導語：市場檢驗行為金融學與資本市場探討一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻對有效市場這一命題給出了不同的答案，并提供了認知市場與股價行為不同的思維邏輯。面對兩種理論(觀點)由過去的分歧到當前的潛在融合，本文試圖從歷史的視角梳理傳統金融難以解釋的資本市場異常現象，審視人們對有效市場的證明和檢驗，并站在融合兩者理論觀點的基礎上提出未來針對有效市場的研究方向。

關鍵詞：有效市場假說；行為金融；實證檢驗；資產定價模型

對有效市場(EfficientMarket)的理論探索和實證檢驗貫穿于現代金融學理論發展的整個進程，這一問題的解答決定了人們對資本市場在經濟領域內的定位，如資本市場是否具有風險分散、優化配置、引導投資決策的功能。資本市場是否有效不僅決定了人們該以何種方式參與到市場活動中，同時也決定了人們參與市場活動的最終結果。自Fama于1970年提出有效市場假說后，眾多學者在理論和實證角度對有效市場假說進行了廣泛論證，其誕生到發展均在市場檢驗中得到了巨大支持，弱式有效市場、半強勢有效市場、強勢有效市場三類有效市場均在不同學者的研究中得到相應的驗證（Fama，1969；JensenandBenninggton，1970）。無論是不可預測市場檢驗還是不可戰勝市場檢驗的文獻都明確地指出，所有信息都已充分反映在股票價格中，任何基于信息的交易手段均不能使投資者獲得非正常收益。Jensen(1978)在總結以往對有效市場進行檢驗的文獻時指出，從未有任何一個經濟理論如“有效市場假說”理論一樣獲得數量眾多的市場證據。然而，在經歷短暫的繁榮之后的八十年代后，用于實證研究的統計模型逐漸趨于成熟，與此同時，資本市場上出現了與有效市場假說理論研究不符甚至難以現在經典金融理論進行解釋的一些異常現象（Anomalies），即資本市場異象。隨后，以資產定價模型為基礎檢驗不可戰勝市場的國內外相關文獻不得不面對市場中存在的異象問題，直至今日，國內外學者和投資者對資本市場異象研究愈發重視。忽略有效市場假說理論對行為金融文獻質疑的反擊，以及行為金融文獻對有效市場假說理論存在漏洞的再檢驗，有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻之間的融合成為當前市場的一種潛在趨勢。面對一種市場現象，若人們無法使用有效市場假說理論對其給予解釋，行為金融的觀點至少提供了互補的解釋；甚至一部分人在對待這一市場現象時既考慮有效市場假說理論也考慮行為金融的觀點。本文試圖審視有效市場假說理論及其檢驗同行為金融文獻的分歧，并站在融合有效市場假說理論和行為金融觀點的基礎上提出未來的市場研究方向。

一、資本市場異象的產生和發展

（一）與資本市場總體有關的異象

主要包括股權溢價之謎、波動率之謎、規模效應、日歷效應等。MehraandPrescott(1985)在對美國近一個世紀的股票市場歷史數據進行研究分析后發現股票的歷史平均收益率為7.9%，而無風險債券的收益率僅為1%，投資于股票的收益率遠遠高出投資于債券的收益率。之后，在對其他發達國家的股票市場數據分析中，他們也發現存在有不同程度的溢價現象。根據Rubinstein(1976)、Lucas(1978)的消費資產定價模型，我們知道高的股票溢價（超額收益率）可以利用高風險厭惡系數來進行解釋，而高的風險厭惡系數又意味著較高的無風險債券的收益率，但是，對比美國證券市場的實際數據，這種現象的描述并不現實。MehraandPrescott（1985）將該問題稱為“股票溢價之謎”。CampbeandCochrane(1999)在研究中發現，價格紅利比的波動要明顯高于紅利增長率的波動，實證結果與有效市場假說的理論中價格紅利比與紅利增長率存在顯著的正相關關系的結論存在分歧，這種市場中的現象被稱為“波動率之謎”。Banz(1981)將紐約證券交易所的全部股票按照公司規模劃分為5組，發現規模越大的公司的收益率較低，規模最小的公司組與規模最大的公司組之間的股票收益率差距高達19.8%。然而，現實市場中規模效應的存在說明了市場中并沒有完全的體現公司規模的相關信息，這對有效市場理論提出了質疑。RozeffandKinney(1976)andGultekin(1983)分別對紐約證券交易所和17個國家的股票市場中不同月份股票收益率進行了研究，RozeffandKinney(1976)發現紐約證券交易所1月份的股票收益明顯高于其他月份，而Gultekin(1983)同樣發現樣本中有13個國家存在該種現象。French(1980)與GibbonsandHess(1981)在研究中發現，股票在星期一的收益率明顯低于其他交易日的收益率。對東京證券交易所的研究結果同樣證明了該觀點，東京證券交所星期一的日均收益為負，而星期三至星期六的日均收益率為正。而根據有效市場理論，股票市場上公司規模、一月份和星期一的到來是已知信息，不應該對市場產生影響，“日歷效應”和“規模效應”的存在又一次違背了有效市場假說。

（二）與證券產品有關的異象

主要包括贏者輸者效應、賬面市值比效應、封閉式基金折價之謎及證券價格協同性問題。DeBondtandThaler(1985)研究了時間序列的可預測性，將在美國股市中前3年內股票累積收益率排在前幾位的公司構造成為贏者組合（WinnerPortfolio），同時，將排在最末幾位的公司構造成為輸者組合（LoserPortfolio），然后比較兩者在構造5年之后的收益情況，發現贏者組合的累積收益明顯低于輸者組合的收益。這種反轉現象被稱作“贏者輸者效應”。Basu(1977)在對1400家公司的統計資料進行研究時發現，低市盈率的證券收益里要顯著高于高市盈率的證券。FamaandFrench（1992）對1963-1990年紐約證券交易所的賬面市值比最高10%的股票和最低10%的股票收益率進行比較，發現在下一年中，最低10%的股票的年平均收益率在要高于最高10%的股票。這種現象證明了賬面市值比對股票收益率的解釋效力比CAPM組合中的β系數要高得多，進一步對傳統金融理論提出了質疑。封閉式基金折價之謎是指封閉式基金的市場交易價值經常低于其資產凈值，Leeetal.（1991）、顧娟（2001）等學者在對本國市場中的封閉基金進行研究時，均證明封閉式基金折價之謎，這種現象的出現與基金基本面因素無關，而與投資者情緒存在明顯關聯，這與有效市場理論的理性人假設相悖。

（三）與投資者行為有關的異象

主要包括處置效應、紅利之謎、非理性過度交易現象等。處置效應(Odean,1998)是指投資者傾向于長時間持有虧損股票，短時間內賣出盈利股票，即投在者在面對損失時是風險偏好者，而在盈利狀態時是風險規避者。紅利之謎是指股票投資者將公司發放的紅利與資本利得區別對待的現象。根據MillerandModigliani的套利定價理論，在市場無摩擦的情況下，即不考慮稅收和交易費用時，1美元的紅利和1美元的資本利得在本質上是一樣的，投資者可以通過買賣股票“自制”投資組合，進而獲得紅利。然而，在現實生活中，投資者往往對公司的紅利支付更加敏感，這與傳統金融學分析框架不符。理性的投資者認為交易對手是處于信息優勢地位才會選擇與處于弱勢地位的自己進行交易，通常不會選擇與之進行交易。而Odean（1999）在研究中發現，市場上的實際交易量非常高，投資者的行為與理性預期理論的描述不符，呈現非理性的過度交易現象。

二、行為金融對市場異象的解釋

行為金融文獻一方面針對有效市場假說理論前提給出了多種解釋形式，從而在一定程度上質疑有效市場假說理論的現實性和可檢驗性，另一方面則針對市場異象提供了基于人類非理性行為和套利限制角度的解釋，從而證實證券市場的有效市場假說理論推論的不正確性（宋軍和吳沖鋒，2001）。Shleifer(2000)指出有效市場建立在三個前提假設之上：首先是投資者為理性投資者；其次，非理性投資者隨機的存在不會主導股票價格；第三，理性投資者會通過套利抵消非理性投資者對股價的影響。而在行為金融的研究中，認為這三個假設條件并不現實：首先，周賓凰等（2002）認為資本市場演進和宏觀經濟狀況是群體行為和認知投射市場或經濟的結果，是一連串群體認知與投射的過程，“人”在其中起著重要作用。然而，資本市場中的投資者存在著過度自信、回避損失、從眾效應、減少后悔與推卸責任、非貝葉斯預測五大心理特征，這些心理導致投資者在投資分析過程中并不是完全理性的，不符合有效市場理論中的投資者最優決策過程（劉力，1999；劉茹，2006）。究其緣由，從古至今，在物競天擇和優勝劣汰的自然環境下，人們基本沒有能力在不受外界干擾的條件下完全自主的進行理性的選擇。人類在其漫長的繁衍過程中總結了一些在生活上的經驗方法是因為人類本身在面對隨著社會的發展所帶來的各式信息時，無法及時地分析相應信息的含義（Simon，1956）。其次，Shiller(1984)從心理學的角度進行了剖析，認為市場上的投資者在面臨類似問題的時候往往會做出與之前決策相同的選擇，這與傳統金融學所說的隨機游走理論相違背，對投資決策的理性偏差是基于以往經驗總結的。雖然一部分投資者對自己的投資行為有獨到的見解，但是絕大部分投資者在做出投資決策的同時，都會參考市場上其他投資者的決策行為，尤其是在突如其來的重大信息面前無從選擇的情況下。在此條件下市場上投資者不一定隨機進行買賣股票的決策，人們會在一個時間段內趨于作出相同的投資決策。有時會有一些來路不明或是虛假信息來惡意影響市場上投資者的投資行為，就是人們所說的“羊群效應”①。因此，一些社會性的因素可能會影響市場上投資者的投資行為，從而促使非理性主導股票價格。最后，套利者在面臨投資決策的時候，通常難以找到完美的替代品，這時套利者會承擔相應的風險，而且這些風險大多數情況下難以避免（Merton，1987；ShleiferandVishny，1997；楊勝剛和吳立源，2003）。而且，即使存在一個完美的替代品，除了基礎面風險，套利投資者們仍面臨非理性投資者預期變動的風險，由于對風險的厭惡，套利投資者們可能會退出交易。此時，非理性投資者將會獲得較高的收益，由于羊群效應和示范效應的存在，新的投資者也會選擇與非理性投資者同樣的方式進行投資，部分套利投資者也會在利益驅使下轉變為噪聲交易者（楊茹，2006），這使得非理性投資者主導市場成為可能。即使投資者們忽略套利行為本身的風險性，證券市場內存在的摩擦也使得套利行為成為不可能，如套利成本的存在和噪聲交易者的存在（Delongetal.，1990；楊勝剛和吳立源，2003；BrunnermeierandOehmke，2012）。有效市場假說理論推導出的長期內市場會趨于有效的結論受到了行為金融學的質疑，資本市場中投資者的心理特征導致市場上廣泛存在有限理性以及非理性的投資者，他們根據市場中的信息對不同的股票和投資組合進行判斷，進而做出決策，套利投資者的存在并不會使有限理性和非理性投資者消失，相反地，由于噪聲交易和羊群效應的存在，相對于套利投資者，有限理性和非理性投資者更有可能影響著資本市場價格的構成（劉茹，2006）。也正是由于有效市場假說理論所設定前提假設的非現實性最終決定了有效市場假說理論檢驗的不可證偽性——有效市場假說理論的支持者選擇以CAPM等在內的理性均衡模型反映有效市場條件下股價的理想生成機制，即使基于模型進行的有效市場檢驗被拒絕，人們無法區分結果是由于市場本身非有效，還是模型不適合(聯合假設檢驗問題)。

三、結論與啟示

行為金融學與傳統金融學從不同的理論視角給出市場有效性的不同解釋，行為金融學認為傳統金融學將市場過度簡化且理性人假定與實際情況之間存在較大差異，故而行為金融學認為傳統金融學得出的結論并不正確，而隨著研究的不斷深入，傳統金融學在分析市場有效性的過程中也往往會將行為金融學的理論融入自己的研究中，故而雖然較早的文獻中兩個派系之間存在諸多矛盾，但是可以預見在以后研究過程中兩者會有較大融合。在檢驗理論正確性落腳于對市場現象解釋的背景下，未來有效市場檢驗的研究有以下幾個研究方向：一是資產定價模型的重建和完善。目前而言，不可戰勝市場的檢驗仍然是檢驗和測度有效市場的一種合理標準，尚不存在一種成熟的可替代性標準。由此決定了以資產定價模型方式檢驗有效市場仍是主要的手段，但這種方式面臨的最大困境仍是聯合假設檢驗問題，不過，這同樣是機會。在行為金融文獻所提出的市場異象以及行為和認知因素影響市場行為的市場現象面前，引入刻畫動量、泡沫等因素行為和認知因子也是完善資產定價模型的可選途徑。二是市場異象的進一步挖掘。雖然有效市場假說理論的支持者懷疑市場異象否定有效市場的可行性，但這些異象的存在恰恰影響了人們對不可戰勝市場成立的判斷。零散和短期內的市場異象雖不能根本否定有效市場假說理論，但至少提供了改進和完善有效市場假說理論的依據。現有行為金融文獻對情緒、非注意以及學習問題的關注是對以往研究的深化，提供了很多解釋市場異象的新思路和方法。然而，不可否認的是，行為金融文獻至今仍缺少一套完整的理論體系和穩健的實證研究框架。正如，有效市場假說理論支持者所說，行為金融文獻至今未提出任何可檢驗的行為資產定價模型，談不上對有效市場假說理論的質疑和否定。因此，行為金融文獻可以以這些市場“異象”為出發點，嘗試建立行為資產定價模型。三是理論融合與檢驗設計。有效市場假說理論與行為金融觀點的融合在當前的市場中已經成為一種潛在趨勢。適應性市場假說(AMH)以及基于非理性效用和偏好構建的理論資產定價模型無疑是一個好的開始，但是單純建立在理論層面的融合并不能為人們提供更多的現實解釋，基于融合的理論設計合理和有效的市場檢驗才能更好地迎合市場需求，順應對科學進步追求的潮流。

作者：金博  單位：中國人民銀行長春中心支行