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摘要：債轉股作為一種債務重組形式，體現債權人為修改債務條件而作出的讓步。債轉股的實施可以解決企業經營管理中存在的問題，還可以提升企業自身的價值，達到減少財務費用和降低杠桿的目的。本文結合我國民營企業融資難題和債轉股中存在的問題，通過構建民營企業債轉股實施模型，進一步深入分析民營企業債轉股實施的難度，最終給出配套政策與建議。

關鍵詞：民營企業;債轉股;AMC

一、引言

在改革開放的大浪潮中，我國民營企業抓住了歷史機遇，整體規模和數量得到迅速擴張，已邁入快速發展的新時期。根據數據統計，2017年末我國民營企業的數量在個體工商戶總量中占比約為42%[1]。我國民營企業在拉動國內經濟增長、增加勞動者就業機會和改善人民生活質量方面發揮了重要作用，已成為國家稅收的重要組成部分，在整個國民經濟中占有重要地位。在我國社會主義市場經濟的發展階段，大力支持民營企業發展壯大，有助于開拓國際市場、帶動社會主義市場經濟發展、平衡社會勞動力的不均衡。目前，隨著中國經濟進入宏觀經濟供給側改革、優化經濟結構和產業結構轉型升級的新時期，企業轉型升級將會面臨更大壓力，這也對供給的質量和水平提出了更嚴格的要求，民營企業可能會面臨多重難題。如何讓民營企業平衡和充分發展，減輕企業的稅收負擔，解決融資難題，政府應當采取切實可行的舉措。20世紀80年代，在美國商業銀行面臨高額的不良貸款而遭遇債務危機時，債轉股發揮了重要作用，隨后作為一種有效的危機應對方法被多個國家采用。理論上，債轉股作為一種債務重組形式，體現為債權人為修改債務條件而作出的讓步。債轉股的實施可以解決企業經營管理中遇到的問題，在此過程中還可以提升企業自身的價值，達到減少財務費用和降低杠桿的目的。政策上，2016年10月國務院頒發了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，鼓勵企業采用市場化債轉股方式解決高杠桿和債務負擔問題。但是由于我國債轉股的實施范圍多局限于國有企業，在民營企業中的實施范圍較小，因此民營企業仍面臨融資難題。本文將結合我國民營企業的融資難題和債轉股中存在的問題，通過構建民營企業債轉股實施模型，進一步深入分析民營企業債轉股實施的難度，最終給出配套政策和建議。

二、民營企業融資困境與破產風險

（一）民營企業融資困境。（1）民營企業的融資渠道較少。民營企業通常采用內源融資和外源融資兩種方式，即分別依靠自身的生產經營和企業以外的經濟主體來獲取融資資金。外源融資包含直接融資和間接融資兩種：直接融資是指企業通過資本市場進行融資，可以采用發行股票和債券來籌集資金；而間接融資是指企業通過金融中介機構達到融資的目的。民營企業外融融資的條件受限，主要原因有：一是我國傳統的金融機構采用外源融資籌集資金的行為居多，如國有商業銀行，而民營企業采用外源融資獲取的資金額度較小，中小型企業難以通過這種渠道來獲取所需的資金。二是民營企業主要以制造業為主，經濟實力、公司治理結構、核心技術普遍處于較弱的水平，很難達到我國法律規定的上市條件，難以通過發行股票和債權這種直接融資的方式來籌集資金。三是我國現有的擔保體系不完善，能夠擔保民營企業融資服務的機構非常稀缺，因此通過金融中介機構來獲取資金也非常困難。內源融資方式有利有弊，有利的在于其具有較強的流動性，融資成本相對較低，股東收益相對較高；不利的在于企業融資規模相對較小，一旦出現資金周轉不到位的情形，很可能給企業帶來經營危機，最終可能會破產；同時股東利益的分配可能會帶來企業經營所需資金的不足，企業發展受到制約。（2）民營企業的融資成本較高。由于民營企業的資信程度和大眾認可度普遍偏低，為了獲得融資，民營企業付出的成本相對較高，這些成本主要包含費、抵押費、公證費和保險費等。當企業獲得一定比例的抵押貸款時，可能會付出很高比例的評估費和登記費，同時因土地和房產抵押期限較短且單獨收費，企業最終并不能獲得全額貸款資金。為了有效緩解民營企業融資難的問題，目前央行和各省市都已出臺相關政策來實施降息操作。由于民營企業規模不大，每一次所需的融資金額相對較少，因此在金融機構申請超過兩年期限的長期貸款很難獲得批復，即一般只能在不同的融資階段以多次獲取短期資金的方式來緩解資金壓力。與長期貸款相比，短期借款的年利率大多在4%以上，且上下浮動幅度較大，故民營企業的貸款成本又進一步提高。在企業選取項目時，投入時間長、獲取收益高的項目將會受到很大的限制。因為民營企業存在很大的信用風險，所以金融機構貸款審核更加嚴格，在一定程度上加大了民營企業融資的難度，可能會導致民企通過非正常融資渠道來獲取融資資金，如民間貸款，雖然獲取資金較為容易，但是其高額的利率加重了企業的融資負擔。（二）民營企業融資面臨的風險。（1）內源融資存在的風險。由于內源融資不需要從企業外部來獲取資金，因此獲取的成本較低，承受的風險也較低。產生的風險主要來源于企業的不規范操作，如留存收益的濫用和不能足額支付股利。這從側面反映出企業盈利能力差，無法獲得足夠的資金來支撐企業正常運營，因此將給企業帶來很多問題，如公司的吸引力存在不足，難以吸引股利偏好型的投資機構或個人；企業進行外源融資籌集資金的行為也會受到影響。（2）外源融資存在的風險。外源融資籌集資金的形式有銀行借款、發行股票或債券、銀行信貸及融資租賃等。與內源融資相比，外源融資具有很強的靈活性，且效率高、數量大、較為集中，也存在很多潛在風險。首先，很多民營企業的整體經濟實力較弱，信用較差，應對風險能力存在不足，因此商業銀行在篩選申請發放貸款企業時，會優先考慮經濟實力強、信用等級高、風險應對實力強的企業，如國有商業銀行，那么民營企業將會處于劣勢。其次，因為很多民營企業自身實力達不到證券市場的要求，所以它們不能采用發行股票或債券的方式來融資。

三、民營企業債轉股的理論分析

企業實施債轉股政策，本質上是指由于企業面臨到期而無法償還銀行的貸款問題，從而采取的一種將債務折算為股份，緩解債務壓力和減輕企業負擔的一種行為。MM理論指出，在企業享受稅收優惠的同時，也會面臨債務融資風險。財務風險直接關乎到企業是否能開展正常的生產運營活動，如何保持企業財務的穩健性與企業的命運緊密相連。若企業發生財務危機，如由于信用問題引發了銀行停止貸款資金的發放，企業會將大部分流轉資金用來償還貸款利息，而剩余的資金不足以支持日常經營活動，進而企業將會面臨生存危機。結合企業在整個上下游過程中扮演的角色來解讀該危機帶來的影響，可以發現該危機會被進一步放大，上游的原材料供應商對企業的信用評級會降低，直接影響到下一次的原材料供應；而下游的市場合作方可能會撤銷訂單，合作可能終止，那么企業的資金將無法回流。另外，外部經營遭遇困難也極大挫傷了企業員工的積極性，整個內部管理體制處于奔潰的邊緣。在這種情況下，企業的當務之急是如何獲取資金流從而擺脫經營困境。此時，債轉股作為一種非常有效的手段，被企業采用。企業將債權轉換為股權，此時用于支付銀行的貸款將會減少，利息也隨之減少，其余資金將用于企業最緊缺的地方，實現有限資金的充分使用。企業實施債轉股的很大一部分原因來自于企業自身治理結構的不完善和不合理。當企業的外在債權人不能有效發揮其監督作用時，公司的治理重任將落在企業內部權益股東身上，此時企業很可能會面臨治理結構落后、不合理的情形。一方面股東的目標是為了追求收益的最大化，往往會缺乏對風險的合理考量，因此盲目的追求高收益會給企業帶來潛在的巨大風險。另一方面，企業內部權益股東可能會忽視或者架空股東大會與董事會，憑借自身的權力而獨斷專行，根據個人主觀意愿代表企業進行決斷，對高層管理人員的監督置若罔聞，外部審計制度存在缺乏，最終企業將很可能面臨財務惡化的局面。當企業治理結構不夠合理，進而引發財務危機時，其經營活動遭遇困難不可避免。債轉股作為一種極具吸引力的手段，引發了企業的高度關注。當企業采用債轉股政策時，持有企業債權的商業銀行可以通過這種方式增加自己的表決權，在企業進行重大經營決策時施加影響力，進一步引導企業的合規合理運行?？偠灾?，債轉股在終結原有扭曲的債權債務關系、不科學不合理的治理結構方面發揮了積極作用。債轉股實施后，通過雙方的有效合作緩解了企業貸款壓力，同時帶來了由于商業銀行直接參與企業的重大經營決策而的監督壓力。本質上，債轉股是通過將債權變為股權來解決企業面臨的問題。股權變化示意圖如圖1所示。由于債務轉換為股權具有一定的特殊性，由此帶來的銀行股權的身份也區別于普通股權。對于銀行而言，企業無法償還的貸款原本是一筆呆賬，會給其帶來虧損，如何盡可能地縮短收款時間和降低損失是其根本需求。通過債轉股，銀行將以股東的全新身份參與企業的內部經營活動，成為企業的債權人。由于銀行最終在一個合適的時機將會以一定的渠道退出該股權，因此這種股權關系不具有持久性，最終股權會重新回歸到普通的投資者或者法人機構手中，這也標志著原本扭曲的債權債務關系的終結。然而，該政策也飽受質疑，因為從先前的負債融資到后來的權益融資都沒有改變企業的所有權歸屬于商業銀行的實質，對銀行而言商業風險一直存在且并未改變。只有當銀行股權最終順利退出時，企業開始存在的債務才最終以普通股權的形式落幕，最終財務風險被有效解決，企業的治理結構得到豐富和完善。結上分析，可以看出在MM定理中負債融資和權益融資比例對企業應對財務危機、進行企業治理影響重大。在股權變化的一系列過程中，實施債轉股政策的企業內部財務結構也會隨之改變，如開始虧欠銀行的債務，后來銀行持有股權，最終銀行股權的退出。在整個股權變化流程結束之后，原銀行債務會變成企業的股東權益，企業的治理結構會得到改善，股東也將會在其中扮演重要的角色，企業將煥發全新的活力。

四、基于博弈論的民營企業債轉股實施模型設計

（一）銀行參與債轉股實施的缺陷。一般而言，銀行是眾多企業施行債轉股的首選平臺，這賦予了銀行在挑選轉股對象、操作機構等方面更大程度的自主權。這樣的運行機制可以有效規避機構間由權責不清、互相推諉而產生的風險。但是，在企業債轉股計劃中只起到聯結紐帶作用的金融中介公司，發揮的作用有限，導致銀行不得不承擔不良資本占比過重帶來的資本風險，這勢必會引起銀行資本的安全，甚至會危及銀行自身的發展。金融資產管理公司在參與企業債轉股計劃中積累了大量實戰經驗，另外其自身資源整合優勢和先進地不良資產處理技術，使其獲得了更大的發展空間。對于大多數民營企業而言，由于沒有國家資本的支撐，企業的不良資產難以獲取銀行的信任，想要有效地處理這類企業的債轉股難題，應該著手于問題的根本———債權人的權利范圍，只有這樣才能從根本上解決企業難題。本文的研究便是建立在此問題的基礎上，希望在化解企業資金困境的同時，也能夠幫助商業銀行有效規避不良資產帶來的風險。（二）資產管理公司（AMC）參與債轉股的選擇模型。首先，簡單介紹在有資產管理公司參與下的企業債轉股行為的運行機制：由該金融機構直接向企業投資或者通過設立資管計劃從而實現間接向企業投資，該項投資行為的各項標的資產是各類企業債券及與該債券有關的各項權利，受讓人在接受該項標之后可以根據需要伺機轉變成為企業債務人。資產管理計劃本質上是一項利用金融杠桿原理進行資產管理的管理模式，可以分為定向管理和專項管理兩種模式，采用這種管理模式的優勢在于資產管理公司可以實現在投入少量資金的同時取得目標企業的標的資產，即實現以小博大的投資動機，可顯著提高金融機構的盈利水平[2]。上述運行機制如圖2所示。假設：第一，在這種博弈模型中參與的雙方僅有企業和金融資管公司，其行動域為：I=1,將企業債權轉給金融資管公司，“AMC”2，將企業債權轉給銀行機構，“銀行機構!”，J=1,爭取獲得債務轉讓，“爭取”2，不爭取獲得債務轉讓，“不爭取!”；第二，在其他因素不變的前提條件下，將企業在未來某段時間內實現的收益折現記作R0，在AMC和銀行機構或者企業債券投資于企業時，又可以將企業在未來某段時間內實現的收益折現記作R1和R2。同時，假設AMC和銀行機構在管理績效較差的公司時，AMC更具優勢；若管理的是一個經營現狀良好的公司，兩者在該方面便無明顯差異，可以表示為R1≥R2≥R0。第三，假設債轉股實施之后，企業所需付出的努力成本并不會改變，即剔除了道德風險因素，AMC持股比例為r,可以獲得企業利潤為rR1。第四，假設AMC的尋租成本為C，企業背負的債務假設為D。上述博弈如表1所示。結論①：因尋租成本C>0，得到rR1+aD>rR1-C+aD；-C<0，得到AMC更具有優勢的策略是選擇“不爭取”。結論②：因R1≥R2，（1-r）R1+D≥（1-r）R2+D；僅當R1=R2，（1-r）R1+D=（1-r）R2+D，可描述為僅當一項貸款的質量評估良好時，此時企業不論是在AMC和銀行機構之間選擇誰，并不會產生很大的差異；但是，當R1>R2，（1-r）R1+D>（1-r）R2+D，即可描述為當一項貸款質量評估表現不佳時，企業選擇AMC能夠得到更大的收益。（三）AMC與債轉股企業之間的博弈分析。假設：第一，該博弈模型中參與的雙方為AMC和企業，行動域為：I=1,“努力”2，“不努力!”第二，企業完成債轉股計劃之后，假設AMC和企業都保持持續努力的經營狀態，此時企業在某一段時間內的盈利總額折現為R1；若只是AMC保持持續努力的經營狀態，此時企業在某一段時間內的盈利總額折現為R2；若只是企業表2AMC與債轉股企業的博弈矩陣AMC努力θ不努力1-θ企業努力μrR1-H1，（1-r）R1-H2rR3，（1-r）R3-H2不努力1-μrR2-H1，（1-r）R20，0保持持續努力的經營狀態，此時企業在某一段時間內的盈利總額折現為R3，有R1>max｛R2,R3｝；若AMC和企業都無法保持繼續努力的經營狀態，在這種情況下企業在某一段時間內的盈利總額折現為0。第三，將雙方的努力程度劃分為H1和H2，且H1,H2>0。第四，AMC在任何情況都不會提出股權回購的請求。第五，個體所需付出的努力相比較于其收益而言，顯得更小。上述博弈如表2所示。結論①：當rR1-H1>rR3，且（1-r）R1-H2>（1-r）R2時，AMC和企保持努力經營的狀態才能達到博弈均衡。若0≤r≤1，當R1-R2>H2>（1-r）（R1-R2），且R1-R3>H1>r（R1-R3），即AMC和企業為了使企業收益水平有所提高，付出的成本雖然小于收益提高的幅度，但是這種努力成本超過了兩者實際獲得的收益。在這種情況下，顯然參與雙方都保持努力能夠使整體達到最優，但出于利己的角度，雙方并不會選擇這種方案。結論②：當參與一方付出的努力更多時，其自身能夠獲取更高的利益，也提高了整體共同努力的概率。對于既定的μ，AMC的期望收益有兩種情況，分別是：努力情況下的期望收益:π（1，μ）=μ（rR1-H1）+（1-μ）（rR2-H1）不努力情況下的期望收益：π（0，μ）=μrR3令π（1，μ）=π（0，μ），則μ*=H1-rR2r（R1-R2-R3）。同理，既定θ，企業的期望收益也有兩種情況，分別是：努力情況下的期望收益:π（θ，1）=θ［（1-r）R1-H2］+（1-θ）［（1-r）R3-H2］不努力情況下的期望收益:π（θ，0）=θ（1-r）R2令π（θ，1）=π（θ，0），則θ*=H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3）。可知，該博弈均衡為：（θ*，μ*）=（H1-rR2r（R1-R2-R3），H2-（1-r）R3（1-r）（R1-R2-R3））若要參與雙方共同努力的概率達到最大：max（θ*+μ*）=max（H1r+H21-r-R2-R3R1-R2-R3）f（r）=H1r+H21-r，f'（r）=-H1r2+H2（1-r）2，f'（r）=H1r3+H2（1-r）3>0令f'（r）=0，可得r*=11+H2/H1姨，0<r*<1。當r=r*時，f（r）取最小值，limr→0+f（r）=limr→0+H1（1-r）+H2rr（1-r）=limr→0+H2-H11-2r=H2-H1，同理limr→1-f（r）=H1-H2。由此可得：當出現參與雙方都付出努力，它們所能獲得的收益總和超過僅有一方努力時所能分得的收益總和的情況時，付出努力程度更大的一方能夠獲取幾乎百分百的收益，并提高參與雙方都付出努力的概率；當參與雙方都付出努力，它們所能獲得的收益總和不及只有一方付出努力時所獲得的收益總額，AMC分得的利潤比例為11+H2/H1姨，該利潤分配比例受到AMC所付出努力程度的正向影響。根據前文的分析可得出：在企業資產狀況不佳的情況下，應該著重考慮將AMC作為企業實施債轉股的中介平臺。當發生股權回購事件的概率極小甚至不發生的情況下，根據參與雙方的合作程度能否顯著改善企業整體收益水平來決定如何在參與方之間進行利益分配，采取這樣的做法可以明顯激發參與方的經營主動性[3]。

五、民營企業實施債轉股的措施

（一）政府層面。（1）樹立AMC作為企業實施債轉股計劃的優選機構的市場地位。2016年，國務院出臺的文件明確指出，銀行不能直接參與企業的債轉股計劃，必須要在AMC等機構的協助下進行間接參與。該文件的出臺也標志著，AMC作為企業實施債轉股計劃的中介機構是有據可依的，法律是提供保護的；同時，該項規定也為AMC參與到企業的債轉股計劃打開了通道。應對這一發展趨勢，同時為了為確保資本市場健康良性的發展，政府的首要任務是能夠形成配套的規范政策和操作指引等文件，從政策方面保障AMC能夠在參與過程中充分發揮自身的資源優勢。（2）提高AMC的市場參與度。調動AMC參與企業債轉股的主動性，可以從對機構的資源投入，包括人力資源和資金資源、加強對AMC的資金支持力度、完善對AMC的績效考核制度等方面下手?？紤]到參與過程中的資金折耗，可以對由不同地企業債轉股計劃形成的不同股權投資要求實行區別待遇，此舉目的在于建立公司重整計劃的保障架構，從控制整體風險角度激發AMC對公司實施重整計劃的參與積極性。（3）建立完備的退出體制。對于日常經營管理運行狀況良好、自身具有一定規模基礎和良好地市場發展前景的公司而言，金融資產管理公司可以按照自身投資的需要來決定持有該公司股份的時間長短，當整體宏觀經濟保持良好態勢時可以選擇轉讓時機完成轉手；對于企業股權分散程度較大、而且融資方式受限的企業而言，企業管理者采取利用少量自由資本收購部分公司股份的方式實現控股，繼而金融資產管理公司可以從該公司的重整計劃中全身而退；對于企業自身資金力量雄厚、且企業能夠獲取外部資金的渠道較為豐富的企業而言，企業管理層可以通過對價購買的方式幫助金融資產管理公司退出。如果該企業面向的未來市場發展潛力巨大，金融資產管理公司可以采取股權轉讓的措施退出該公司的股份系統[4]。（二）AMC層面。（1）AMC要善于開發自身的優勢資源，比如在參與企業債轉股計劃中積累的大量實操經驗、擁有的客戶關系資源等，充分利用這些優勢資源加強競爭力，加強與商業銀行機構之間的合作，有助于雙方實現合作共贏。（2）通過這種合作伙伴關系的建立，合作雙方能夠有效地實現資源互惠、優勢互補，AMC能夠更好發揮其作為重整企業和債權銀行聯結紐帶的中介作用，更好地平衡各方利益，從而實現重整項目高效開展[5]。（三）企業層面。（1）建立完善的重整企業篩選體系。第一，掌握被評估資產的真實信息。如果接觸到某類狀況不佳的金融資產時，首先要考慮的是在制定該類金融資產的評估方案時與其他狀況良好的金融資產進行明顯的區分，結合不良資產當前存在狀態、評估方案的實施條件等因素，在整個資產評估過程還要注重分階段、適時地對不良資產進行檢查和信息更新，同時加強對該類金融資產的指標量化工作。第二，加強對已結束債轉股計劃的公司治理工作。對于實施債轉股的公司而言，加強對該類公司的思想教育勢在必行。必須使公司明白企業實施債轉股并不是一勞永逸的措施，也不能為企業提供救命保障，想要實現企業永續健康發展，必須要從企業自身出發，通過加強企業技術、管理、產品等各方面的競爭優勢，才能從根本上解決企業生存問題。因此，該類企業的關注重點不是通過粉飾企業財務報表來蒙蔽投資者，而是真真切切地改善企業經營管理，逐步將企業的生產經營拉入正軌。（2）建立債轉股企信用評價體系。由于在參與各方間不可避免地會存在信息不對稱問題，因此需要由政府和社會監管部門主導，由參與企業債轉股計劃各方同時參與，輔之參考市場資本和民間資本參與企業債轉股的準入標準，建立一個獨立的信用評價部門來完成對擬實施企業債轉股計劃的信用評估工作。信用評估工作的重點環節是確定評估項目和分類處理評估結果。在確定評估項目時，未達到全面評估的目的，建立的評估項目應盡可能囊括企業經濟實力、經營現狀與未來發展潛力、企業財務狀況、企業正常運作的各組成部分和企業整體的競爭力等方面。根據各項評估結果的匯總處理，得到企業整體的信用評價情況，對于不符合信用篩選條件的企業不準許企業實施債轉股計劃；對于滿足信用篩選條件的企業，要公布于眾，特別是對有意參與該項重整計劃的參與者更要做到信息公開透明。由企業和參與者雙方共同決定是否達成合作。在整個評估工作中，為了將企業尋租行為發生的可能性降至最低，除了信用評估專家之外、政府部門人員、社會監管機構部門人員、有意參與重整計劃的參與方人員、重整企業人員等其他有必要參與評估工作的人員都應該明確各方職責，有序參與到評估工作中。政府要不斷強化在這一階段中的信息披露，包括重整企業的挑選、企業資產的定價安排等方面，同時對企業實行債轉股過程中可能會遭遇的道德風險、經營風險等各類型風險進行全方位的監控。銀行和參與機構作為企業投資人，應該合理運用其作為公司股東的監督權，不僅要實時監控重整企業的管理層經營行為，也要監督企業正在進行的市場行為，一旦發現企業的不法行為要切實履行報告責任。當然，對于參與方聯合起來損害企業利益的行為，一旦被重組企業察覺，應該及時向上級有關部門匯報，采取合法措施保障公司權益[6]。

六、結論

金融資產管理公司在參與企業債轉股計劃中積累了大量實戰經驗，另外其自身資源整合優勢和先進地不良資產處理技術，使其獲得了更大的發展空間。對大多數民營企業而言，由于沒有國家資本的支撐，企業的不良資產難以獲取銀行的信任，想要有效的處理這類企業的債轉股難題，應該著手于問題的根本———債權人的權利范圍，只有這樣采取的措施才能從根本上解決企業難題。本文的研究便是建立在這一問題的基礎上，希望在化解企業資金困境的同時，也能夠幫助商業銀行有效規避不良資產帶來的風險。

作者:程建平 單位:廣西民族大學相思湖學院