導(dǎo)語：我國貨幣政策中介研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、我國目前貨幣政策中介目標(biāo)選擇：發(fā)展歷程

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國貨幣供給機(jī)制的典型特點(diǎn)是以年度綜合信貸計(jì)劃制約貨幣供給規(guī)模，信貸資金管理體制是統(tǒng)存統(tǒng)貸，主要控制方式是進(jìn)行信貸指標(biāo)的分配。當(dāng)時(shí)，金融是附屬于計(jì)劃和財(cái)政的，其市場機(jī)制性質(zhì)被排除，貨幣是“消極貨幣”，人民銀行集中央銀行與商業(yè)銀行職能于一身，它只是作為計(jì)劃和財(cái)政的“出納”或“口袋”，其資金來源主要靠汁劃分配，資金運(yùn)用主要是向企業(yè)發(fā)放短期貸款。中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制和國有銀行對(duì)信貸的計(jì)劃和分配，實(shí)際上是一個(gè)同一體。在這種體制下，貨幣政策實(shí)際上是綜合信貸政策，央行的政策意圖不經(jīng)過任何獨(dú)立于政策制定者之外的中介機(jī)構(gòu)而完全直接展開。1953年，我國銀行體系建立起“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸計(jì)劃管理體制，從組織結(jié)構(gòu)看，整個(gè)銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為“三級(jí)管理、一級(jí)經(jīng)營”。信用貨幣的供給總是通過貸款的發(fā)放這個(gè)渠道進(jìn)入流通領(lǐng)域，具體表現(xiàn)為“貸款——現(xiàn)金與存款——貸款——現(xiàn)金與存款”的一個(gè)循環(huán)。從貨幣控制上講，貨幣供給的擴(kuò)張和收縮基本上由銀行貸款規(guī)模的擴(kuò)張和收縮來決定，并且由于各級(jí)地方銀行機(jī)構(gòu)沒有派生存款的能力，而只是在上級(jí)銀行下達(dá)的指標(biāo)范圍內(nèi)發(fā)放貸款，所以，總行層層分解下達(dá)的貸款計(jì)劃指標(biāo)實(shí)際上制約著貨幣供給的貸款擴(kuò)張和收縮。人民銀行只要是控制了貸款數(shù)量，也就控制了現(xiàn)金與存款總量。1978年以后，隨著我國進(jìn)行以市場為導(dǎo)向的漸進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)改革，國有企業(yè)的“投資饑渴癥”和“軟預(yù)算約束”，使企業(yè)對(duì)資金需求的貸款效率缺乏彈性。這一階段的貨幣政策中介目標(biāo)選擇主要是貸款額度的控制。1980年引入了差額控制的貨幣調(diào)控中間目標(biāo)。1993年由于我國貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給的直接控制受到極大削弱，導(dǎo)致人民銀行在貨幣政策中介目標(biāo)的選擇上，由直接控制逐步轉(zhuǎn)向間接控制。1993年在《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中，第一次把貨幣供應(yīng)量和社會(huì)信用總量一起確定為貨幣政策中介目標(biāo)。1994年9月，中國人民銀行則宣布我國貨幣供應(yīng)量的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為檢測指標(biāo)，按季向社會(huì)公布不同層次貨幣供應(yīng)量的情況，以此來分析金融貨幣形勢(shì)。1996年正式明確地將貨幣供應(yīng)量M1和M2作為中介目標(biāo)。1998年隨著人民銀行正式放棄信貸規(guī)模，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)得以最終確立。

二、關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的爭論

在貨幣政策中介目標(biāo)的選擇上，理論界上一直存在著不同的理解。在理論和各國的實(shí)踐運(yùn)作中，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)主要有貨幣供應(yīng)量、利率、匯率、通貨膨脹目標(biāo)、金融資產(chǎn)價(jià)值等。現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)國家在中介目標(biāo)的選擇上，主要圍繞數(shù)量說和價(jià)格說展開，即體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量和利率兩個(gè)指標(biāo)體系上。對(duì)此，貨幣主義和凱恩斯主義有著完全不同的理解。凱恩斯主義者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，利率的高低可以有效地影響投資和消費(fèi)的需求，中央銀行可以通過貨幣供應(yīng)量等政策工具對(duì)利率加以影響，主張把長期利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)，逆風(fēng)向行事，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。以弗里德曼為代表的貨幣主義者通過實(shí)證研究表明，貨幣供給量的變動(dòng)不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出水平。雖然在短期內(nèi)貨幣供給量與名義收入、物價(jià)水平之間的關(guān)系不是很明顯，但在長期內(nèi)，貨幣供給量的變動(dòng)總是引起名義收入和物價(jià)的同方向變動(dòng)。只有穩(wěn)定貨幣供給，才能避免通貨膨脹，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境，因此他們堅(jiān)持以貨幣供給量作為中介目標(biāo)。此后，安德森、喬丹、布倫納、梅爾澤等強(qiáng)調(diào)以貨幣數(shù)量為中介目標(biāo)，托賓等以利率為中介目標(biāo)，把上述爭論不斷地引向深入。

從世界上看，各國在貨幣政策中介目標(biāo)的選擇上，也處于不斷的變化之中。其基本的演變思路一般為：從利率到貨幣供應(yīng)量，再到匯率、利率、通貨膨脹指數(shù)這樣的一種路徑選擇。

表121個(gè)OECD國家貨幣政策中介目標(biāo)比較a國家中介目標(biāo)國家中介目標(biāo)

澳大利亞通貨膨脹日本折中策略

奧地利匯率荷蘭匯率

比利時(shí)匯率新西蘭通貨膨脹

加拿大通貨膨脹挪威匯率

丹麥匯率葡萄牙匯率

芬蘭通貨膨脹與匯率西班牙通貨膨脹與匯率

法國匯率瑞典通貨膨脹與匯率

德國貨幣數(shù)量瑞士貨幣數(shù)量b

希臘貨幣數(shù)量英國通貨膨脹

愛爾蘭匯率美國折中策略

意大利貨幣數(shù)量

a由于歐元區(qū)的建立，西班牙、瑞典等國在1999年之后以本國貨幣與德國馬克匯率的穩(wěn)定作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通貨膨脹目標(biāo)的影響受到?jīng)_擊。

從OECD組織貨幣政策中介目標(biāo)的選擇上看，選擇通貨膨脹為貨幣政策中介目標(biāo)的為7個(gè)國家，選擇匯率為貨幣政策中介目標(biāo)的為10個(gè)國家，選擇貨幣數(shù)量為貨幣政策中介目標(biāo)的為4個(gè)國家，采用折中策略的為兩個(gè)國家。

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇必須要滿足可測性、可控性、相關(guān)性三條標(biāo)準(zhǔn)。也就是說，中介目標(biāo)的選擇必須能夠被中央銀行準(zhǔn)確地測量，中央銀行能夠在較短的時(shí)間內(nèi)對(duì)其發(fā)揮影響作用，同時(shí)該政策目標(biāo)的選擇能夠?qū)DP、通貨膨脹等指標(biāo)發(fā)揮明顯的影響作用，應(yīng)該有利于中央銀行政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我國目前以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)，是否符合貨幣政策中介目標(biāo)的具體要求呢?本文將對(duì)此問題進(jìn)行具體的分析。筆者認(rèn)為，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇不是一成不變的，中介目標(biāo)的選擇應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況的發(fā)展變化而做出相應(yīng)的調(diào)整。

三、對(duì)我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)的分析

貨幣供應(yīng)量一般由通貨和存款貨幣構(gòu)成。貨幣供應(yīng)量作為負(fù)債反映在中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，便于測算和分析；中央銀行可以通過控制基礎(chǔ)貨幣的投放和其他貨幣政策工具來發(fā)揮對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響；中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制來發(fā)揮對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。正是由于貨幣供應(yīng)量的上述優(yōu)點(diǎn)，使得許多國家在上個(gè)世紀(jì)60和70年代普遍使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的發(fā)展變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的缺陷與不足也逐漸表現(xiàn)出來。首先，隨著金融創(chuàng)新活動(dòng)的快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)日益增多，相當(dāng)數(shù)量的貨幣量沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，從而加大了對(duì)貨幣量進(jìn)行測定的難度。其次，隨著大量衍生金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，使各層次貨幣量的界限日趨模糊，使得對(duì)不同層次貨幣量較難進(jìn)行測定。第三，伴隨著網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)和金融全球化程度越來越高，存貨幣供應(yīng)量上，既可以來自一個(gè)國家國內(nèi)，也可以來自國外的其他國家，從而使中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力正在減弱。

貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)來影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，必須具備三個(gè)必要條件：即中央銀行可以完全控制基礎(chǔ)貨幣；貨幣乘數(shù)可以預(yù)測；貨幣流通速度穩(wěn)定。從我國的現(xiàn)實(shí)情況來看，基礎(chǔ)貨幣投放總量具有較強(qiáng)的內(nèi)生性；貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度很不穩(wěn)定，我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性已出現(xiàn)了明顯問題，貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的適宜性受到了前所未有的挑戰(zhàn)。

首先，作為貨幣中介目標(biāo)的可控性減弱。目前，我國貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量M2為中介目標(biāo)。按照國際慣例，我國現(xiàn)有的貨幣供應(yīng)量M2統(tǒng)計(jì)中，遺漏了兩項(xiàng)內(nèi)容：外資金融機(jī)構(gòu)存款和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款。這兩項(xiàng)內(nèi)容所涉及的金融業(yè)務(wù)量(以資產(chǎn)度量)占國內(nèi)全部金融業(yè)務(wù)量的14％，對(duì)于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生一定的影響。另一方面由于外資銀行的存在，中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率的覆蓋面縮小且作用降低，再貼現(xiàn)率的被動(dòng)性增強(qiáng)而作用范圍減少，這使中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性大為削弱。

其次，中介目標(biāo)的可測性降低。信息技術(shù)的發(fā)展，各種形式信用卡的出現(xiàn)，使電子貨幣無現(xiàn)金交易對(duì)現(xiàn)金交易的替代作用越來越大。電子貨幣的出現(xiàn)，無疑擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量概念的范圍。這就打亂了原有貨幣定義中的界線，難以清晰地劃分什么是狹義貨幣，什么是廣義貨幣，界定M1、M2、M3等不同層次貨幣的內(nèi)涵已十分困難。

再次，中介目標(biāo)相關(guān)性降低。加入WTO后，外資銀行使作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得松散和不穩(wěn)定，中介目標(biāo)與其它宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性有所減弱。一方面，外資銀行將促進(jìn)國內(nèi)的金融創(chuàng)新，致使國內(nèi)企業(yè)和居民的貨幣需求發(fā)生變化，貨幣需求與其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性趨于減弱；另一方面，隨著外資銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，利率市場化的壓力將進(jìn)一步增大，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的高度相關(guān)性，將被利率與通貨膨脹之間的高度相關(guān)性所替代。國際經(jīng)驗(yàn)表明，金融開放將使中介目標(biāo)發(fā)生變化。

貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，必須要很好地承擔(dān)從操作工具到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)作用。但是從我國目前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在著一些問題。

四、中國貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇

隨著貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的作用逐步減弱，人們開始了對(duì)其他變量作為中介目標(biāo)的選擇。主要集中在以下幾個(gè)方面：利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹指數(shù)等方面。

從資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策中介目標(biāo)來看，盡管資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要影響，但是理論界在探討該問題時(shí)，認(rèn)為將其作為貨幣政策中介目標(biāo)在理論上還存在著一些局限：(1)資產(chǎn)價(jià)格的變化不僅受到貨幣政策的影響，而且還受到市場參與者對(duì)市場預(yù)期的影響，預(yù)期因素將很難加以觀測和控制。(2)在資產(chǎn)市場逐步對(duì)外開放的前提下，要受到外部經(jīng)濟(jì)因素的影響，加大了央行操控的難度。(3)隨著金融工具的不斷創(chuàng)新，具有廣泛代表意義的資產(chǎn)價(jià)格很難尋找。

由于我國資本賬戶目前還沒有放開，以匯率為貨幣政策中介目標(biāo)還不很現(xiàn)實(shí)。

如果選擇以通貨膨脹指數(shù)為貨幣政策的中介目標(biāo)，則存在著一些現(xiàn)實(shí)的困難：一是現(xiàn)有的物價(jià)指數(shù)不能全面反映通貨膨脹程度。作為貨幣政策監(jiān)測指標(biāo)的通貨膨脹率應(yīng)該反映為是貨幣供給與貨幣需求的缺口，然而我國目前的物價(jià)指數(shù)卻無法實(shí)現(xiàn)這一功能，這里既有貨幣流通速度的影響因素，也受物價(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不足以及尚無一個(gè)綜合性價(jià)格指數(shù)的影響。二是我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，降低了中央銀行對(duì)通貨膨脹率的調(diào)控效率。三是將通貨膨脹率控制在設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間存在著一定的困難。在通貨膨脹目標(biāo)法下，中央銀行必須確保通貨膨脹在預(yù)定的目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)，這意味著中央銀行必須有控制通貨膨脹以確保通貨膨脹率低于目標(biāo)區(qū)上限和防止通貨緊縮以確保通貨膨脹率高于目標(biāo)區(qū)下限的足夠能力。從我國實(shí)際情況看，中央銀行在遏制通貨膨脹方面是較為成功的，但在遏制通貨緊縮方面的能力卻明顯不足。

與上述變量相比，利率作為中介目標(biāo)有這樣一些優(yōu)勢(shì)：(1)可測性強(qiáng)。中央銀行在任何時(shí)候都能觀察到市場利率的水平及結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行分析；(2)可控性強(qiáng)。中央銀行可通過再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和公開市場業(yè)務(wù)等手段調(diào)節(jié)市場利率水平。在某些利率尚未完全放開的國家；中央銀行甚至可以直接制定作為其他利率基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率；(3)相關(guān)性強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)蕭條或通貨緊縮時(shí)，利率處于較低水平。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、高漲或通貨膨脹時(shí)，利率處于較高水平。此外，作為金融市場核心價(jià)格的利率與經(jīng)濟(jì)的各方面都有密切聯(lián)系。它既可以影響居民的儲(chǔ)蓄意向，又可以影響居民的消費(fèi)選擇；既可以作用于實(shí)際產(chǎn)業(yè)的投資，又可以影響金融部門的資金流動(dòng)方向、規(guī)模和頻率；既可以調(diào)節(jié)一國國內(nèi)的資源配置，又可以調(diào)度全球范圍的資本流動(dòng)。因此，利率的作用范圍遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量，它已成為“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要經(jīng)濟(jì)變量。雖然利率作為中介目標(biāo)還存在著其作用效果嚴(yán)重依賴于貨幣供給和需求的利率彈性等缺點(diǎn)，但從總體來看，利率作為中介目標(biāo)比貨幣供應(yīng)量更合適。

利率成為中介目標(biāo)相對(duì)于貨幣供應(yīng)量而言，基準(zhǔn)利率在可控性上更具有優(yōu)越性，因而更加有助于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性和相關(guān)性如越來越弱，貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性就越來越強(qiáng)。此外，貨幣的流通速度是不穩(wěn)定的，這也影響到貨幣政策的有效性。而基準(zhǔn)利率作為中介目標(biāo)則更具有可控性，中央銀行可運(yùn)用三大貨幣政策工具影響貨幣市場上的基準(zhǔn)利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的存貸款利率及資本市場的利率，控制貨幣流量的變化，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。未來5至10年內(nèi)，隨著利率市場化的推進(jìn)和利率彈性的增大，應(yīng)適時(shí)把市場利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。即借鑒泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長與其歷史趨勢(shì)的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差，進(jìn)行利率政策決策。當(dāng)然，貨幣供應(yīng)量仍應(yīng)作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

在目前階段上，由于我國利率還沒有完全市場化，可行的辦法只能是將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，可以只發(fā)揮調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能，作為中介目標(biāo)的反應(yīng)功能可以在利率市場化完全放開以后才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。以利率作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的依據(jù)，在可測性、可控性、相關(guān)性或重要性方面與貨幣供應(yīng)量相比將更加符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況。在可控性方面，中央應(yīng)行可以根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行狀況、貨幣政策目標(biāo)靈活地調(diào)整利率水平。《中國人民銀行法》規(guī)定了中國人民銀行作為國家中央銀行，依法制定和執(zhí)行貨幣政策，在執(zhí)行貨幣政策過程中，可以確定中央銀行基準(zhǔn)利率。中央銀行對(duì)利率的控制表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，直接制定基準(zhǔn)利率；其二，借助于其他貨幣政策工具，通過公開市場業(yè)務(wù)操作，間接影響市場利率。在利率的控制性方面，中央銀行始終掌握了主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，利率的敏感性使其更富有傳導(dǎo)性，中央銀行通過利率水平的調(diào)整，發(fā)揮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用。

注釋：

①Swank，JandL.Velden，Instruments，PeoceduresandStrategiesofMonetaryPolicy：AnAssessmentofPossibleRelationshipsfor21oecdCountries，ImplementationandtacticsofMonetaryPolicy，pp.1-12，BIS，1997.轉(zhuǎn)引自：吳曉求.中國金融大趨勢(shì)：銀證合作[M].中國人民大學(xué)出版社，2002.274.