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內容摘要：資產證券化在美國誕生后得到了迅速的發展，并被認為是當今資本市場上最富生命力的金融產品之一。作為一種新的融資手段，資產證券化在我國同樣有著廣闊的前景。本文從特殊目的載體（spv）入手，簡要介紹了SPV的法律性質、組織形式和法律地位，著重闡述了SPV的構建在組織形式和行為法上的立法障礙，最后提出了我國進行SPV構建的對策。

關鍵詞：SPV資產證券化破產隔離實質合并

資產證券化是近年國際金融領域中重要的金融創新之一，但在我國，資產證券化還是一個新生事物。資產證券化交易架構的核心是破產風險隔離機制的設計，而特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是這種風險隔離機制的產物，它涉及到證券化資產實現真正的破產隔離、投資者的信心、證券發行中的增級與評級以及發起人的會計作帳等問題，是整個資產證券化運作得以成功的關鍵。

特殊目的載體概述

特殊目的機構是為了實現資產證券化而專門成立的一種經濟實體，是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體。它以企業的形式存在，實際管理和控制均委托他人進行。

（一）SPV的性質

在資產證券化過程中，特殊目的機構雖不是資產證券化的發起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產證券化的發行而進行一系列運作，如破產隔離、信用增級等，但正是這種運作，使得特殊目的機構成為資產證券化全過程中的關鍵性因素。為實現上述功能，對特殊目的機構一般有以下幾種特性：

SPV是一個破產隔離的實體。破產隔離（BankruptcyRemote），是指法律或者企業章程中規定，該經濟實體不得主動或被動的適用破產法。

SPV是一個獨立的經濟實體。資產支撐證券之所以能成為資本市場上一個重要的融資手段，并被投資人所認可，是因為特殊目的機構是一個獨立的證券發行人，這與傳統的債券有很大區別。正是由于特殊目的機構的獨立性和破產隔離，使得資產證券化安全性大大增強，所以特殊目的機構不但應獨立于發起人，也應獨立于證券的評級人和承銷人。

SPV是“空殼”經濟組織。特殊目的機構的組建，并不需要實際的大量資產。特殊目的機構的發起人在組建特殊目的機構時，為了節約成本，大都把特殊目的機構設計成空殼的組織。

（二）SPV的法律形態

SPV的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產證券化發展過程中都得到了應用，只是在不同的發展階段所應用的形式不同而已，但基本上都是依據利益最大化原則而設立的。

有限合伙型SPV的特點是合伙由其成員所有并為其成員服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務—這也是它區別于公司SPV的重要不同點，公司型SPV可四處購買基礎資產。信托是一種精巧的財產制度，信托財產制度天然的風險隔離特性，使其成為一種非常合適的SPV形式。公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。

（三）SPV的法律地位

從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定，這種分離能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離；特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響；特殊目的機構所采用的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此在資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

運行SPV破產隔離的法律障礙

（一）SPV法律形式方面的障礙

1.合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業法》只規定了無限合伙的形式，另外，我國《公司法》也沒有規定兩合公司的形式，以有限合伙形式設立特殊目的實體SPV在目前中國還沒有任何法律依據。

2.信托型SPV的法律障礙。我國《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對于強調與發起人破產風險隔離的特殊目的實體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規定。

3.公司型SPV的法律障礙。公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵SPV的構建。從國外經驗來看，由發起人(通常是銀行)設立一個附屬融資子公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業銀行卻執行著嚴格的分業經營原則，不能投資于非銀行金融機構，不能成為以發行抵押支撐證券為主要業務的SPV(非銀行金融機構)的控股公司，這與世界潮流背道而馳。

（二）行為法上的障礙

資產證券化融資的特殊之處就體現在要構建一個特殊目的實體SPV，SPV制度設立的主要目的就是達到對破產風險的隔離。我國現行的法律在風險隔離上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制誠信義務的規定。一是缺乏股東誠信義務規定；二是缺乏公司管理層對債權人誠信義務的規定；三是缺乏一般債權擔保的規定。SPV向發起人收購的基礎資產屬于一般債權性質，它以該債權為擔保發行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權作擔保的形式。

2.破產隔離實體的概念不能為現行破產法所接受。進入破產程序的創始人或者SPV的發起人對SPV的影響以及SPV本身的破產問題，需要在法律上賦予SPV破產隔離實體的概念。美國資產證券化法律將SPV設立為受破產法豁免的實體，但在我國破產法認為，由法律決定一個法人實體不予破產，是不可想象的。

3.現代法律法規限定機構投資者的投資。我國對機構投資者的投資范圍作了嚴格限制。作為新品種的證券，資產擔保證券是否列入機構投資者的投資目標，在法規制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產證券化市場的發展與繁榮。

4.SPV的稅務問題沒有法律規定減免。資產證券化運作規模龐大，減少相應成本支出關系操作的成敗，國外以稅收優惠來支持證券化發展，而我國尚無此規定，對SPV應當作為空殼還是實體，SPV是否是一個納稅主體，原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題，是否需要對SPV受讓資產這種行為征收營業稅，對SPV是適用一般的稅務規則還是特定的稅務規則等都是法律空白。

關于構建SPV的建議

針對上文關于構建特殊目的實體(SPV)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個方面的建議：

（一）選擇適合我國的SPV組織形式

從短期角度而言，公司型SPV應當更符合我國的客觀實際，更容易解決當前資產證券化的迫切性問題。而且，公司型SPV中，國有獨資公司或發起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法中有較詳盡的規定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經濟中，顯然有利于工作的開展。

但從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再嚴密的制度都無法防止機會主義的產生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在自身的發展當中會不斷地出現問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善。

（二）確定SPV的法律地位

為了開展資產證券化，應通過修改《公司法》等法律法規解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營和退出等方面的法律法規。SPV應當保持自身法律人格的獨立性，SPV應當有資格獨立承擔民事責任，以自己的名義從事業務活動；建立獨立的會計帳簿和財務報表，開支僅用于維持其合法經營所必需的費用支出；在銀行有獨立的帳戶，禁止與其他機構發生關聯關系，不為其他任何機構提供擔保和承擔債務。

（三）建立防止SPV自身破產的機制

由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的，SPV與其自身破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的本金和利息，而且SPV的運作費用在其成立時就可以預算出來。因此SPV正常運作的風險不大，其自身破產風險的發生主要來自于SPV的主動申請破產和SPV其他債權人的申請破產。

1.防止SPV自愿申請破產。SPV要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請破產的情形。在SPV的構造過程中，必須采取一些特別的措施來防止SPV提出自愿破產申請。但是，完全禁止SPV提出自愿破產申請，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被發起人控制時，要求SPV必須有一名或一名以上的獨立董事。SPV還應在章程中規定，除非處于資不抵債的情況，并且經過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產申請。

2.防止SPV被申請強制破產。由于SPV會與諸多的主體發生債權債務關系，因此要采取措施盡可能防止SPV的債權人對SPV提出強制破產申請。資產證券化的結構中，SPV的目的要求SPV只能從事與證券化有關的業務。因此要在SPV的組建文件(如公司章程、有限合伙協議、信托的信托契約)中設立有關限制其業務范圍的條款。

3.防止SPV被“實質合并”。所謂“實質合并”(substantiveconsolidation)，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任。我國在法律上還未確定法人否認制度，但在跨國證券化中，同樣要注意因發起人破產，被實體合并而隨之破產。

（四）規定SPV的優惠稅務

以法律規定SPV是一個納稅主體，賦予SPV本身就可以獲得優惠的稅收待遇。處理原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務準則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應考慮不予征收營業稅，減免發行注冊費、審批費，經營收入可以免國家和地方所得稅。

總之，資產證券化將是金融新時展的一個大趨勢。隨著我國對于資產證券化理論探討和資產證券化法律制度構建的深入以及實踐的展開，必將帶來資本市場和體制的創新。就構建我國資產證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規定SPV的法律性質、運作規則及真實銷售的條件，確定風險隔離機制，對合同法、公司法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、會計法、稅法、外匯管理等相關法律制度等進行整合與補充。法律制度完備下的資產證券化在我國一定會逐步發揮其潛力，成為一種發展趨勢。

參考文獻：

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