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摘要：近年來，部分國外跨國公司通過并購方式進入國內市場，國內并購市場日益活躍，我國企業界將面臨激烈的并購競爭。但目前我國企業并購在理論研究、方法策略和操作程序上與國外相比有很大差距而財務問題是企業并購中各種問題的核心和焦點。因此，研究我國企業并購中的財務問題，對引導我國企業并購行為持續健康發展具有重大的理論意義和現實意義。文章對企業并購中的價值評估、支付方式和融資等重要財務問題進行了分析，并提出了解決問題的方法。

關鍵詞：企業井購企業價值評估支付方式并購融資

一、企業并購的基本理論

1．并購的概念。并購，又稱“購并”，是合并兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱，一般縮寫為“M&A”，泛指在市場機制下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。處于并購方的企業為并購企業，處于被并購方的企業為目標企業。并購的含義有最狹義、狹義與廣義之分。最狹義的并購，即我國公司法上所定義的吸收合并或新設合并。設A、B為兩個公司，A+B=A為吸收合并；A+B=C為新設合并；狹義的并購，指一家企業憑借兼并其他企業來擴大市場占有率或進入其他行業，或者將該企業進行資產剝離、分割出售以牟取利益的行為；廣義的企業并購，除了狹義的企業并購以外，任何企業經營權的轉移(無論形式上或實質上的轉移)均包括在內。

2．并購實現的必要條件。(1)企業并購的主體與客體條件。主體是指具有獨立的法人資格，直接從事和參與生產流通企業組織以及與生產相結合的某些具備法人資格并有適度生產經營規模的研究組織。客體是指被并購企業資產，而不是企業本身。被并購企業資產既可以是實物形式的資產，也可以是證券形式的資產。企業主體與客體的存在是并購得以進行的最基本條件。(2)完備的市場體系。市場體系是指由商品市場與生產要素市場共同組成的，各種市場之間存在內在有機聯系的整個系統,由于企業并購是企業之間的資本轉移行為，其實際完成需要有來自金融市場、產權交易市場、信息中介市場等各方的支持。因此，完善的市場體系的建立是企業并購能夠順利實現的重要條件。(3)良好的市場環境。良好的市場秩序主要表現為通過價值規律實現自我調節，使市場上大部分經濟行為處于有序狀態而非混亂狀態。具體內容包括：進出有序、價格由供求雙方自行確定、打破壟斷等。(4)必要的中介機構。企業并購是一項極其復雜的系統工程，涉及面廣，同時需要相關領域的專業知識及技術的支持。常常需要投資銀行、財務公司、會計事務所、律師事務所、資產評估機構的幫助，一起協調完成整個并購工作。

3．并購的基本過程。(1)并購計劃階段。企業在實施并購策略前，需根據宏觀經濟環境、行業狀況、企業的發展階段、資產負債情況、經營狀況和發展戰略等諸多方面進行并購需求分析、確定并購目標企業的框架特征、選擇并購方向和方式、安排收購資金以及對并購后企業的未來境況作出客觀的分析與評估。(2)談判階段。一旦當并購企業決定實施并購決策時，并購就進入談判階段。并購企業必須與目標企業的管理層、主要股東、各級主管部門等相關層面就交易轉讓的條件、價格、方式、程序、的等進行溝通和談判，并在達成初步共識的基礎上，簽署轉讓意向性的文件。(3)盡職調查與并購實施階段。在結束商業談判并支付一定的保證金后，并購企業須聘請資產評估機構、會計師事務所等中介機構協助對目標公司進行全面的盡職調查，以審查前期所獲信息的真實程度，尋找存在的潛在問題。盡職調查包括對目標企業的財務審查、生產經營審查和法律審查。并購企業根據盡職調查結果，重新對目標企業審視，包括對并購標準重新評價，以決定是否實施并購行為。(4)并購整合階段。并購企業需要對被購企業的治理結構、經營管理、資產負債、人力資源、企業文化等所有企業要素作進一步的整合，最終形成雙方的完全融合，并產生預期的并購效益，這才算真正實現了并購的目標。

二、我國企業并購中存在的財務問題

1．并購目標企業價值評估問題。企業并購過程中的目標企業價值評估是一個非常復雜但至關重要的步驟，科學、公正地對目標企業進行價值評估，不僅有利于節約并購成本，推動并購談判的順利進行，而且也是獲得并購成功的關鍵。一是重視對有形資產價值的評估，而忽視無形資產的價值；二是信息不對稱，數據失真，導致不必要的并購損失；三是企業并購的評估方法選擇受限制，影響結果的科學性、合理性；四是資產評估機構未能充分發揮其職能。

2．并購企業的支付方式問題。(1)支付方式單一。目前我國大多數的并購僅限于“現金支付一資產置換”的簡單模式。現金支付方式要求收購方必須在確定的日期支付相當大數量的貨幣，受到收購方即時付現能力的制約，而且會增加目標企業的稅收負擔。在跨國并購中，采用現金支付方式意味著收購方面臨著貨幣的可兌換性風險以及匯率風險。支付方式的落后和單一，使得大規模的企業并購受到資金短缺的約束。(2)某些特殊支付方式風險較大。目前在我國出現了一些特殊的支付方式，如在政府直接干預下將經營不善陷入困境的目標企業無償劃轉給收購方，收購方雖沒有形式上的支付，但實際上承擔了大量的安置和剝離成本。另外還有債轉股式等特殊支付方式，這些方式下的并購成本往往無法精確計算，而且不利于并購過程中和并購后的成本控制，使得并購后整合困難財務風險較大。(3)股權結構不合理，影響支付方式的選擇。我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的現象，這是導致政府干預、定價困難、換股比率難以確定等問題的根源，也是并購市場支付方式單一、不合理的根源。只有解決國有股股權流通的問題，才能使支付方式公開、公平、公正，也才會有多樣化的選擇。隨著股權分置改革的完成以及大小非解禁的開展，這一問題正在逐步改善。

3．并購企業的融資問題。在公司并購中，融資問題是決定并購成功與否的關鍵因素之一。而從我國企業并購的發展進程來看，長期以來購資金的來源問題成為制約大規模戰略性并購的主要瓶頸之一。目前我國企業在并購融資方面的主要問題表現為：(1)政策限制導致融資渠道狹窄。首先是政策對融資方式的直接限制。根據《股票發行交易管理暫行條例》第43條的規定，“任何金融機構不得為股票交易提供貸款”；根據《公司債券管理條例》第2O條規定，“公司發行公司債券所籌集的資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本公司生產經營無關的風險性投資。”我國為了抑制企業在二級證券市場的風險投機行為而出臺的上述規定，雖然在很大程度上維護了金融市場的穩定，但同時也限制了通過二級市場進行的正常并購行為。其次，對融資數量的限制是企業融資渠道狹窄的另一個重要原因。1998年以前，我國銀行貸款實行計劃規模管理，專款專用，不得融通。1998年1月1日起才取消了貸款額度推行銀行的資產負債管理。對企業股票和債券發行數量的控制則延續了更長的時間，雖然控制的方式在不斷變化，但實質上都限制了企業在資本市場上的整體融資能力。(2)融資成本與決策問題。融資成本包括有形成本和無形成本。20世紀90年代以來，中國股票市場的發展速度遠遠快于債券市場。非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發新股。這與國外成熟市場經濟國家企業融資決策次序“內部融資～債務融資一股權融資”相背離。我國企業并購融資存在突出問題。首先是對融資成本分析不充分，甚至多數企業都忽略了無形成本；其次是融資決策時過于主觀，偏重股權融資，對并購融資的綜合資金成本欠考慮，沒有將各種融資方案的加權平均融資成本與相應方案的投資收益率進行比較，導致并購融資效益低下。

三、我國企業并購中財務問題的解決方法

1．對目標企業實施科學的價值評估。(1)對目標企業報表信息進行有效控制。財務報表是對目標企業價值評估時的重要依據，只有建立在真實、準確財務報告基礎上的財務分析，才能得出有價值的信息和結論。但目前有關財務報表粉飾問題、會計作假等問題層出不窮，使得通過分析目標企業報表信息進而評價其價值顯得意義不大。因此，對目標企業的報表信息進行有效的控制顯得十分必要。包括以下幾個方面：審查《利潤表》，以防止目標企業增報收入，低報費用；加強對非經常性項目收益的審查；加強對《資產負債表》的審查，防止目標企業虛增資產，縮水負債。(2)全面評估目標企、世的資產。企業的資產包括有形資產和無形資產，在對目標企業的資產進行評估時，不僅要對目標企業的有形資產進行評估，還應當對無形資產，像品牌價值、專利技術、商譽等無形資產價值進行評估，不可忽視無形資產的價值，因為無形資產價值有潛在收益，往往會給并購企業帶來源源不斷的遠期利益。(3)選擇合理的方法評估目標企業的價值。成本法是指在被評估資產的現時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產價值的方法。可用公式表示為：資產評估價值=重置成本一實體性貶值一功能性貶值一經濟性貶值。成本法的使用條件廣泛，對于一切以資產重霞、補償為目的的資產業務都適用。

市場法也稱現行市價法、市場價格比較法，是指通過比較被評估資產與可參照交易資產的異同，并據此對可參照資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種評估方法。這種運用通過市場檢驗過的結論來評定資產價值，很容易被并購雙方所接受。因此，市場法是資產評估中最為直接、最具有說服力的評估方法之一。市場法只適用于以市場價值為基礎的資產評估業務。

收益法是指通過估算被評估資產未來預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產價值的一種評估方法。根據評估對象的預期收益來評估其價值，是很容易被并購雙方所接受的。收益法一般適用于企業整體價值的評估，或者能預測未來收益的單項資產或無法重置的特殊資產的評估活動，如企業整體參與的股份經營、中外合資、中外合作、兼并、重組、分離、合并均可采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可應用此法。(4)轉變政府角色，理順并購機制。為降低主并企業的并購成本，政府部門往往干預企業轉讓價格，授意評估機構評降低被并購企業的企業價值，嚴重歪曲了企業價值評估機制，使并購行為呈現盲目性、非理性。針對這種問題，政府部門要順應市場經濟的發展要求，按市場規律辦事，改變觀念，轉變角色，最重要的是國家相關機構要改變評估政府業績的方式，不能僅憑政府所轄地區效益差的企業數量多少來衡量其業績優劣，從源頭上解決政府包辦并購的行為，使企業并購行為朝健康有序的方向發展。(5)加強對資產評估等中介服務機構的監督。為了適應公司并購的實踐，中介機構應快速發展，為主并公司和目標公司提供信息、咨淘、融資、資產評估及策劃并購策略等服務。從制定交易計劃開始直至并購后的整合結束，全程參與、跟蹤并服務。加強對資產評估等中介機構的監督，資產評估等中介機構要堅持獨立、客觀、公正的職業道德形象，不被人所左右，加強行業競爭意識、風險意識，開展行業間有序健康競爭，增加服務項目的同時提高服務質量，充分發揮應有職能。

2．選擇合理的并購支付方式。(1)實行支付方式多樣化。首先，合理適當地鼓勵賣方融資。好處在于：一是可要求并購方支付較高的利息；二是因為收購款項分期支付，稅負自然也分期支付，可享受稅負延后的好處。其次，支持換股并購。優點主要表現在：對并購公司而言，不受并購方獲現能力制約；對目標公司股東而言，股權支付方式可推遲收益時間，享受延期納稅的好處。最后，發展直接融資市場、拓展融資渠道。有條件的企業應積極發行可轉換債券。這種支付方式能以比普通債券更低的利率和更靈活的方式發售可轉換債券，借以解決并購交易的支付問題。(2)全面考慮主并公司的財務狀況和資本機構，優化支付方式。在我國企業并購中，主并企業常常忽略公司的財務狀況及資本結構，使得企業在選擇支付方式時與企業的財務狀況及資本結構不符甚至相背離，給企業造成眾多隱患每個企業的自身情況不同，在選擇支付方式時應全面考慮其財務狀況及資本結構，具體問題具體分析。如果主并企業擁有充足的自有資金和穩定的現金流量、同時在本企業的股票被低估的情況下，主并企業更愿意選擇現金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發股票，有可能導致每股收益被攤薄，對本企業股東不利。反之，如果主并企業財務狀況不佳，目前或不遠的將來企業資產的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行并購。主并企業并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。主并企業資產負債率高，財務風險較大，主并企業往往采取換股方式，以降低負債水平，優化資本結構。(3)建立規范的證券市場環境。良好的股權結構有利于形成相互制衡、有效的公司治理結構，有利于實現公司股東價值最大化，同時也有利于支付方式多樣化的實行。由于目前我國證券市場存在國有股一股獨大、流通性差的缺陷，因此建立規范的證券市場環境迫在眉睫。我國在2005年進行的股權分置改革的目的就是要改善上市公司的治理結構，以消除制度賦予非流通股對公司的壟斷控制權，防止同股不同權，同股不同利的現象繼續發生。股改后，非流通股獲得流通權，可以通過減持上市公司股份的方式獲得現金用于并購活動；全流通使得股票可以隨時變現，增強持有股票的并購主體的現金支付能力；股價反映所有股票價值也為換股并購提供了定價依據，避免了大額現金的支付，以股權支付為代表的支付手段才有自由發揮的空間，從而有利于實現支付方式的多樣化。

3．推進融資自由化，實現并購融資目標。(1)鼓勵金融工具的創新與使用。多樣化的融資渠道使企業在并購支付方式上可以靈活選擇，從而獲得最好的資金來源和最低的資金成本。我們應借鑒國外經驗，在發展資本市場的同時審時度勢地推出一系列行之有效的金融工具，如可轉換公司債券、垃圾債券、LBO、MBO、ESOP等金融工具。在借鑒國外金融工具創新的同時，應加強開發適合我國國情的金融工具，為我國企業并購融資提供更好的融資工具。(2)加強對融資方式的引導。第一，大力發展股票融資。近年來中外企業并購案例尤其是涉及價值量巨大的并購重組案例，多數都是通過股票融資來實現并購。與其他融資方式相比，股票融資具有不可替代的優勢，它沒有固定的到期日，無需償還，是公司的永久性資金來源；第二，引導企業混合融資。在實際運作中，結合企業實際，依據宏觀經濟環境和不同的融資條件，尋求各種資本結構中的融資成本與融資風險的均衡和對稱。在二者之間進行權衡，既采用債務融資也采用權益融資，使債務融資和權益融資優勢互補，保持合理的比例結構，分散融資風險。(3)充分考慮融資的成本與主并企業的資本結構。由于各種融資方式均有自己的優缺點，企業有時可以同時采用幾種融資方式來籌集資本，以達到最佳的融資效果。在考慮用各種融資方式籌集長期資本時，企業一般要首先設計出籌集到所需資本額的幾個不同資本結構方案；其次將幾個方案進行數據計算和分析，如果投資收益率大于加權平均融資成本率，則表明融資方案是有利的，融資效益好，否則融資方案效益差，該方案不可取。這個過程就是企業資本結構的優化和融資決策的過程。

總之，并購日益活躍于資本市場作為企業間的一項復雜產權交易活動，涉及并購要素越來越多。為保證企業并購成功，在進行企業并購時，要認真分析、研究并購中的財務問題，以免出現財務問題，導致企業陷入財務困境和財務危機之中，以至無法實現企業并購的預期價值。因此，對我國企業并購中的財務問題進行研究，對引導我國企業并購行為持續健康發展具有重大的理論意義和現實意義。