制狀況、大力培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的、動態的激勵機制等措施來完善公司治理結構，強化管理層的股權融資成本意識，約束其“過度圈錢”尋求擴張的傾向和沖動。