導語：托賓Ｑ值股市分析論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】本文利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對股票市場估值水平的影響。通過樣本數據的對比，發現在現階段股票市場整體價格水平下，上市公司個體和整體市場的托賓Q值均偏高。這加大了市場拋售壓力，并使供求關系失衡，進一步加劇了股票市場價格波動，使股票市場估值中樞呈下移趨勢。

【關鍵詞】非流通股解禁托賓Q值供求關系股票市場估值中樞

一、前言

2005年的股權分置改革和2006年開始的非流通股解禁是為了解決我國股票市場中股權分置這一制度性問題而進行的創新。股權分置這一制度性缺陷造成了金融資本與產業資本的割裂，使占總股本三分之二的非流通股不具備流動性，股權分割為價格懸殊的流通股和非流通股，撐起了高市盈率的流通股價總體水平。股權分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通。這就打通了金融資本與產業資本之間相互轉換的渠道，開啟了國內A股市場金融資本和產業資本之間的套利機制。

經濟學獎得主詹姆斯·托賓（JamesTobin）在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》指出，Q是指市場價值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實上就是股票市場對企業資產價值與生產這些資產的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產業投資回報率，此時企業發行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業有強烈的進入資本市場變現套利動機。當Q值較大時，企業會選擇減持后將金融資本轉換為產業資本；而當Q值較小時，企業會將產業資本轉換成金融資本，即繼續持有股票或選擇增持股票。

我國上市公司的托賓Q值的高低將決定產業資本與金融資本轉換策略和解禁后非流通股股東的行為，進而改變股票市場供求關系。市場供求關系的失衡將導致股票價格的波動，直到市場整體價格水平調整到一定合理區域后供求關系將達到的新的平衡。本文目的在于利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對我國股票市場估值水平的影響，判斷現階段我國資本市場估值中樞的變化趨勢。

二、實證分析設計

研究前提假設，一是我國股票市場達到了弱式有效或市場有效性逐步增強。在有效市場中，股票的價格是圍繞價值波動的，市場價格是真實價值的無偏反映。二是托賓Q值（以市價估算）偏高的情況下，原有非流通股股東拋售意愿強烈，市場供求失衡后將會尋求股票價格和交易量的新均衡。三是在有效股票市場中，市場整體價格水平的調整是市場估值回歸于公司內在價值的必然過程，是市場對此前估值水平過高的一種修復。

本文以我國A股市場中證100成份股為研究對象，實證分析非流通股解禁對股票市場估值水平影響。根據戈登模型估算的各樣本股票價值與其凈資產的比值，統計樣本股票理論托賓Q值集Q1；再根據各樣本股票市值與其凈資產的比值，統計樣本股票市價托賓Q值集Q2；在此基礎上對Q1和Q2進行對比分析。

以全部A股公司總市值合計與凈資產合計的比值來估算A股市場托賓Q近似值，并且統計出從1993年至2008年4月18日Q值的變化情況和2008年4月18日國際主要股票市場同期的市價凈資產比率（托賓Q近似值）的平均值。然后把我國股票市場整體Q值和樣本股票托賓Q值的算術平均值分別與國際市場托賓Q值橫向對比分析。

根據戈登（Gordon）提出的股票估值模型，股票的價格等于未來現金股利的折現價值。假設股票未來的每股贏利以固定增長率g增長，分紅時的派現率為固定比例k，這樣，股息也將以固定增長率g增長。再假設投資者的股權期望收益率為市場無風險利率和股權風險溢價ERP之和。則股票價格為：

股改對上市公司分紅派現的提振作用在2006年報中充分顯現。多數上市公司在股改方案中附加了分紅承諾，履行這些承諾將對上市公司中長期的經營行為構成約束，客觀上使得上市公司在承諾履行期內保持業績的持續穩定增長和較高的分紅派現比例，而且藍籌公司始終保持了比較高的派現比率。因此，本文的研究中取k為45%。

股票估值的本質是將未來收益折現，所以這里采用流動性較好的中長期國債的到期收益率作為市場無風險利率。Rf取2007年12月最新10年期記賬式特別國債（八期）的票面年利率，為4.41%。

2005年、2006年和2007年我國股票市場每股收益增長率都是大幅增加，其中2006年超過40%，2007年為41.46%。根據北京大學宋國青教授（2003）的研究，我國經濟的黃金增長時期已經持續了25年，并且這種高速增長還將持續20年，至少前10年GDP的增速應該在8%以上。本文謹慎的只取g為7.48%。

在本文中，ERP采用周游的研究結果6.02%。

綜上所述，戈登模型中各變量賦值如表1。

根據戈登模型得到各樣本股票價值Pt，統計出樣本股票理論托賓Q值集Q1。再根據樣本股票2008年4月18日市價P，統計市價托賓Q值集Q2。樣本股票（601001）當日停牌，取前一個交易日的市價；而樣本股票（600887）由于異常變動，年度為負，取上一年度數據為Et。

三、實證結果分析

1、樣本股票理論托賓Q值集Q1與市價托賓Q值集Q2對比分析

根據戈登估值模型估算樣本股票理論托賓Q值集Q1，即各樣本股票戈登模型估值與其凈資產的比值的集合。再根據2008年4月18日樣本股票市價估算樣本股票市價托賓Q值集Q2，即各股票市值與其凈資產的比值的集合。其算術平均值參照表2。

從樣本股票市價托賓Q值集Q2與樣本股票理論托賓Q值集Q1的對比中，Q2算術平均值遠高于Q1算術平均值。

從樣本股票托賓Q值取值的分布來看，Q2中數值主要集中在偏高的Q值區域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中數值相對處于偏低的Q值區域：32%的小于2；88%的小于4。現階段，樣本股票中81%的上市公司的市價托賓Q近似值高于用戈登模型估算的理論托賓Q值；市價托賓Q近似值集Q2中數值整體上明顯高于理論托賓Q近似值集Q1中數值。樣本股票托賓Q近似值集Q1和Q2數值分布如圖1。

在研究的樣本中，截至2008年4月18日，按市價估算的托賓Q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根據平安證券課題組的研究結果，截至2008年4月10日，整個A股市場中的行業或公司個體，90%以上的公司的市價托賓Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上。這說明樣本股票市價托賓Q值較理論托賓Q值整體上要明顯偏高，整個市場中的市價托賓Q值也明顯偏高。

2、樣本股票、A股整體市場和世界主要市場托賓Q值橫向對比分析

對樣本股票、A股整體市場和世界主要市場托賓Q值進行比較，如表3。

（數據來源：平安證券課題組《“大小非”減持的影響及對策》。）

至2008年4月18日，國際市場托賓Q均值為2.63，樣本股票按市價所得市價托賓Q近似值集Q2的算術平均值為4.46，高出國際市場均值69.6%。而同期，樣本股票理論托賓Q值集Q1的算術平均值為2.64，僅高出國際平均標準0.4%。

從1993年至2008年4月18日，我國A股市場托賓Q近似值（即全部A股公司總市值合計與全部A股公司凈資產合計的比值）與上證指數變化趨勢總體情況如圖2所示。從圖中可以看出，Q值大體在2～5之間波動，最近16年的平均值約為3.4，托賓Q值與上證指數自2005年以來的變化趨勢保持一致。在開始股權分置改革的2005年，我國股票市場托賓Q值達到最低點為1.66，而在市場指數創新高和市場整體價格水平偏高的2007年則達到歷史峰值6.38。至2008年4月18日，Q值回落至3.82，較歷史均值仍高12%。如果把同期國際主要股市平均的托賓Q近似值作為基準，則A股市場整體托賓Q近似值約較國際基準高出45%。