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編者按：本文主要從資本市場的發展對貨幣政策的沖擊；貨幣政策兼顧資本市場發展是否必要進行論述。其中，主要包括：以物價指數穩定作為貨幣政策的最終目標受到資本市場的挑戰、貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標受到干擾、對傳統貨幣政策工具的影響、對貨幣政策傳導機制的影響、托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關聯的理論、央行應該調控金融資產價格、央行應將長期價格穩定作為貨幣政策的最終目標、正確的做法、中央銀行的貨幣政策操作應關注股票市場價格的波動、將以股票價格為代表的金融資產價格納入貨幣政策的視野等，具體請詳見。

內容提要:隨著資本市場對實際經濟生活影響的增強,適時調整貨幣政策使之適應資本市場的發展成為必然,但貨幣政策的四個最終目標在實際操作中難以同時實現,如再顧及資本市場金融資產的價格,會令貨幣政策顧此失彼。對此國內學者意見不一,有別于兩種將金融資產的價格納入和不納入貨幣政策框架的意見,本文認為應該走一條折衷的道路—央行不將金融資產價格作為貨幣政策調控目標,而將其作為制定貨幣政策的參考目標。

一、資本市場的發展對貨幣政策的沖擊

11以物價指數穩定作為貨幣政策的最終目標受到資本市場的挑戰。

在傳統的意義上,貨幣所對應的是商品與勞務的生產、交換、分配與流通四個環節,商品與勞務的價格水平便成為判斷貨幣供求狀況的標尺。我國一直把商品和勞務一般價格水平的穩定作為貨幣政策的最終目標。然而,隨著資本市場的不斷發展,現實經濟中出現了越來越多生利金融資產,這些金融資產同商品和勞務一樣需要用貨幣來標價,來媒介。因此,僅僅使用商品與勞務的價格水平來衡量貨幣供應量的多少,是不準確的。

最近幾年,無論M0、M1還是M2的增長速度均不低,但原本應該出現的商品和勞務市場價格回升的局面沒有出現,其中一個重要的原因是由于存在巨大利差,大量進入商品和勞務市場的資金都轉而進入資本市場了。資本市場容量的不斷擴大使得貨幣供應量增長與物價間的穩定聯系被打破,中央銀行不再能依據傳統的標準判斷經濟形勢。例如過去的經驗,當現金增長速度達到20%以上就會發生通貨膨脹。當居民大量現金流人資本市場時,會出現現金的投放量大幅度增加,如果中央銀行因為擔心通貨膨脹而收緊銀根,就會對經濟產生收縮效應,因為這種現金的增加并沒有形成推升物價的力量,只是推升了資本市場價格。

又如,廣義貨幣M2與名義國民生產總值的比率,通常被作為潛在通貨膨脹壓力的一個指標。

現在中央銀行對廣義貨幣M2的統計口徑進行了調整,將證券公司客戶保證金納入統計范圍。因此M2中有一部分是對應于資本市場的投資活動的,M2大幅度增長并不一定會引起通貨膨脹,因此貨幣增長的調控目標也要隨之調整,以往經驗和數據已不適合。

21貨幣政策以貨幣供給量作為中介目標受到干擾。長久以來,我國貨幣政策是以貨幣供給量作為中介目標。但在開放的市場經濟中,貨幣總量作為貨幣政策的中介目標,將越來越不具有可控性和可測性。這種趨勢原因之一就是資本市場發展引起的貨幣供需總量和結構發生了變化。

從影響貨幣需求方面,資本市場及衍生品市場對貨幣需求量大大增加。股票市場通過財富效應、交易效應、替代效應影響貨幣需求。財富效應和交易效應增大貨幣需求,替代效應則減少貨幣需求。

從貨幣的供給量看,資本市場發展的影響大體表現在以下幾個方面:一是直接融資規模的擴大影響了間接融資。隨著資本市場的發展,直接融資的比例不斷上升、間接融資比重不斷下降。間接融資數量的下降使商業銀行的客戶結構發生了重要變化,貸款意愿下降,貸款增長幅度趨緩,導致貨幣供給量減少。

二是資本市場的發展使貨幣供應量增長的可控性下降。在資本市場出現之前,整個商品世界只有貨幣商品、實物商品與服務兩部分。資本市場出現后,整個商品世界變為三部分:貨幣商品、實物商品與服務和金融商品。

原來構成對一般商品需求的貨幣,現已有很大一部分轉入證券投資領域形成證券投資需求。這部分貨幣量隨著證券行情的起伏不斷變化,處于經常性的調整之中,資本市場的發展不僅導致了貨幣需求結構的不穩定,而且使貨幣供應量的可控性被削弱,使得貨幣供應量與一般商品量之間的對應關系弱化并變得復雜。

31對傳統貨幣政策工具的影響

(1)存款準備金比率、再貼現率、再貸款政策作用力受到削弱。再貼現、準備金制度和公開市場操作是三大傳統貨幣政策工具。

近年來,隨著資本市場深度和廣度的擴大,貨幣市場與資本市場聯系日益緊密,社會公眾在資本市場的運作增加,證券公司與商業銀行的資金往來增加,影響到商業銀行準備金的穩定性,使中央銀行通過調節存款準備金比率來改變貨幣乘數、收縮或擴張商業銀行的信用創造能力、調節貨幣供應能力減弱,同時也使金融機構對再貼現與再貸款的依賴程度降低,削弱了存款準備金比率、再貼現率、再貸款政策作用力。

(2)公開市場業務的政策效應將得到增強。

在市場經濟國家公開市場上,國債的風險低、流動性強、規模大,又是其他貨幣市場資產定價和中央銀行確定名義利率的重要基準,較之其他工具在操作上更富彈性、更具自主性,自20世紀90年代以來,尤其是資本市場得到極大發展后,公開市場操作更成為發達市場經濟國家理想的貨幣政策工具。

而在我國,中央銀行貨幣政策工具更多地依重于信貸指導性計劃、利率手段和存款準備金率,公開市場業務一直不發達。隨著我國國債期限結構調整,品種增加,流動性增強,公開市場業務將增加新的載體。

貨幣市場的發展將為中央銀行提供通過公開市場業務靈活調控基礎貨幣的操作平臺,而貨幣市場與資本市場分割、封閉狀態的打破,使公開市場政策工具的影響面擴大,公開市場操作的規模與力度逐漸增強。中央銀行通過在公開市場上適時買賣有價證券和外匯,吞吐基礎貨幣,調節商業銀行的頭寸,進而影響貨幣供應量和市場利率水平,為貨幣政策的有效實施創造條件。

41對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策有效性取決于央行對貨幣政策傳導機制控制程度,以及各傳導主體的行為選擇。過去銀行信貸一直是我國貨幣政策唯一的傳導渠道。

但隨著資本市場的興起和發展,資本市場成為重要的融資渠道。資本市場對實體經濟的作用越來越突出,逐漸成為一條重要的貨幣政策傳導渠道。一國貨幣政策通常是由利率機制、非貨幣金融資產價格機制、匯率機制和信貸配給機制

等共同作用的結果,但在現實中各種傳導機制的相對重要性會隨著金融市場和金融結構的變化而變化。

隨著資本市場的發展,非貨幣金融資產價格傳導機制發揮的作用越來越重要。關于這種傳導機制較著名的觀點有托賓的Q值效應和莫迪格利亞尼的財富效應。

1.Q值效應。托賓的Q理論是一種股票價格和投資之間相互關聯的理論,Q是指企業市場價值與資產的重置成本之比,當Q>1時,企業就會選擇投資。企業的市場價值主要受股價影響,而資產的重置成本由技術因素決定,在一定時期內被認為是穩定的。

所以,資本市場的發展是影響Q值變動的主要因素,當股價Ps上升時,Q值就增大,從而有效帶動企業投資支出。當貨幣供應量Ms增加時,公眾實際持有的貨幣量多于意愿持有貨幣量,貨幣的邊際效用降低,持幣的機會成本增加,這時公眾將通過資產選擇將部分貨幣轉換成非貨幣金融資產。

資本市場發展在貨幣政策的傳導機制可簡單表示為:Ms+→Ps+→Q+→I+→Y+

實踐也表明,在中國,股票價格明顯受到貨幣資金供應的影響,當貨幣供應量增加,股市的資金面就變得充足,投資到股市的資金就增加,股市就上漲。貨幣政策對中國股票價格有較大的影響,是因為中國企業的融資渠道過于單一,銀行貸款占了很大比例,央行收縮信貸規模就會對企業的生產和發展產生極大的影響。

在投資者理性預期下,勢必會使股價下挫。

2.財富效應。

莫迪格利亞尼從消費途徑的角度,分析了貨幣供給量變化通過影響金融資產價格而對私人消費產生影響。其基本原理是:貨幣供給量增加,利率下降,企業的資本成本就下降,金融資產如股票的價格就會上升,所以人們的金融財富(FR)就增加。基于儲蓄生命周期理論,金融資產增值帶來的財富增加就增加了人一生的財富量(LR),所以人們就增加當前的消費,從而推動產出增加。用流程式表示為:

Ms+→r,→Ps+→FR+→LR+→C+→Y+股價上升帶來名義財富的增加會對隨后的幾個月的消費產生輕微的財富效應,之后隨著股票的被套迫使廣大投資者減少消費,其幅度要大于前期的財富效應的作用。

二、貨幣政策兼顧資本市場發展是否必要

資本市場的發展對國民經濟有重大影響,也使得傳統貨幣政策的操作受到了挑戰。

面對資本市場的不斷發展,金融資產價格的頻繁波動,我國經濟學界對貨幣政策是否應該把金融資產價格的調控納入貨幣政策框架存在著三種不同的觀點。

11央行應該調控金融資產價格。

持該觀點的人認為,貨幣政策應當關注以股票價格為代表的金融資產價格的變動,銀行信貸資金與股票的相互結合、相互轉化,會帶來銀行資金安全性的問題,股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅也會給經濟帶來重大影響。

1929年資本主義世界的經濟危機、1992年日本泡沫經濟破裂所導致的長期經濟衰退,就是由于中央銀行未能關注股票等金融資產價格的變化。

資本市場持續的泡沫時間愈長,它爆破后對實體經濟的損害就越嚴重。金融資產價格高度的波動性將在更大范圍內引起金融與經濟的不穩定。股票市場和房地產市場的價格劇跌意味著個人和企業財富的急劇減少,嚴重動搖人們的消費信心。由于股票市場和房地產市場價格的急劇下跌所引起的通貨緊縮是真正的通貨緊縮。資產價格暴跌還會使銀行抵押品價值縮水而使銀行陷入財務危機之中,這會引起整個社會的恐慌。

21央行應將長期價格穩定作為貨幣政策的最終目標,而無需關注股價等金融資產價格的短期變動。持該觀點的人認為,貨幣政策過多地顧及證券市場不僅喪失了貨幣政策的獨立性,而且會影響正常市場秩序的建立。

隨著資本市場對經濟影響的增強,中央銀行的貨幣政策越來越受股票市場的影響,尤其是在低通貨膨脹時期。但無論如何,中央銀行絕不能以股票價格指數作為決策的參照指標,貨幣政策對股票市場的作用應該是中性的。

如果貨幣政策意在刺激股票市場,投資者普遍認為貨幣當局會托市,就會對上市公司的業績和經營漠不關心,無法對上市公司形成有力的約束,促使其改善經營;上市公司不關心廣大股民的利益,唯一關心的就是通過增資擴股“圈”錢。

這種行為會使貨幣政策和資本市場都受到損害。

貨幣政策干預資產價格的波動,引導資金流向,最終是為了拉動投資、增加需求、刺激消費、實現經濟增長。從實際情況看,貨幣當局出臺的一系列政策使得貨幣流入資本市場,但并未真正啟動股市的“財富效應”。也就是說,全社會大量資金流向資本市場后,很大部分資金會在資本市場沉淀而難以進入商品市場,即使在股市存在較大風險的情形下,資金也不會完全撤出股市,只要資金不進入消費市場,最終就不能形成真正的有效需求。因此貨幣政策干預資本市場并不一定就能達到最終目標。

31正確的做法:央行在貨幣政策操作時,對股價等金融資產價格的波動,應關注但不盯住。

近年來,資本市場的股價對我國貨幣政策的影響越來越重要,由于股票市場是資本市場的核心,中央銀行作為貨幣政策制定和決策的金融當局,應密切關注股市變動,在進行貨幣政策執行和操作時要考慮股票市場這一重要因素。

目前,突出地要注意以下幾點:?首先,中央銀行的貨幣政策操作應關注股票市場價格的波動,但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素之一,也就是說,對股票市場的價格波動,應關注而不盯住。

應該看到,股票市場的發展使參與股票交易的貨幣需求量增加有客觀必然性,但若因其價格虛高,引起社會資金流入過多,則會影響到對實體經濟的投入。而若擴大貨幣供應量來滿足股票交易所需,則會引發社會信用過度膨脹,不利于經濟持續健康發展。從我國現實情況看,由于股票價格波動經常

脫離宏觀經濟基本面,沒有真正成為市場經濟的“晴雨表”,因此,目前金融資產價格還不宜成為貨幣政策的調控的目標。

目前,應該將以股票價格為代表的金融資產價格納入貨幣政策的視野,作為輔助的監測指標,建立相關的指標體系,并根據市場走向和金融資產價格的變化做出相應的判斷,進而實施必要的調控,但卻不能因此認為股價變化應成為影響貨幣政策的決定因素之一。

對中央銀行貨幣政策操作而言,著眼點仍應是對實體經濟運行狀況和貨幣需求量分析、判斷,應致力于穩定價格水平和維持經濟最大持續增長。中央銀行對資產價格保持關注,是因為資產價格波動會對宏觀經濟產生影響。這意味著只有當資本資產價格的波動影響產出和預期通貨膨脹率時,貨幣政策才應關注資產價格的波動,出手進行干預。

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