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內容摘要：證券投資理論中有種觀點認為，股利對于股價的變動沒有影響。本文對這種觀點進行了剖析，認為上市公司與股東不是同一個利益主體，公司獲利與投資者收益不是一回事，并通過實證研究等方法論證股利是股價變動的重要因素之一。當前證券市場建設的主要任務就是要提高上市公司質量，提高公司對股東的回報率，這樣才能鼓勵投資行為、抑止過度投機。

關鍵詞：證券市場股利政策股票價格

在投資理論中有種頗為流行的觀點：股票市場價值與股利政策不相關，即股利分配（上市公司給股東發放股利無論多與少）對公司的市場價值（或股票價格）不會產生影響。這種觀點的代表是默頓·米勒和費朗哥·莫迪利亞尼。在1958年，兩人發表的論文《資本成本、公司財務和投資理論》中認為，“股利政策對股東在公司中投入的資本價值不發生影響”。這在國內各類證券投資書刊中也有廣泛介紹，我們姑且將其稱之為“無關論”。但事情果真如此么？我們認為這種觀點是有欠缺的，現分析說明如下：

“無關論”認為，“公司的股權價值與公司未來收益和產生這些收益所需要追加的必要投資相關，公司股價總額應等于每年的預期收入減去必要投資之后的現值之和”。問題的關鍵就在于，“無關論”把公司的收益與股東的收益混為一談，只講公司收益，不講股東收益。然而上市公司與其股東并不是同一個利益主體。上市公司的獲利能力再強，預期收益再多，但一分錢也不肯給股東，這種上市公司的股票對股東還有什么意義呢？對投資者而言，所持股票的價值，只與這個股票所能帶來的收益有關，而不是這個公司的利潤。盡管股利來源于公司利潤，公司的利潤多，股利才有可能多，但這只是提供了可能性，兩者畢竟不是一回事。公司在獲取的利潤中肯給股東多少股利，這才決定了股票的價值，并影響了股票的價格，而決不是無關。至于后一句“公司股利總額應等于……”，應該明確的是：如果講的是以股東的預期收入計算股票的理論價值，那是對的。但此處顯然還是指的是公司的預期收入而非股東的，不然就不必講追加投資了。

“無關論”還有個重要論點就是，“如果公司決定提高當前股利的水平，就會降低公司為產出未來收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過發行新的股份或承擔更多的債務以取得資金。”一個經營良好的公司，完全可以既有追回投資的能力，又能支付足夠的股利，兩者并不矛盾。而“無關論”卻把這種有著許多種選擇方案的決策問題，硬性歸結為非此即彼的關系，這就過于內外籌資的關系，有一系列的相關政策與財務規定，影響因素很多，并非這么簡單而又機械。

“無關論”還認為公司減少當年股利支付，可增加投資，增強公司今后的盈利能力，提高公司的預期收益，也就提高了今后可分配的股利總額，所以“無論哪種情況，股利政策的變動都只影響未來預期股利的現金流量現值分布（意思就是減少現在的，就會增加今后的——筆者注），而不會改變現金流量的現值總和，也就不會改變股權價值。”

“無關論”又一次向我們提出了一個非此即彼的奇怪模式。現在股利少給了，公司資金多了，以后就一定能發展好么？且不說一些公司高管中的個別腐敗分子拿了公司的資金揮霍浪費、貪污挪用，更有一些上市公司頭腦發熱，將輕易籌集來的巨額資金草率投資、連連失誤，或被母公司肆意鯨吞，短短幾年時間就虧損累累，由富甲一方變成了ST、乃至退市。

即使公司增加了盈利，但這仍然是公司的盈利，而不是投資者的收益。如果公司仍不肯多給股利（這是很可能的），那么這種公司的發展，對中小股東是毫無意義的，對股票的價值還是價格都不會有正面的影響。就好比老板壓低工人工資，說等以后工廠發展了，利潤多了，就可以多發工資。幾年后，工廠是發展了，老板由百萬富翁變成了千萬富翁，而工人工資卻還是按最低標準，因為老板還想變成億萬富翁。這種工廠的發展，對于工人也是毫無意義的。所謂“現在股利給少了，以后的預期就會增加”，不過是一張沒有任何根據的空頭支票。連現在都不舍得給，將來就會變得慷慨么？“無關論”顯然有些一廂情愿了。

“無關論”認為“公司當年不支付股息，則股票價格保持不變，股東可出售一部份股票來獲取資本利得收入，股東位置不變。”這個價格不變，不知從何談起。股票作為權益證券，如果不付息，其理論價格則為零；其市場價格，除個別強勢股票有可能不變，更多的則是下沉。再說股東靠出售所持股票獲利，就減少了他的持股量，也就減少了他在公司的權益，怎么會股東位置不變？更何況他出售這種股息都發不出來的股票能否獲利，實在是令人懷疑。

“無關論”更有一說：布萊克(Black)和斯科爾斯（Scholes）認為，由于高股息股票收益率高，買的人就會多，股價便會上升，于是其收益率就會下降，最終與低股息股標的價格接近。所以，股息高低與股票收益之間關系不確定。這首先就承認了高股息股票的價格接近。所以，股息高低與股票收益之間關系不確定。這首先就承認了高股息股票的收益率較高，因而導致股價也較高，而并非與股價沒有關系，然后才是市場行為使其均衡。但我們不能用均衡后的狀況去否定均衡前的事實。況且均衡論受到了索羅斯、巴菲特這些投資大師的質疑，還遠未被所有的人都接受。

由以上分析，筆者認為：

“無關論”的根本缺陷就在于，把公司所獲利潤與投資者收益混為一談，把公司業績作為影響股價變化的惟一依據，甚至把公司業績的變化等同于股價的變化，并作了兩個不切實際的假想：一是假想減少當前股息、增加公司投資，公司將來利潤必然增加；二是假想公司利潤增加，可分利潤與股價都會上升，股東利益也必然增加。但這兩個假想，既在理論上無法認定，也不符合市場實際。理論上，證券理論價格的計算公式：理論價格等于股息被市場利率除，已經表明了股息是影響證券價值的最為重要的因素。在市場上，股票實際價格的變動，由于受到多種復雜因素的影響，股息率（股息/市價）對于股價變動的相關程度不是很突出，但無疑仍是個重要因素。每年圍繞年報分配方案的猜測、披露、實施，都是市場炒作的常見題材，都要引起股價的幾番攪動，就是最好的說明。

實證研究也表明股利是影響股價變動的主要因素之一。筆者對2003年上證A股以機械等距抽樣法抽取了158只個股作為樣本，將它們的股價變動率與股息率、市盈率、每股稅后利潤、每股凈資產等指標作回歸分析。研究表明，在上述這些指標中，影響股價變動率的最主要的因素是股息率，相關系數為0.3454（與每股稅后利潤的相關系數為0.2349，與市盈率的為0.032，與每股凈資產的為-0.027）。雖然指標值并不高，不能說明兩者有顯著相關性，但仍遠遠高于其它指標對股價變動的相關程度。按理說，股息對股價的影響，還應遠遠大于本項研究所顯示的水平。但由于國內上市公司的現金派息普遍太低，使其對市場的影響不足以超過因投機氣氛濃厚而造成股價巨幅波動的影響，而使兩者相關關系未能充分形成。當然，股利還應包括送配股。但是一些上市公司在這個問題上，更是借機圈錢，不但不給股東紅利，反而倒過來向股東要錢，嚴重損害股東利益，被市場所深惡痛絕，造成個股價格的進一步下跌。

“無關論”對建設成熟、健康的證券市場不利。當前國內股市存在的諸多弊端，除了是市場定位不準、市場功能偏移之外，一個重要原因就是相當多的上市公司質量低下，股息率普遍太低。作為投資者無法指望通過領取股利獲得較好的收益，只能在市場投機的波濤中搏取差價、致使整個市場濃烈的投機氣氛年年依舊。雖然管理層多有意圖和相應措施，包括擴大機構投資者等等，都因上市公司不能提供起碼的股利，投資行為無從談起，而起色不大。在這種情況下，再說什么股利與股價無關，只能是為那些無視中小股東利益、多發一分錢股利也心疼的上市公司開脫。當前發展、完善中國股市的第一要務恰恰是要提高上市公司質量、提高公司對股東的回報率，從而鼓勵投資、抑止過度投機。

當然，“無關論”的出現，也是有它的具體環境條件。在一個完美的市場模式里，股東是上市公司真正的主人，對公司的發展和利潤分配有充分的話語權，兩者成為利益共同體，并且所有的公司都能做到這樣。這時，“無關論”或許有點道理，但至少現在還遠遠不到談論“無關論”的時候。

參考資料

1.滋維·博迪等著，《投資學》[M]，朱寶憲等譯，機械工業出版社，2000

2.王松奇編著，《金融學》[M]，中國金融出版社，2000

3.楊朝軍主編，《證券投資分析》[M]，上海人民出版社，2002