導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)探討論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

論文關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管信息披露信息不完全逆向選擇

論文摘要：本文結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的實(shí)際情況．主要論證了我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管過(guò)程中信息披露制度的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)，并作出了合理的實(shí)證分析。

一、概述

信息披露制度源于英國(guó)公司法，后為美國(guó)1933年《證券法》所接受。目前已成為國(guó)際證券管理法律的基本立法原則。信息披露法律制度在我國(guó)證券法律規(guī)范中無(wú)處不在并貫穿始終．成為證券市場(chǎng)有效運(yùn)行與發(fā)展的基礎(chǔ)，也成為證券監(jiān)管制度的基石。0為了防止投資人受到欺騙．法律規(guī)定在發(fā)行證券之前，必須把發(fā)行證券有關(guān)的資料向投資人公開(kāi)，使投資人在決定是否購(gòu)買(mǎi)證券以前有機(jī)會(huì)充分了解發(fā)行公司狀況，據(jù)以判斷證券是否具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。

目前．我國(guó)新股發(fā)行上市基本方式是發(fā)行后即上市，發(fā)行與上市間隔相對(duì)較短。而在發(fā)行上市前．各發(fā)行股票的上市公司基本沒(méi)有進(jìn)行信息披露，市場(chǎng)對(duì)其了解十分欠缺與稀薄。建議加大發(fā)行與上市的時(shí)間間隔。對(duì)于新發(fā)行的上市公司，應(yīng)要求其在發(fā)行后上市前按上市公司信息披露原則，披露各項(xiàng)信息，讓市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況有個(gè)基本了解，避免發(fā)行即上市帶來(lái)的時(shí)間短、信息披露不完備、了解不充分、心理預(yù)期波動(dòng)大等各類(lèi)問(wèn)題．使其市場(chǎng)價(jià)格易于解釋和預(yù)測(cè)。證券發(fā)行以后．在交易市場(chǎng)流通。為了使投資人及社會(huì)大眾了解發(fā)行公司的財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)狀況，法律規(guī)定發(fā)行公司必須定期提供財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)報(bào)告，向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，并向投資人公開(kāi)．發(fā)行公司提供的資料必須正確而完整，證監(jiān)會(huì)有權(quán)審核這些資料并禁止不實(shí)資料的與流傳。這種要求發(fā)行公司在證券發(fā)行前及證券在市場(chǎng)流通期間，向證券主管機(jī)關(guān)及投資大眾充分公開(kāi)有關(guān)資料信息，正是披露制度的體現(xiàn)。這一制度已成為我國(guó)證券監(jiān)管法律制度的基石。

二、信息披露制度的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

信息披露制度是指在證券市場(chǎng)上借助各種金融工具向社會(huì)公眾籌集資金的公司及其相關(guān)的個(gè)人依照法律規(guī)定以完整、及時(shí)、準(zhǔn)確的方式向所有投資者和整個(gè)證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正地披露與該籌資行為及其持續(xù)性身份相關(guān)的信息。信息披露制度在理論上是架構(gòu)于一系列原則、規(guī)則與制度上的，這是因?yàn)樗鼘儆谝环N更為綜合性的制度范疇。對(duì)于這一制度的內(nèi)容和規(guī)則的理解與闡述包含著許多必須超越于該制度本身的更廣泛的努力與嘗試。它的價(jià)值也不僅僅局限于告訴發(fā)行在什么時(shí)候該什么樣的消息，上報(bào)什么樣的文件．它還包括著對(duì)市場(chǎng)效率的理論、對(duì)政府在證券市場(chǎng)中的行為尺度的評(píng)價(jià)、對(duì)投資者保障諸多立法模式的理性平衡和選擇；包含著源于證券市場(chǎng)卻足以波及影響一國(guó)甚至世界金融秩序穩(wěn)定的相關(guān)性；包含著人們對(duì)于未來(lái)有效證券市場(chǎng)監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)與價(jià)值判斷的謹(jǐn)慎思考；最后還包古著對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管這個(gè)基石性制度的不斷完善與發(fā)展的美好理想與執(zhí)著的努力。

現(xiàn)代證券監(jiān)管的目的是通過(guò)樹(shù)立市場(chǎng)信心從而實(shí)現(xiàn)保障投資者的目的。造就市場(chǎng)信心的主要機(jī)制是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)證券市場(chǎng)中的信息披露制度。但是由于逆向選擇(ad-verseselection)和信息不完全問(wèn)題的存在導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”、“低品質(zhì)證券驅(qū)逐高品質(zhì)證券”，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)萎縮。市場(chǎng)自身無(wú)法通過(guò)創(chuàng)造信息披露制度來(lái)實(shí)現(xiàn)這種市場(chǎng)信心，必須由政府實(shí)行強(qiáng)制性的信息披露制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(一)逆向選擇與證券市場(chǎng)信息披露制度

根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，“逆向選擇”最早出自保險(xiǎn)學(xué)理論，指的是基于信息不對(duì)稱(chēng)，投保人充分了解自己的風(fēng)險(xiǎn)狀況，而保險(xiǎn)人則不知情，因此不能確切地對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的投保人區(qū)分，也就相應(yīng)地不能對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的投保人收取保險(xiǎn)費(fèi)，而只能收取以風(fēng)險(xiǎn)的平均概率為基礎(chǔ)的保險(xiǎn)費(fèi)。在這樣的制度下，高風(fēng)險(xiǎn)的投保人具有更多的保險(xiǎn)激勵(lì)，而低風(fēng)險(xiǎn)的投保人則更傾向于退出保險(xiǎn)市場(chǎng)．保險(xiǎn)市場(chǎng)因此萎縮。當(dāng)保險(xiǎn)公司試圖提高保險(xiǎn)費(fèi)而低風(fēng)險(xiǎn)顧客停止購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)時(shí)，就出現(xiàn)了逆向選擇問(wèn)題。低風(fēng)險(xiǎn)顧客要么決定自我保險(xiǎn)(即不購(gòu)買(mǎi)任何公司的保險(xiǎn))，要么轉(zhuǎn)向另一家保險(xiǎn)公司。高風(fēng)險(xiǎn)顧客——那些知道自己確實(shí)需要保險(xiǎn)的人則盯住這家保險(xiǎn)公司不放。由于低風(fēng)險(xiǎn)的顧客的離開(kāi)，保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)增大。情況可能惡化，以至于平均利潤(rùn)實(shí)際下降了——增加的平均風(fēng)險(xiǎn)大于所增加的保險(xiǎn)費(fèi)。喬治．阿克洛夫(GorgeAkerlof)以舊車(chē)市場(chǎng)為例對(duì)逆向選擇問(wèn)題做了精辟地分析。

證券市場(chǎng)中的逆向選擇是指在某種程度上，證券的購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法區(qū)分高品質(zhì)證券和低品質(zhì)證券。在這種情況下．低品質(zhì)證券會(huì)勝過(guò)高品質(zhì)。發(fā)生這種逆向選擇的原因是由于購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法分辨出高品質(zhì)證券與低品質(zhì)證券的差別．便不愿支付超過(guò)高品質(zhì)與低品質(zhì)證券平均價(jià)格的那一部分金錢(qián)。在這種情況下購(gòu)買(mǎi)者因購(gòu)人低品質(zhì)證券而可能產(chǎn)生的損失會(huì)由于以平均價(jià)格購(gòu)入高品質(zhì)證券的可能性而得到平衡。由于購(gòu)買(mǎi)者不愿意支付與之所值相等的價(jià)格，因而在證券市場(chǎng)上發(fā)行高品質(zhì)證券便無(wú)法獲利。購(gòu)買(mǎi)者之所以無(wú)分識(shí)別高品質(zhì)證券與低品質(zhì)證券的主要原因是這種區(qū)分必須收集和分析有關(guān)產(chǎn)品的信息．而這一過(guò)程的代價(jià)卻是昂貴的。在某些時(shí)候?yàn)槿〉眯畔⑺ㄙM(fèi)的代價(jià)已經(jīng)超過(guò)了因能作出正確區(qū)分而獲得的利益。這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上被稱(chēng)為“搜尋成本”。

消費(fèi)者的搜尋將進(jìn)一步搜尋的預(yù)期邊際收益等于邊際成本的點(diǎn)為止。價(jià)格分散的增加，提高了搜尋的邊際收益，所以會(huì)導(dǎo)致更多的搜尋。搜尋是一項(xiàng)重要的、成本很高的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。由于成本很高．如果在你還沒(méi)有獲得所有相關(guān)的信息之前。你就停止了搜尋。那么一方面搜尋的預(yù)期邊際收益會(huì)隨著搜尋量的增加而下降；另一方面，額外搜尋的邊際成本隨著搜尋量的增加而上升。這也反映了一個(gè)事實(shí)，即人們?cè)谒褜ど匣ㄙM(fèi)的時(shí)間越多．他們用于做其他事情的時(shí)間就越少?；ㄙM(fèi)額外一小時(shí)搜尋的機(jī)會(huì)成本就增加。因此，所選擇的搜尋量將位于預(yù)期邊際收益恰好等于邊際成本的點(diǎn)上。價(jià)格或質(zhì)量分散的增加．通常會(huì)提高搜尋的收益——買(mǎi)到真正物美價(jià)廉的東西的可能性會(huì)上升，而且劃算的購(gòu)買(mǎi)與不劃算的購(gòu)買(mǎi)之間的差別也更大。

高品質(zhì)證券發(fā)行者可能希望披露有關(guān)公司的信息以幫助投資者確認(rèn)他們的證券與眾不同的品位。然而，這同樣包含著費(fèi)用，并且這種努力有時(shí)與市場(chǎng)價(jià)值因此而增長(zhǎng)的程度并不表現(xiàn)得那么具有相關(guān)性。發(fā)行者也可能不公開(kāi)信息以保護(hù)有商業(yè)價(jià)值的秘密，如保密性的生產(chǎn)流程。一些不怎么誠(chéng)實(shí)的發(fā)行者也有可能使他人整個(gè)信息收集與分析過(guò)程落空，因?yàn)樗麄円恍┨摷傩畔⒒螂[瞞一些重大信息，而無(wú)論是耍想證實(shí)虛假或者是揭露隱瞞都是一個(gè)代價(jià)高昂的過(guò)程。

根據(jù)以上經(jīng)擠學(xué)理論，無(wú)法區(qū)分高品質(zhì)證券和低品質(zhì)證券的直接后果便是金融資源的不良配置。因?yàn)楦咂焚|(zhì)證券將以低于他們合理價(jià)值的價(jià)格出售從而導(dǎo)致對(duì)這些有價(jià)值商業(yè)活動(dòng)投資的減少；而低品質(zhì)證券又以高于他們合理價(jià)值的價(jià)格出售，從而導(dǎo)致對(duì)這些低價(jià)值商業(yè)活動(dòng)投資的增加。

一些高價(jià)值的證券及其商業(yè)活動(dòng)可能會(huì)被低價(jià)值證券及其商業(yè)活動(dòng)擠出市場(chǎng)?！百Y源將會(huì)配置到一些低價(jià)值的替代物上使用”?；匦纬蓪?duì)證券市場(chǎng)的信心有助于克服逆向選擇問(wèn)題。因?yàn)槟嫦蜻x擇的產(chǎn)生根源于缺乏區(qū)分高品質(zhì)證券與低品質(zhì)證券所需要的信息．解決這個(gè)問(wèn)題的的途徑只能是要求提供更多的信息，并且促進(jìn)信息的準(zhǔn)確性。市場(chǎng)的信心是建立在更多信息和更準(zhǔn)確信息的基礎(chǔ)上的。證券市場(chǎng)監(jiān)管是為了保障投資者和促進(jìn)資源配置而要求建立的。它可以增強(qiáng)市場(chǎng)的公眾信心。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須采用信息披露制度。提供充分信息可以增強(qiáng)對(duì)高品質(zhì)證券的識(shí)別能力，也增進(jìn)對(duì)高品質(zhì)證券的資源配置。公務(wù)員之家

(二)信息不完全與證券市場(chǎng)信息披露制度

信息不完全是指決策所依賴(lài)的信息在總量上是不充分的、在交易主體之間的分布是不均勻的、與客觀事實(shí)存在偏差的情況，具體可分為信息不充分、信息不對(duì)稱(chēng)和信息不準(zhǔn)確的情形。信息的不完全性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般問(wèn)題。信息完全是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的一個(gè)重要理想假設(shè)。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)又被稱(chēng)為有效競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的重要理論前提就是信息的完全性。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為：在一個(gè)有效市場(chǎng)中，投資者都能利用可獲得的信息試圖獲得更高的報(bào)酬；證券價(jià)格能夠完全反映全部信息；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的存在使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相對(duì)應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的．或?yàn)殡S機(jī)漫步式的面。

完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)假設(shè)的焦點(diǎn)在于：證券價(jià)格的變化是由證券供需關(guān)系決定的．而證券供需關(guān)系的調(diào)整又是由于市場(chǎng)吸收了新的信息引起的。但是現(xiàn)實(shí)中供需關(guān)系僅僅是影響證券價(jià)格的一個(gè)因素；市場(chǎng)中不完全競(jìng)爭(zhēng)狀況的一種普遍存在的現(xiàn)實(shí)；并且由于證券市場(chǎng)上的信息具有公共物品的特性——非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性希望，因?yàn)楣┬桕P(guān)系下競(jìng)爭(zhēng)性必然導(dǎo)致影響供需關(guān)系的信息的競(jìng)爭(zhēng)性是與信息的特性相違背的。轡其次是現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中信息的傳遞并非及時(shí)和沒(méi)有延誤，由于傳播媒體的傳播速度以及其他人為因素的存在難以保證所有市場(chǎng)參與者對(duì)同一信息的獲取具有理論上的同步性，而且由于信息披露具有使其他公司受益卻無(wú)法從其他公司獲得對(duì)信息披露費(fèi)用的補(bǔ)償?shù)奶匦浴?fù)外部性．在一個(gè)完全依靠自由力量約束的環(huán)境中，上市公司缺乏迅速及時(shí)傳播信息的動(dòng)機(jī)。信息成本與交易成本為零的前提在現(xiàn)實(shí)生活中無(wú)法見(jiàn)到，這只是經(jīng)濟(jì)學(xué)分析上的一種便利方法而已。投資者的投資決策一致性意味著所有投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)是一致的．這要求所有投資者具有相同的心理預(yù)期而事實(shí)上投資者根據(jù)信息所做出的心理預(yù)期存在兩種情況：同質(zhì)預(yù)期和異質(zhì)預(yù)期。同質(zhì)預(yù)期事實(shí)上在證券市場(chǎng)是不存在的，只存在異質(zhì)預(yù)期。證券的價(jià)格則反映持樂(lè)觀態(tài)度與持悲觀態(tài)度投資者較量的結(jié)果。

現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)很難完全滿足有效市場(chǎng)的所有理論前提。在現(xiàn)實(shí)生活中完全有效的證券市場(chǎng)是不存在的。在市場(chǎng)機(jī)制對(duì)信息的披露無(wú)效時(shí)政府監(jiān)管就成為必要，非完全或不完美狀態(tài)的有效資本市場(chǎng)恰恰為有效政府監(jiān)管和強(qiáng)制性信息披鼯制度提供丁理論支持。信息一般是不完全的．而完全的信息并不是免費(fèi)的．獲得信息是要付出成本的?！靶畔⒌牟煌耆浴焙拖鄳?yīng)發(fā)生的“信息成本”．會(huì)影響到市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果．影響到市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果，影響到市場(chǎng)均衡狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)效率。信息不完全導(dǎo)致的市場(chǎng)效率的缺失是市場(chǎng)作為“看不見(jiàn)的手”(invisi-blehand)失去作用的表現(xiàn)之一，也就是市場(chǎng)失靈(marketfailure)。由于市場(chǎng)失靈，國(guó)家依法干預(yù)市場(chǎng)活動(dòng)能夠在一定程度上提高交易的效率?！C券市場(chǎng)作為現(xiàn)代市場(chǎng)體系不可或缺的組成部分，同樣存在信息不完全的問(wèn)題，包括證券市場(chǎng)內(nèi)在信息供給不充分、隱匿有關(guān)信息等現(xiàn)象大量存在?！啊畔⒉煌耆亲C券市場(chǎng)的核心問(wèn)題，而信息不對(duì)稱(chēng)則是證券市場(chǎng)最典型的信息問(wèn)題。信息不完全導(dǎo)致證券市場(chǎng)的失靈必然要求證券市場(chǎng)監(jiān)管這只“看得見(jiàn)的手”(visiblehand)依法適度干預(yù)市場(chǎng)會(huì)糾正市場(chǎng)失靈．提高經(jīng)濟(jì)效率和資源配置的效率。國(guó)家干預(yù)證券交易活動(dòng)的宗旨是重現(xiàn)和復(fù)制公平的市場(chǎng)交易活動(dòng)。

信息不完全直接導(dǎo)致交易費(fèi)用的增大。對(duì)公開(kāi)發(fā)行的股票的公司實(shí)行信息披露制度是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心內(nèi)容，它貫穿著證券發(fā)行、流通的全過(guò)程。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程就是節(jié)約交易費(fèi)用的過(guò)程。根據(jù)科斯定理：在交易費(fèi)用為零的情況下．不管法律對(duì)權(quán)利如何配置，市場(chǎng)主體之間的自由談判都會(huì)達(dá)到資源的最優(yōu)利用狀態(tài)；在交易費(fèi)用為正數(shù)的情況下．法律在決定資源配置方面，起著極為重要的作用。在證券市場(chǎng)交易中，信息不完全必然導(dǎo)致信息劣勢(shì)方信息搜尋成本增加，同時(shí)還會(huì)增加其防御成本和證明成本。由于市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)人的特性——追求自身利益的最大化，其可能會(huì)以虛假陳述或者故意隱瞞重大信息等手段和方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化．這樣做的后果是必然會(huì)犧牲信息劣勢(shì)方的利益+導(dǎo)致證券市場(chǎng)的不公平和欺詐等現(xiàn)象的發(fā)生。其他認(rèn)的信息不完全通常所謂信息失靈．實(shí)為信息不完全導(dǎo)致市場(chǎng)效率的減損。以至不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的市場(chǎng)機(jī)能的現(xiàn)象。

信息不完全同樣會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)“”(如偷懶和機(jī)會(huì)主義)，鼓勵(lì)人的懈怠行為，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的低效率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上．一般意義的道德風(fēng)險(xiǎn)是指在信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，信息優(yōu)勢(shì)方利用對(duì)方無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)督的條件，在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)所作出的不利于對(duì)方的行為“”。由于交易者的行為不能被他人準(zhǔn)確地觀察到，道德風(fēng)險(xiǎn)也就引發(fā)了市場(chǎng)效率的減損。同時(shí)信息不完全會(huì)激發(fā)關(guān)系人交易．導(dǎo)致證券市場(chǎng)的人為分割。在信息不完全而又缺乏其他制度支持的條件下，證券市場(chǎng)主體為了降低交易費(fèi)用，確保交易的安全或者為了獲取超額利潤(rùn)．而把交易范圍限制在“內(nèi)部人”范露，從而引發(fā)了“關(guān)系交易”和“人格化交易”的問(wèn)題。在證券市場(chǎng)相當(dāng)普遍的問(wèn)題就是利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易。

三、結(jié)論

信息披露制度保障投資者不是保證投資者所購(gòu)買(mǎi)的證券能保持原來(lái)的價(jià)值，或獲得一定的利潤(rùn)。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)證券發(fā)行買(mǎi)賣(mài)的行為，并不表明政府對(duì)證券的品質(zhì)予以認(rèn)可，或?qū)ζ鋬r(jià)值加以保證。我國(guó)《證券法》第19條規(guī)定：“股票依法發(fā)行后。發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化．由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)貴?！边@表明證監(jiān)會(huì)審查的僅僅保證股票發(fā)行當(dāng)時(shí)的信息披露的真實(shí)、完整，以后的變化不屬于評(píng)價(jià)范圍。證券監(jiān)管部門(mén)的任務(wù)是使證券的發(fā)行及買(mǎi)賣(mài)符合一定的條件．履行一定的程序；使發(fā)行公司公開(kāi)的資料真實(shí)、及時(shí)而且完整．并及時(shí)提供給投資者參考。“至于投資者買(mǎi)賣(mài)證券所發(fā)生的盈虧．基本上是投資者自身投資判斷的問(wèn)題。除非投資判斷的造成是因欺詐或誤信不實(shí)資料而可以向加害人請(qǐng)求賠償外，應(yīng)自負(fù)盈虧之結(jié)果?！币虼送顿Y者保障允許不良投資決策者虧損的產(chǎn)生。但是這種損失必須是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)損失換言之，投資者買(mǎi)賣(mài)證券的價(jià)格能夠公正地反映出對(duì)該證券未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值的合理預(yù)期。