導(dǎo)語(yǔ)：小議自由現(xiàn)金流量的成本綜述一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】雖然詹森和麥克林在委托理論研究成果的基礎(chǔ)上提出了所有者—經(jīng)營(yíng)者和所有者—債權(quán)人之間的兩類成本，并在其后的研究中提出通過負(fù)債和并購(gòu)可以減少自由現(xiàn)金流量的成本，但是如何度量自由現(xiàn)金流量的成本是個(gè)難題。一般而言，經(jīng)營(yíng)者揮霍自由現(xiàn)金流量的情況大致有超額在職消費(fèi)、過度投資和效率損失（閑置）三種形式，通過對(duì)上述自由現(xiàn)金流量的具體表現(xiàn)形式來(lái)間接分析自由現(xiàn)金流量的成本是一條可行途徑。

【關(guān)鍵詞】成本；自由現(xiàn)金流量；隨意性支出

一、成本學(xué)說(shuō)的理論基礎(chǔ)

較早對(duì)委托關(guān)系進(jìn)行研究的是伯利和米恩斯（1932），他們?cè)凇冬F(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中提出，隨著現(xiàn)代公司規(guī)模不斷地發(fā)展擴(kuò)大以及所有權(quán)的分散化，公司的所有權(quán)和控制權(quán)存在著一定的分離，對(duì)這些財(cái)富的所有權(quán)和控制權(quán)就掌握在越來(lái)越少的人手中。幾乎沒有控制權(quán)的財(cái)富所有權(quán)與幾乎沒有所有權(quán)的財(cái)富控制權(quán)，似乎是公司制度發(fā)展的必然結(jié)果。在此情形下，無(wú)論將控制權(quán)作為整體還是將其分割，無(wú)論它是否依賴于（投票）機(jī)制、法律手段，還是一定程度的所有權(quán)，控制權(quán)已經(jīng)在相當(dāng)程度上脫離了所有權(quán)。所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的委托問題由此而產(chǎn)生。

A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨1972年在《生產(chǎn)、信息費(fèi)用與經(jīng)濟(jì)組織》中分析了團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的委托問題，文中提出對(duì)于團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)進(jìn)程來(lái)說(shuō)，一些在要素被聯(lián)合投入團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)之中，它產(chǎn)出了一個(gè)比分別使用要素進(jìn)行生產(chǎn)所得出的產(chǎn)出總和更大的產(chǎn)出。這些聯(lián)合投入到團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的要素之間是通過契約聯(lián)結(jié)的。在這個(gè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)過程中如果對(duì)偷懶行為的監(jiān)察是沒有費(fèi)用，就沒有人會(huì)產(chǎn)生偷懶的激勵(lì)。一般而言通過市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行監(jiān)督是困難的，那么企業(yè)就是一種特殊的監(jiān)察裝置。此時(shí)“對(duì)生產(chǎn)率的計(jì)量與監(jiān)督，以使邊際生產(chǎn)率與投入的成本相匹配，從而能在企業(yè)內(nèi)（比所有投入通過市場(chǎng)的雙邊談判）更經(jīng)濟(jì)地實(shí)現(xiàn)偷懶的減少。”此時(shí)的企業(yè)不再是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)“黑匣子”，而是一組要素投入的契約組合。

其后的詹姆斯?莫里斯（JamesA.Mirrlees）分別于1974、1975、1976年發(fā)表的三篇論文，即《關(guān)于福利經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息和不確定性的筆記》、《道德風(fēng)險(xiǎn)理論與不可觀測(cè)行為》、《組織內(nèi)激勵(lì)和權(quán)威的最優(yōu)結(jié)構(gòu)》，奠定了委托——的基本的模型框架，他所提出的提出逆向選擇模型（adverseselection）和道德風(fēng)險(xiǎn)模型（moralhazard）得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。莫里斯教授開創(chuàng)的分析框架后來(lái)又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人進(jìn)一步發(fā)展，在委托——文獻(xiàn)中，被稱為莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-HolmstromApproach）。在非對(duì)稱信息情況下，委托人不能觀測(cè)到人的行為，只能觀測(cè)到相關(guān)變量，這些變量由人的行動(dòng)和其它外生的隨機(jī)因素共同決定。因而，委托人不能使用“強(qiáng)制合同”（forcingcontract）來(lái)迫使人選擇委托人希望的行動(dòng)，激勵(lì)兼容約束是起作用的。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵(lì)兼容約束的激勵(lì)合同以最大化自己的期望效用。

在上述產(chǎn)權(quán)理論、委托理論和不對(duì)稱信息理論的基礎(chǔ)上，詹森和麥克林于1976年以其發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上的代表作《企業(yè)理論：管理行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》為標(biāo)志建立了成本學(xué)說(shuō)。

二、兩類成本分析

在《企業(yè)理論：管理行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中，詹森和麥克林首先肯定了A.A.阿爾欽和H.登姆塞茨關(guān)于企業(yè)的契約性質(zhì)，然后在企業(yè)契約理論框架之下討論所有者和經(jīng)營(yíng)者的產(chǎn)權(quán)問題，將關(guān)系定義為一種契約，“在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一個(gè)人（即人）代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給人。”

首先，詹森和麥克林對(duì)于第一類沖突——所有者（股東）和經(jīng)營(yíng)者的沖突（外部股票的成本）進(jìn)行了分析。在假設(shè)企業(yè)不存在外部債券的前提下，一個(gè)擁有100%股權(quán)的所有者——此時(shí)他既是所有者又是管理者，即所有者——管理者（擁有股權(quán)的管理者）——將手中的一定比例股票出售給外部股票持有者，隨著所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的逐漸分離，所有者——管理者與外部股權(quán)持有人的沖突也漸漸地顯現(xiàn)出來(lái)。詹森和麥克林認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者為了自身效用最大化（包括金錢的和非金錢的）可能會(huì)從事一些有損于股東財(cái)富的活動(dòng)，例如個(gè)人的物質(zhì)消費(fèi)、過度投資、不努力工作等行為。為了減輕這種經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東財(cái)富侵蝕的上述行為，委托人（股東）可以通過審計(jì)、正式的控制系統(tǒng)、預(yù)算限制以及建立使管理者利益與外部股東利益更為切實(shí)可行的激勵(lì)性補(bǔ)償制度。總之，公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離是有成本的，成本并不為零。成本的總和定義為。

（1）委托人的監(jiān)督支出；

（2）人的保證支出，如審計(jì)費(fèi)用（最終會(huì)轉(zhuǎn)移到委托人身上）；

（3）剩余損失，人的決策與使委托人福利最大化的決策之間會(huì)存在某些偏差，由于這種偏差，委托人的福利將遭受一定的貨幣損失，即剩余損失。

他們發(fā)現(xiàn)，關(guān)系是非最優(yōu)的、有耗費(fèi)的或無(wú)效率的。這種成本取決于管理者的嗜好，取決于他們的安逸作風(fēng)，取決于監(jiān)督和約束活動(dòng)的成本，也取決于對(duì)管理者（人）成績(jī)的考核和評(píng)估成本，取決于策劃和使用一個(gè)指標(biāo)來(lái)補(bǔ)償管理者所花去的成本，并且也取決于策劃和實(shí)施以及特殊的行為規(guī)則或這車所花去的成本。同時(shí)，成本也取決于管理著市場(chǎng)及資本市場(chǎng)的制約。

然后，詹森和麥克林假設(shè)將企業(yè)的外部股權(quán)全部轉(zhuǎn)化為債券，此時(shí)的企業(yè)的資本構(gòu)成是負(fù)責(zé)任有限的債券和使用其自身的私人財(cái)富的所有者——管理者所提供的資金，該單一所有者的公司將不會(huì)承擔(dān)與外部股權(quán)有關(guān)的那些成本，即不存在第一類成本。可是在現(xiàn)實(shí)中一般性的公司，為什么不存在所有者——經(jīng)營(yíng)者提供很小比例的資金，其余資金都來(lái)自于債權(quán)資金的情形呢？這是因?yàn)椋瑐鶆?wù)對(duì)于所有者——經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)雖然具有一定財(cái)務(wù)杠桿的激勵(lì)效應(yīng)，但是同時(shí)也會(huì)有相應(yīng)的監(jiān)督成本以及可能發(fā)生的與債務(wù)相關(guān)的破產(chǎn)成本。上述資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)因此存在第二類沖突——所有者與債權(quán)人的沖突。

一般而言，潛在的資金出借方不會(huì)貸款100萬(wàn)元給企業(yè)家自身只投資1萬(wàn)元的企業(yè)。如果是這樣，所有者——管理者將具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)很小，但是一旦成功將會(huì)獲利豐厚的投資項(xiàng)目，這就是債務(wù)資金。如果這些投資項(xiàng)目獲得成功，他將獲得大部分收益；如果投資項(xiàng)目失敗，則資金出借方將遭受大量損失。正是因?yàn)橘Y金出借者意識(shí)到所有者——管理者的上述行為的可能性，他們只會(huì)折價(jià)購(gòu)買所有者——管理者所發(fā)行的債券。此時(shí)，發(fā)行債券的企業(yè)價(jià)值V2要比假設(shè)全部資金都來(lái)自于所有者——管理者利用自身財(cái)富投資所舉辦的企業(yè)價(jià)值V1要低，財(cái)富損失即為V1-V2就是成本中的剩余損失部分。

原則上，通過在契約中加入各種各樣的保障條款，債券持有人可以限制那些導(dǎo)致債券價(jià)值降低的管理行為，例如對(duì)未來(lái)紅利的限制、流動(dòng)資本的維持性要求等。所有與這些條款有關(guān)的成本就是與債券相關(guān)的監(jiān)督成本，而這些監(jiān)督成本最終都會(huì)由所有者承擔(dān)，進(jìn)而減低所有者——管理者的股權(quán)價(jià)值。

如果企業(yè)一旦破產(chǎn)，股東失去了所有要求權(quán)，剩余損失為債權(quán)人持有債券的固定要求權(quán)（面值）與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的差值，該剩余損失就是由債權(quán)人承擔(dān)的破產(chǎn)成本。為了避免發(fā)生較大的賠償損失，通常債權(quán)人會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組，如果重組成本小于破產(chǎn)成本，這項(xiàng)重組行為是有價(jià)值的。

總而言之，與債券有關(guān)的成本包括：

（1）由于債券對(duì)企業(yè)投資決策的影響而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)財(cái)富損失，即剩余損失；

（2）由債券持有人和所有者——管理者承擔(dān)的監(jiān)督成本；

（3）破產(chǎn)和重組成本。

更為一般化的企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括：內(nèi)部股權(quán)（由管理者持有）、外部股權(quán)（由企業(yè)外部股東持有）和債券（由債權(quán)人持有）。企業(yè)的總成本為上述外部股權(quán)成本和債券成本之和。

如何降低這兩類成本？詹森提出減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是降低成本的可行途徑。

三、自由現(xiàn)金流量成本

1986年詹森在《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》中首次提出自由現(xiàn)金流量概念。在這篇文章中，首先，詹森首次提出了自由現(xiàn)金流量這個(gè)概念，并給出定義：“自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來(lái)”。詹森指出，當(dāng)一個(gè)公司擁有大量的現(xiàn)金流量時(shí)，管理者傾向于把大量的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，他們甚至寧愿投入到低收益的項(xiàng)目上浪費(fèi)掉，都不會(huì)支付給股東。這是因?yàn)椋环矫妫炎杂涩F(xiàn)金流量還給股東減少了管理者所能控制的公司資源，而管理者需要通過對(duì)公司資源控制來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的增長(zhǎng)。因?yàn)楣芾碚叩臉I(yè)績(jī)和報(bào)酬都是與公司的增長(zhǎng)緊密相關(guān)的。另一方面，若現(xiàn)在把自由現(xiàn)金流量還給股東，那么將來(lái)需要錢的時(shí)候再通過借債來(lái)解決，但是負(fù)債需要還本付息，舉債使管理者背負(fù)著他們對(duì)未來(lái)的債權(quán)人支付現(xiàn)金流量的承諾。因此，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，如何激勵(lì)經(jīng)理們拿出手中的現(xiàn)金而不是以低于資本成本的收益率投資新的項(xiàng)目或者浪費(fèi)在無(wú)效率的事項(xiàng)上面就成為問題的關(guān)鍵所在。

因此，詹森認(rèn)為，在自由現(xiàn)金流的使用方面，股東和管理者之間存在利益上的沖突，而且，“越是當(dāng)公司產(chǎn)生巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與管理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴(yán)重”。而在股東與管理者之間存在利益沖突時(shí)，股東就必須對(duì)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，從而不可避免地帶來(lái)成本，詹森稱之為成本。也是從這個(gè)角度，詹森把自由現(xiàn)金流量的概念和成本理論聯(lián)系起來(lái)。

降低自由現(xiàn)金流量成本的途徑主要有兩個(gè)：負(fù)債和并購(gòu)。

（1）負(fù)債取代權(quán)益資金可能會(huì)帶來(lái)高效的經(jīng)營(yíng)和較高的公司價(jià)值。詹森認(rèn)為債務(wù)資本雖然存在一定的成本，但是債務(wù)在激發(fā)經(jīng)理和其組織的有效性方面的也產(chǎn)生一定的作用，這種效應(yīng)稱作為舉債的“控制假設(shè)”。負(fù)債控制效應(yīng)的作用在于：一方面，通過舉債就引入了債權(quán)人的監(jiān)督，這在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)管理者的約束能力，使管理層不那么容易將資金耗費(fèi)在低效率項(xiàng)目上，從而有利于分散而難以監(jiān)控管理者的股東，增加了股東財(cái)富；另一方面，未來(lái)償還本息的壓力迫使企業(yè)管理層謹(jǐn)慎評(píng)估投資項(xiàng)目，抑制濫用資金的行為，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行效率的提高，從而減少自由現(xiàn)金流量成本。

（2）詹森認(rèn)為“自由現(xiàn)金流量理論可以預(yù)測(cè)哪一類兼并與收購(gòu)更為可能摧毀價(jià)值，而不是創(chuàng)造價(jià)值；它也表明收購(gòu)怎么樣即成為股東與管理者之間利益沖突的鐵證，同時(shí)也是這一問題的解決辦法。”這里包含了并購(gòu)的兩種情況：無(wú)效并購(gòu)和被并購(gòu)。無(wú)效并購(gòu)是指對(duì)于那些擁有大量自由現(xiàn)金流的公司經(jīng)理們來(lái)說(shuō)有盈利的內(nèi)部投資受到了限制，行業(yè)的自由現(xiàn)金流量被投資在組織的無(wú)效率行為和分散風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目上。這類并購(gòu)實(shí)際上在“摧毀價(jià)值”。詹森用石油行業(yè)的并購(gòu)行為來(lái)支持無(wú)效并購(gòu)實(shí)際上是自由現(xiàn)金流量成本問題的一種表現(xiàn)形式的論點(diǎn)。被并購(gòu)是指業(yè)績(jī)良好且公司擁有大量的自由現(xiàn)金流量，但是他們拒絕把現(xiàn)金流支付給股東，這類也就成為其他公司的兼并目標(biāo)。這類并購(gòu)實(shí)際上是解決自由現(xiàn)金流量成本的一種解決辦法。

雖然詹森提出了自由現(xiàn)金流量及成本的概念，但是自由現(xiàn)金流量本身的衡量就存在一定的難度，而要計(jì)量自由現(xiàn)金流量的成本就更為困難。對(duì)此可以從經(jīng)營(yíng)者角度考慮，不論資金來(lái)自于債權(quán)人還是來(lái)自于股東投資，這些資金最終都會(huì)被經(jīng)營(yíng)者支付出去。觀察經(jīng)營(yíng)者對(duì)于自由現(xiàn)金流量的支付行為所形成的成本是間接分析自由現(xiàn)金流量的成本是一條可行途徑。

四、自由現(xiàn)金流量成本的具體表現(xiàn)形式

根據(jù)詹森和麥克林的研究，兩類成本主要包括委托人的監(jiān)督支出、人的保證支出和剩余損失。這些成本具體體現(xiàn)為管理者將自由現(xiàn)金流量留在企業(yè)內(nèi)，用于：（1）超額在職消費(fèi)；（2）過度投資；（3）閑置。管理者濫用這些自由現(xiàn)金流量造成的企業(yè)價(jià)值的降低就是自由現(xiàn)金流量的成本。

肯尼斯?漢克爾（Hackel，K.S.，2001）等在構(gòu)建自由現(xiàn)金流量證券評(píng)估模型時(shí)提出了隨意性支出（DiscretionaryExpenditure）概念，也就是“那些不是為了公司未來(lái)增長(zhǎng)而隨意花費(fèi)的資本支出也是自由現(xiàn)金流量，因?yàn)檫@筆現(xiàn)金可以分配給股東而對(duì)公司的增長(zhǎng)沒有任何影響。”這些隨意性支出可以概括為與公司未來(lái)增長(zhǎng)無(wú)關(guān)的支出，也就是剔除之后既不影響公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又不影響企業(yè)的健康發(fā)展。隨意性支出被認(rèn)為是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少的支出，通常包括“隨意性收益支出”和“隨意性資本支出”，其中“隨意性收益支出”體現(xiàn)為超額在職消費(fèi)，和“隨意性資本支出”體現(xiàn)為過度投資。

①超額在職消費(fèi)。超額在職消費(fèi)一般在利潤(rùn)表上表現(xiàn)為管理費(fèi)用或營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增加。漢科爾和李凡特認(rèn)為費(fèi)用的正常增長(zhǎng)與產(chǎn)量增長(zhǎng)應(yīng)該同步，如果費(fèi)用增長(zhǎng)率大于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率則存在超額在職消費(fèi)。一般對(duì)這類成本的計(jì)算公式如下：超額費(fèi)用＝費(fèi)用×（費(fèi)用增長(zhǎng)率－主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率），并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

②過度投資。過度投資可以表現(xiàn)為非相關(guān)多元化并購(gòu)行為，也可以是固定資產(chǎn)、在建工程等長(zhǎng)期資產(chǎn)的構(gòu)建活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)者通過這些活動(dòng)來(lái)營(yíng)造“企業(yè)帝國(guó)”。漢科爾和李凡特在度量公司的過度投資時(shí)，利用資本支出增長(zhǎng)率是否超過銷售成本增長(zhǎng)率來(lái)判斷公司是否存在過度投資。如果資本支出增長(zhǎng)率超過銷售成本增長(zhǎng)率則存在過度投資，否則就不存在過度投資。過度投資的計(jì)算公式如下：過度投資＝資本支出×（資本支出增長(zhǎng)率－銷售成本增長(zhǎng)率），并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

③效率損失（閑置）。除了滿足支付的需要以及預(yù)防資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)困難外，公司不必要保留過多的現(xiàn)金，由于過多地保有現(xiàn)金持有量造成的效率損失是典型的自由現(xiàn)金流量成本。除此之外，企業(yè)還可能會(huì)利用多余現(xiàn)金進(jìn)行委托理財(cái)或者短期的金融資產(chǎn)投資。對(duì)于這部分成本通常可以用資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金與交易性融資產(chǎn)（短期投資凈額）來(lái)表示，并且用年末總資產(chǎn)去除進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

總之，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離所導(dǎo)致的委托關(guān)系必然引致成本的產(chǎn)生，自由現(xiàn)金流量的成本可以利用超額在職消費(fèi)、過度投資和效率損失等指標(biāo)來(lái)反映。委托人可以通過減少經(jīng)營(yíng)者手中的自由現(xiàn)金流量來(lái)降低成本。

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