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摘要：盡管當前物價指數剛剛轉正，但社會對通脹的預期增大。加強通脹預期管理是今年宏觀調控的一個重要任務。管理好通脹預期，應準確把握政策取向，繼續保持適度寬松的總體基調；真正做到“有保有壓”，尋求信貸規模調整與信貸結構優化的平衡點；適時考慮退出策略，分步實施政策調整與轉向；加強輿論引導，避免由非理性通脹預期引發“羊群效應”；綜合運用其他經濟政策，化解物價上漲和資產價格膨脹的壓力。

關鍵詞：通脹預期；貨幣政策；退出策略

一、加強通脹預期管理是今年宏觀調控的一個重要任務

2009年11月，我國居民消費價格指數(CPI)由負轉正，同比上漲0.6％，環比上漲0.3％；工業品出廠價格(PPI)，同比下降2.1％，降幅比上月縮小3.7個百分點，環比上漲0.6％；原材料、燃料、動力購進價格(PPIRN)同比下降3.6％，降幅比上月縮小4.8個百分點；由中國國際經濟交流中心(CCIEE)最新研究開發的“國際大宗商品價格指數(CCIEE-CPI)”也顯示：11月為147.76，同比上漲17.30％，環比上漲1.88％，而且，該指數基本與CPI同步，領先PPI與PPIRM(如圖1)。上述價格指數均表明：物價開始轉正走出通縮，并且呈現出較為明顯的加速向上趨勢，通脹預期愈發加大。

所謂通脹預期，簡單地說是人們對未來通脹發生時間、發生幾率及通脹程度的一種心理預計。換句話說，是指人們已經估計到通脹要來，而預先做好規避可能損害的準備。通脹預期的產生與形成主要是以下兩個方面的原因。

(一)貨幣超額供給與人民幣升值壓力造成通脹預期日益加劇

貨幣當局的超額貨幣供給，是本輪通脹預期形成的內因。從國內情況看，通脹預期主要來自于市場上大量的貨幣投放量，貨幣信貸超投放形成了流動性充裕格局。從全球金融危機后的中國經濟體內的貨幣供應狀況看，M2占GDP比重不斷升高，尤其在2009年第3季度，M2/GDP比重達到1.88。這一指標不但遠遠高于美國、歐洲等成熟市場國家，而且遠高于印度、巴西等新興市場。從貨幣供需缺口看，2009年以來，在超寬松貨幣政策作用下，M2增長率與GDP增長率和CPI增長率之差持續擴張，這對民間形成非理性通脹預期產生了直接支撐，提供了貨幣基礎。

從外部因素看，發達經濟體寬松貨幣政策的實施帶來的全球流動性泛濫，引發熱錢產生流人的沖動，進而對人民幣升值構成巨大壓力。針對全球性金融危機，自2008年下半年以來，各國央行紛紛向金融市場注入數額高達數萬億美元的巨額流動性進行救市，對全球金融市場穩定起到了決定性作用。然而，貨幣當局對抗金融危機而過多使用國家信用的后果，是金融體系中的流動性充裕，貨幣因素正在改變經濟主體的行為預期，并正在醞釀資產隱性泡沫。從2009年3季度開始，“熱錢”加速向新興市場國家流入，而且，美元大幅貶值顯然造成了人民幣升值壓力，其直接結果就是造成資產價格(尤其是房地產價格)上漲幅度過快，最終使得通縮的因素開始消散，通脹預期提前到來。

(二)非理性的通脹預期造成資源配置失調，降低經濟運行效率

一般而言，通脹預期具有自我實現機制，社會公眾一旦形成強烈的通脹預期，就會改變其行為方式，對產品和資產的需求會相應上升。這就會導致價格加速上漲，形成通脹。而這些產品或資產的價格一旦形成上漲趨勢，會進一步加劇通脹預期，從而進一步加大購買需求，導致通脹的螺旋式上升。非理性通脹預期具有巨大破壞力。具體來看，通脹預期導致通脹最終實現的傳導途徑主要有以下五個方面。(1)因貨幣的破壞力而導致價格系統紊亂，打亂市場機制的正常有效運行，造成資源配置失調，經濟效率降低并使經濟陷于不穩定狀態。(2)消費者會預期實際利率下降，從而降低當前儲蓄并增加消費，結果是通脹水平因面臨需求沖擊而提高。(3)生產者一方面也會預期實際利率下降，從而增加企業投資，導致總需求增加；另一方面，面對更高消費需求和投資需求，企業會提高產出，增加邊際成本，進而導致更高價格壓力。這種狀況類似于供應沖擊，結果是產出與通脹水平的提高。(4)投資者也會受到通脹預期影響。利率和價格水平變動將影響資產預期收益，導致投資者進行資產結構的調整，進而有可能推高資產價格，促使通脹預期自我實現。(5)通脹預期還造成部分虛假需求，擾亂相對價格和工資體系，對勞動力產生許多錯誤引導信息，把他們暫時吸引到一些工作崗位上。

二、加強通脹預期管理的若干建議

不合理的通脹預期，對引導民間消費與投資非常不利，更不利于我國經濟的平穩較快發展，應及時加以正確引導，切實管理好通脹預期。

(一)準確把握政策取向，繼續保持適度寬松的總體基調

針對今年的經濟形勢，要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性。只要不發生劇烈的形勢變化，就應繼續執行適度寬松的貨幣政策，繼續把保持經濟增長作為首要的調控目標，不宜匆忙從經濟刺激政策中退出。理由主要有五：(1)目前中國經濟的回升基礎還不十分穩固，經濟止跌回升主要是政府投資推動的外生性增長，民間投資尚未完全啟動，消費和外需不足以充分拉動經濟增長，經濟增長的內生機制尚未完全形成。(2)在相當一段時間內，中國還不存在讓人生畏的通脹風險或壓力。(3)大量在建項目正在開工建設，中小企業逐步恢復生產，都需要寬松的貨幣政策支持。(4)在目前中國經濟發展正處在企穩回升的關鍵時期，對政策抱著“見好就收”的想法，很可能會導致經濟出現反復，甚至再次陷入經濟增速下滑。(5)過早退出會吸引大量國際資本涌入國內投機套利，擾亂經濟回升進程。貨幣政策一定要在經濟穩定增長以后，隨經濟形勢的動態變化更靈活地變化，適時實施動態的預調和微調，從“過度寬松”回歸“適度寬

(二)真正做到“有保有壓”，尋求信貸規模調整與信貸結構優化的平衡點。

對于2010年的新增信貸規模的估計，可以從兩個方面來加以分析和預測。一方面，有四大因素決定2010年新增信貸規模應適當低于2009年，無需超過9.5萬億：凈出口對中國經濟增長的拉動將由負轉正，顯著大于2009年；實際固定資產投資不需要、也不會以2009年這樣的高速度增長；隨著企業盈利的改善，企業對銀行貸款的需求將會下降；雖然現在信貸情況仍然是不良貸款總量和比例“雙降”，但3～5年后這些風險可能會集中暴露。另一方面，從目前4萬億經濟刺激計劃的實施進展及銀行信貸資金配套情況看，2010年信貸增量還必須保持一定的幅度，不能下降過快。因為隨著投資增長的延續、消費的穩定增長、外需的明顯改善，中國經濟將繼續保持強勁的回升趨勢，尤其是新開工項目的大量增加和出口的改善可能使經濟出現超預期的增長。必須保證已開工的重大項目資金鏈不斷裂，避免出現“爛尾工程”，造成新的不良資產。綜上所述，我們建議：2010年應適度調整信貸規模，將貸款增量控制在8萬億元左右。

與此同時，為保證經濟增長的可持續性，信貸政策應更加關注優化信貸結構，由?！傲俊鞭D向保“質”，積極滿足符合產業結構調整方向的貸款需求，嚴格限制對產能過剩行業的貸款投放。(1)新增信貸投放應重點支持擴大城鄉居民消費，引進消費金融公司等服務主體加大對農民增產增收、農村基礎設施建設的金融支持，支持消費品生產企業加大產品研發投入，開發居民需求增長強勁的通信、信息、教育、旅游、醫療、體育、娛樂、家政等消費品，積極培育消費熱點，做好汽車金融、旅游金融服務，加大對旅游開發的信貸支持，支持文化產業發展。(2)新增信貸投放應適當調節政府投資尤其是地方政府投資的節奏和結構，并以此調整政府投資引致的信貸投放。(3)新增信貸投放應引導商業銀行改善對小企業、個體私營經濟、中西部地區和農村地區的信貸服務。(4)新增信貸投放應逐步加大對技術改造和設備更新等貸款支持力度，支持結構調整和產能調整。(5)新增信貸投放應鼓勵通過加大金融創新力度，促進信貸結構優化。

(三)適時考慮退出策略，分步實施政策調整與轉向

宏觀調控政策應當是短期政策，保持靈活性和前瞻性十分必要。當前所實行的適度寬松的貨幣政策必然要面臨著逐步退出的一天，應謹慎考慮和確定退出的思路與戰略。我們認為，此次大規模刺激政策退出的總原則是既要保證經濟全面恢復增長，又要避免通脹預期和通脹壓力的明顯加強；既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發生較大波動。從經濟增長角度看，考慮到消費將是平穩增長，投資仍將在高位運行，因此，出口的恢復情況將直接決定寬松的貨幣政策何時退出。我們認為，應抓住通脹預期實現的時間窗口實施干預：當CPI超越3％、出口增長突破10％、經濟恢復全面增長勢頭得以鞏固以后，貨幣政策應當加快退出步伐，該時間窗口最快將于今年下半年，而到2011年，我們建議將適度寬松的貨幣政策調整為中性或穩健的貨幣政策。

(四)加強輿論引導，避免由非理性通脹預期所形成“羊群效應”

通過輿論放大了的所謂通脹預期是導致通脹壓力增大的重要因素，炒作通脹預期比通脹本身對中國經濟更具有殺傷力，過度渲染通脹預期從而妖魔化通脹是不可取的。應通過客觀分析和宣傳正確引導社會公眾的通脹預期。

綜合判斷，我國通脹既無近憂也無遠慮。當前，我國社會總供給與總需求基本平衡，甚至是總供給略大于總需求，消費品市場競爭激烈，保持價格穩定具有雄厚的物質基礎。對可能影響價格走勢諸多因素的全面分析表明：包括肉蛋和糧食在內的食品價格不具有拉動消費者物價指數(CPI)整體的動能；在經濟恢復過程中貨幣供應的增長不會對通脹產生直接有效影響；解決產能過剩需要較長時期，決定未來一兩年價格上漲的動力不足；以大宗商品價格上漲為代表的輸入型通脹在短期內很難實現；資產價格泡沫與通脹并無直接聯系；我國央行已積累了抑制通脹和通縮的成功經驗，根據事態的變化，央行會相繼抉擇。整體而言，2010年不太可能發生顯著通貨膨脹。至少在全球經濟進入持續復蘇之前，無論是全球還是我國都不會出現明顯通脹。即使在全球經濟進入持續復蘇之后，這一風險也會由于對原有全球失衡格局的再調整而大大降低。

(五)綜合運用其他經濟政策，化解物價上漲和資產價格膨脹的壓力

當前中國經濟正呈現出資產價格膨脹與物價通縮并存的復雜價格形勢。為此，貨幣政策有必要兼顧物價穩定和資產價格穩定，提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將其作為貨幣政策的重要參考因素之一。具體來講，當前可供選擇的政策措施包括：

1.密切關注國際資本流動情況，加強對短期資本流動的管理，抑制短期資本流入對房地產和股票市場可能造成的沖擊。應加強對資產價格波動及資金流動量的監測，建立資產價格大幅波動的預警指標體系。嚴格規范信貸資金投向，特別要嚴格控制國有資金流入股市的規模和渠道。

2.充分汲取往昔教訓，根據市場變化靈活調整股市有效供給，切實提升監管水平，避免股市反復出現大起大落。超常規發展直接融資，讓企業有更多直接參與各種金融市場的機會；加強對創業板市場的監管，提高上市公司質量。

3.強化對房地產市場調控力度。改善收入分配，讓居民收入的增長逐步抵消高房價的壓力；合理調控土地供應節奏，改善土地供應，降低土地成本；深化土地制度改革，改進土地價格形成機制，完善招拍掛制度；加強保障性住房的建設與管理，大力發展房屋租賃市場；規范地方政府行為，增強地方有效監管能力；靈活運用稅收和信貸政策，調整首套及二套住房貸款政策，推動消費信貸穩定規范發展，抑制投機，

4.盡快推動經濟和金融體制改革，引導充裕的流動性從單一的資本市場回流到有真正融資需求的實體經濟中或向境外輸出。拓寬居民投資渠道，加大企業債券市場的發行力度，開發為中小企業融資服務的債券品種或其他金融產品，尋求更多的替代股票和房地產投資需求的金融工具。放松管制，破除壟斷，不斷激活和擴大民間投資；加快金融市場開放，多種渠道將國內充裕流動性輸出，緩解資產價格膨脹的壓力。