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摘要我國債券市場近年來發展迅速，但依然存在諸多問題，不能很好地發揮其應有的作用。通過對比美國與中國債券券市場的不同，找出中國債券市場的差距，以提出促進我國債券市場穩定發展的合理建議。

關鍵詞債券市場二級市場信用級

從經濟發達國家的成功經驗以及部分發生過金融危機國家的教訓來看，完善的債券市場對于維護一國金融穩定乃至整個的經濟平穩發展方面，發揮著不替代的作用。我國債券市場近年來發展迅速，取得了突飛猛進的發展，為我國整個經濟的發展做出了巨大貢獻。然而和發達國家相比，我國債券市場還處于起步階段，未來的發展仍然任重而道遠。本文通過比較分析中美兩國債券市場的不同，對我國債券市場的發展提出幾點建議。

1美國債券市場簡介

目前，美國有著全球最大的債券市場，截止到2005年年末，美國債券市場余額已達25.33萬億美元，相當于美國股票市值21.2萬億美元的1.2倍。

美國債券市場的債券品種主要包括美國政府債券、地方性政府債券、政府機構債券和企業債券。美國政府債券是由美國政府發放的債券，主要包括美國短期國庫券、中期國庫券和長期國債。這種債券風險最低，同時投資所得免交州及地方稅。地方性政府債券是指由州、地方政府或其機構發行，用于為學校、道路、環境和住房等基礎設施以及其他公共投資籌集資金，分為一般債務債券和收入債券。一般債務債券是由政府的一般征稅權力為擔保的，需以政府的稅收來償還，這種債券只有有權征稅的政府才能發行。收入債券由政府事業的收入作為擔保，由這些事業所獲得的收入來償付債券本息，例如供水收入債券以城市供水系統的收入來償付。政府機構債券是指美國其他政府機構(通常是聯邦政府級機構)發行的債券。這些機構債券籌集的資金主要用于資助與公共政策有關的項目，如農業、小企業和對首次購房者的貸款等。企業債券是指大型公司以自身信用為基礎發行的債券，這種債券相對于前面三種債券風險較大，收益率也較高。企業債券市美國債券市場中發行性量最大，約占市場60%以上的份額。

2中美債券市場的比較

2．1債券市場規模比較

美國債券市場可流通債券規模總量較大，債券品種發展較為成熟。截止到2005年底，美國債券市場可流通余額已超過25萬億美元（不含1年以內的短期票據），約為美國2005年GDP的2倍。近年來，美國債券市場總體規模增長速度比較平穩，年均增長率9.1％。市場可流通的債券品種豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產支持債券、公司債券、聯邦機構債券、貨幣市場工具等。

我國債券市場和美國相比差距較大，但發展迅速。截止2005年底，我國債券市場可流通債券余額達到7萬億元，約占當年GDP30%，年均增長率達42.31％。債券品種主要為國債、中央銀行債、政策性銀行債、企業債、商業銀行債、非銀行金融機構債等。

2．2債券種類比較

在美國債券市場中，以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位。截止2005年底，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60％以上。其中，抵押支持債券和資產支持債券占企業債券總額超過50%。美國政府債券余額41658億美元，占比16.45％。聯邦機構債券余額26039億美元，占債券市場10.28％的份額。市政債券余額22270億美元，占比8.79％。

我國債券市場中，政府類債券所占比重較大。截止2005年底，我國債券市場的債券品種中，國債和央行票據占了債券市場的67.48％，政策性金融債占比25.15％，商業銀行債、企業債和企業短期融資券等企業類債券只占到7％左右。

2．3國債的持有結構比較

從美國國債市場投資人的構成來分析，截止2005年底，外國及國際機構持有美國國債的比例最大，持有量2.2萬億美元，占美國國債可流通余額的52.15％；美國貨幣當局和各類養老金分別位居二、三位，各持有國債0.74、0.28萬億美元，占到可流通余額的17.6％和6.7％。

我國國債市場，由于外資機構參與程度較低，投資人構成結構主要呈現出本土化和機構化的特點。截止2005年末，商業銀行類機構國債持有量最大，持有16522.63億元，占國債可流通余額的61.92％；其次為特殊結算成員（包括人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債公司和中證登公司等機構）持有國債6399.83億元，占23.99％；保險類機構排名第三，持有國債1693.94億元，占6.35％。

2．4二級市場流動性比較

美國債券二級市場是以場外交易為主的交易市場，自由的交易模式和雙邊報價商制度給市場帶來了活躍的氛圍和良好的流動性。同時，電子化交易系統的普遍應用也進一步提高了二級市場的交易效率。目前，債券市場的日均交易量（現券）約9000億美元，是紐約股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。從各類型債券的交易規模看，由于國債二級市場是美國貨幣當局實施貨幣政策的主要場所，是美聯儲的公開市場業務的主要操作手段，因此交易最活躍的是以國債為主的政府債券，其日均交易量在5545億美元；其次是以政府支持機構發行為主的抵押支持證券和資產支持證券，日均交易量在2518億美元左右；聯邦機構債券、公司債券和市政債券的交易不活躍，分別只有788億美元、210億美元和169億美元。從各類債券的年換手率（現券年交易量/債券年末存量）來看，2005年國債的換手率達到了33.01倍；其次為機構MBS和聯邦機構債券，其換手率分別為7.93和7.51倍；市場債券和公司債券的流動性最差，換手率分別為1.88和1.04倍；市場整體換手率（不含短期貨幣市場工具）為10.47倍。

目前，我國債券交易主要以銀行間債券市場市場為主。從日常交易量來看，央票交易最為活躍，日均交易量122.65億元；其次為政策性銀行債和記賬式國債，日均交易量65.40億元和43.49億元；企業類債券交易清淡，其中短期融資券和商業銀行債日均交易量19.93億元和9.71億元，其余的如企業債、證券公司債、非銀行金融機構債等則日均交易量不滿1億元。從換手率指標來看，目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券、央票和商業銀行債，其換手率均在1倍以上，分別為2.02、1.51和1.38倍；其次為政策性銀行債，其換手率為0.93倍；國債的換手率水平較低，僅有0.41倍。我國債券市場整體換手率水平為0.91倍，是美國債券市場的十分之一。

2．5信息披露和債權保護機制的比較

完善的信息披露機制是美國債券市場多年來健康發展的重要因素之一。美國市場中，發行人除了披露財務、業務信息外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，信息披露的范圍較國內目前的做法更加廣泛，更充分地保障債權人的利益。

同時，債權托管人制度也是維護市場穩定的重要舉措。該舉措主要是通過托管人代表債權人利益與發行人簽訂債券契約，并在募集說明書中披露債券契約的核心內容，明確發行人和債權人的權利和義務。債權托管人將代表債權人的利益監督債券契約條款的執行，保障債權人的利益受到合理的保護，當債權人的利益受到侵害時，債權托管人將代表債權人向發行人主張利益。如果發行人資金周轉困難、償債能力下降，債權托管人將及時申請凍結發行人部分資產或債券抵押品來保證債權人的投資得到保護。此外，債權托管人還可以召開“債權人大會”，召集債權人商討債權保護事宜。

相比之下，我國的評級機構尚不具備足夠的市場影響力，評級結果單一。同時，整個債券市場尚未形成良好的商業文化和信用文化，這也致使評級機構缺乏良好發展的外部環境。再加上現階段我國評級機構的保守是由籌資者來直接支付的，這樣，這些中介機構提供信息時往往受到籌資者的干擾，存在嚴重的“道德風險”，更有甚者，與籌資者達成共謀來欺詐投資者。債券一旦發行后，籌資者拿到了資金，出資聘請評級機構進行持續信息披露的積極性大打折扣，甚至出現了籌資者為避免信息披露而放棄上市流通的情況，這嚴重損害了債券持有人的利益。此外，由于投資者分散在不同地方，且在不斷變化，無法行使統一的話語權，難以追究上述不當行為，投資人權利保護機制依然缺位。

3對我國債券市場發展的幾點建議

3．1穩步擴大我國債券市規模，豐富我國債券品種

從以上兩國債券市場的比較分析中看出，我國債券市場規模與國外成熟債券市場相比仍然存在巨大的擴容空間。美國金融市場中，證券化產品占比超過80%，而在我國這一比例不超過10%。從另外一個角度看，美國債券余額相當于GDP余額的2倍，而我國這一比例僅接近30%。因此，逐步擴大我國債券市場規模是發展、完善我國債券市場的基本前提。從我國目前情況和未來發展看，債券市場已成為我國金融體系不可或缺的組成部分，但發展程度還相對落后，還遠還不能滿足我國金融市場發展和經濟發展的需要。發展我國債券市場，就要進一步擴大債券發行規模并拓廣債券發行主體，努力使各類合格企業均平等地獲得發債機會；增加債券品種，鼓勵債券創新，滿足不同類型投資需求；積極發展債券市場上的機構投資者，完善投資者結構。

3．2加大企業債券市場的發展力度

在經濟和金融市場發達的國家，企業債券是市場的主體。但企業債券目前在我國債券市場占比還很小。其原因主要在于，一是20世紀90年生的企業債券違約事件造成的市場謹慎，特別是債券審批部門為完全控制債券兌付風險而對企業債券實行的嚴格審批制度;二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配；三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度；四是風險承擔責任有待進一步明確。

發展我國企業債券市場，首先是修改和完善我國關于企業債券的管理規定，擴寬企業債券的發展空間；第二是大力培育包括保險公司、商業銀行、養老基金和投資基金在內的機構投資者，個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券；第三是建立全方位、立體化的債券市場監管體系，以保證市場的穩定發展。

3．3完善做市商制度，提高市場整體流動性

對于以場外交易為主的銀行間債券市場，做市商發揮著提供市場流動性的作用，其做市的效果直接影響債券市場流動。目前我國做市商主要問題表現在報價券種較少，報價缺乏連續性等方面。為完善我國債券市場做市商制度，首先應建立承銷商、公開市場交易商與做市商的聯動機制。其次要建立做市商之間的大額交易子市場，細分市場層次，減少做市商之間的相互沖擊。第三，完善報價價差規定，增加做市商的數量。第四，擴大做市商報價信息范圍。

3．4進一步完善信用評級制度，為我國債券市場的長遠發展構建良好的信用環境

隨著我國債券市場國際化和發行主體多元化，建立和完善資信評級制已經成為保障市場穩定發展的重要因素。完善我國債券市場信息披露制度，應首先發展合格、守規的國內評級機構，同時業可以考慮引入國際評級機構以進一步促進國內機構的發展。其次，建立有效的評級機構選擇方法，例如可以考慮有債券的主債權人或受托人來選擇評級機構，而不是由發行人選擇。還有，進一步完善信息披露平臺，保證有效信息的及時。

參考文獻

1李揚，殷劍鋒.美國場外債券市場的發展歷程和規模[J].當代金融家，2006（4）