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在2008年12月15至16日的議息會議上，美國聯儲局公開市場委員會決定，把聯邦基金目標利率從1.00厘減至0.00-0.25厘的水平。次日，香港金管局也把香港基本利率減至0.50厘。兩天之后，日本央行把官方利率削減20BP(點差)至0.10厘。此前一周，瑞士央行率先把官方利率的目標區間降至0.00-1.00厘。至此，零利率已不再是日本獨有的產物，在這一輪救市行動中，更多的經濟體采取了零利率政策。

一、全球性的超低利率

美國貨幣政策執行的過程，一般是由聯儲局公開市場委員會在議息會議上確定聯邦基金目標利率，然后通過公開市場操作使實際成交的聯邦基金利率盡量貼近這一目標利率。在財政部和聯儲局采取多種措施后，自2008年12月5日開始，實際成交的聯邦基金利率一直處于0.00-0.25厘之間的狹窄區間內。實際上，聯儲局關于零利率的決定是滯后的，是追認而非引導市場利率及利率預期。盡管如此，采用零利率政策在二次大戰之后的美國經濟史上尚屬首次。

除官方利率之外，美國的市場利率在各種非常規救市手段影響下也帶有零利率的特色。在2008年圣誕節期間，隔夜倫敦同業拆借利率(Libor)從1個月前的逾1厘水平跌至只有11BP，1個月的Libor也跌至不足50BP，同屬戰后新低。1個月期美國短期國債在二級市場成交的收益率在12月11日至12月19日竟然是負數，報-1BP，顯示投資者為粉飾賬目，不惜貼錢也要持有最安全和流動性最好的短期美國國債而非其他債券甚至現金。至于10年期美國長期國債的收益率在2008年12月18日達到了2.08厘，也創下了紀錄新低。這些市場利率未必會跌至零，但其歷史低水平已與零利率相差無幾。

美國、日本和瑞士以外的西方發達經濟體，其利率水平也與美國市場利率狀況相似，雖未必會跌至零，但會創下最低紀錄。歐元區官方利率現在為2.50厘，英國為2.00厘，加拿大為1.50厘，距離減至零仍有相當空間。此外，由于歐洲央行、英倫銀行及加拿大央行的貨幣政策目標都是單一的，即以控制通脹為任務，不像美國聯儲局那樣有保持經濟增長和物價穩定的雙重目標。因此，如果不是確認通縮威脅持續，其官方利率減至零的可能性不大。即便如此，英倫銀行2.00厘的官方利率已是英國歷史最低水平。在2008年下半年至2009年上半年這一全球發達經濟體罕見的同步衰退期當中，官方利率削減至歷史新低應當屬于正常預期。

關于新興市場，基本預期不會走到零利率這么極端。首先是因為它們本身的利率水平偏高。其次，受金融海嘯及去杠桿化的波及，新興市場還存在債務及貨幣危機的隱憂，需要以相對較高的利率防止資金大規模外流而形成的危機。因此，零利率或近乎零利率將主要出現在全球發達經濟體。

二、零利率與數量放寬

利率是資金的成本，零利率意味著資金成本已經觸及底線。但是，這并非預示刺激性貨幣政策已走到盡頭。正好相反，零利率正式拉開了以資金數量為政策目標的數量放寬的序幕。在美國聯儲局決定實施零利率的同時，也正式確認實行數量放寬。其會議聲明指出，未來的政策重點將轉為把聯儲局資產負債表的規模保持在高位，方法是大量購買半官方機構債券及按揭抵押債券，并考慮購買長期國債。其實，這也是追認數量放寬的事實。因為自金融危機惡化以來，通過各種救市措施及信貸機制，聯儲局資產負債表的規模已從2008年8月底的9363億美元急劇膨脹到12月中旬的2.3058萬億美元。其間，美國銀行業的超額儲備金從正常時不過20億美元飆升至5591億美元(截至去年11月底)。而且根據已經公布的種種措施推算，在未來一、兩個季度之內聯儲局資產負債表的規模將會擴大到超過3萬億美元。零利率政策是利率的底線，但數量放寬是開放式的，理論上沒有底線，兩者相輔相成，使美國貨幣政策達到前所未有的刺激力度。

迄今為止，聯儲局數量放寬僅以購買半官方機構債券和按揭抵押債券為政策工具，并未真正開始收購美國長期國債。如前所述，在聯儲局成功引導市場預期的情況下，即使考慮到美國政府未來一年大舉發債，財政赤字再破紀錄等因素，10年期美國長期國債的收益率仍然會跌至歷史新低。這顯示聯儲局直接購買長期國債以推低長息的政策效應不需要真正出手已經部份顯現。至于購買半官方機構債券及按揭抵押債券，主要是為樓市及按揭市場提供資金支持。在2008圣誕節后的交易日中，兩大按揭證券機構房利美和房地美發行的lO年期半官方機構債券較美國10年期國債收息率的溢價分別高79BP及73BP，較11月高位的172BP及162BP回落過半，跌至2001-2002年期間的水平。至于30年定息按揭利率同期則降至5.14厘，較2008年7月的6.63厘顯著下降，甚至比2003年年中低息環境時的5.21厘還要低。

三、流動性陷阱的憂慮

零利率及數量放寬并非美國的專利，日本早已采用過。但由于日本遭遇了流動性陷阱，其經濟還是陷入了“迷失的十年”。這一次，美國同樣要面對避免極度寬松的貨幣政策陷入流動性陷阱的挑戰。綜合而言，這次美國的情況較當年的日本樂觀。因為美國實施極端的貨幣政策較當年的日本更加及時也更具規模，加上其他措施的配合以及更為靈活應變的經濟結構，即使美國經濟正在經歷自上世紀初大蕭條以來時間最長和程度最深的一次衰退，仍有可能避免重演日本“迷失十年”。

首先，這次美國開始實施零利率的時間是在美國經濟由其國家經濟研究局判定的自2007年12月開始衰退的一年之后，相對于日本央行遲至1999年2月才把官方利率減至零要及時得多。在日本零利率政策遲到的九年期間，日經平均指數在1989年12月29日于38957.44點見頂后下跌逾六成，日本經濟在1992、1993和1998年的跌幅分別為-1.0％、-0.2％和-2.1％。美國聯儲局資產負債表的規模擴張在實施零利率之前的四個月便已開始。在四個月時間里共擴張了2.5倍，比日本央行在十年后的2001年才遲遲實行數量放寬要及時得多，規模也更大。

此外，日本寬松的貨幣政策之所以陷入流動性陷阱而功虧一簣，主要受兩方面問題的困擾：一是日本銀行因為樓市和股市巨大泡沫爆破而遭受的虧損難以消化，日本政府又遲至1997年才開始向日本銀行注入資金。二是日本銀行遲遲不作應有的撇賬，反而通過繼續貸款幫助那些在劫難逃、注定倒閉的企業茍延殘喘，期望企業起死回生。其結果就是資金不足，呆壞賬高企。

因此，即使流動資金充足，銀行正常的借貸也一直難以恢復。相比之下，美國這次救市的重點之一，是把核心金融業部份國有化，在保證其不倒閉的同時使資金相對安全。作為自救，美國金融機構不斷做出大額撇帳，不惜出現創紀錄的虧損。不過，這次美國銀行業要面對當年日本所沒有的金融衍生產品的巨額虧損問題。因此，要幫助美國金融體系恢復健康，戰勝流動性陷阱，美國財政部之前建議但后來叫停的由政府接收銀行有毒資產的措施應該作為一攬子救市方案的有機組成部份。

美國運用激進的貨幣政策手段來對抗危機可以說已經盡了全力，但由于這次危機蔓延，波及全球發達經濟體和新興市場，影響范圍和程度遠非當年的日本可比，加上空前的去杠桿化壓力，其成效依然無法保證。此外，貨幣政策刺激顯然未能觸及深層次的美國過度消費和全球過度依賴美國消費的結構性失衡問題，所能治療的只是外傷而已。

四、極度寬松貨幣政策的風險

零利率及數量放寬政策失敗的后果(流動性陷阱、通縮、長期蕭條)固然嚴重，但政策效果過大的風險也不容忽視。因為如果在信心、市場乃至經濟觸底之后有關政策不能有效調整，就有可能產生新的泡沫和金融問題，形成惡性循環。

現階段，在市場信心極端低迷的情況下，極度寬松的貨幣政策已在安全性高的金融產品如美國國債上形成泡沫。例如，短期美國國債收益率出現負數，長息則創歷史新低。根據美林的指數，美國國債2008年全年總回報在長債帶領下高達14％，超過2000年股災時的13.4％，超過同期以標普500指數為代表的美股逾50％。這在金融和經濟危機的情況下可以理解，但危機過后不可避免的拆倉如果過程失控，導致泡沫破裂，其風險極大。這是因為，一來長息飆升必然使剛剛起步的美國經濟出現停頓，二來持有近六成美國國債的外國投資者如果大規模拋售，可能同時引發美國債券和美元危機。

在實行數量放寬的過程中，聯儲局備而未用的一個手段是購買美國長期國債。如果是購自二手市場，則沒有問題。事實上，美國10年期國債收益率創歷史新低已使聯儲局不必出手就達到目的，但如果是在一手市場上或是直接自財政部購入，則意味著把政府財政赤字貨幣化，屬于極端不負責任的財政及貨幣政策，屆時美債和美元的評級前景堪憂，美國惡性通脹的威脅大增，爆發債務及貨幣危機的風險就會大大增加。

如果既要救市和刺激經濟，又要避免觸發新的泡沫，就需要在政策的調整上具有前瞻性和果斷性。美國這輪危機的根源可以追溯到聯儲局在2003年6月減息至1.00厘的45年低位，并在其后將超低利率水平維持一年之久。為避免重蹈覆轍，調整當前極度寬松的貨幣政策的適當時機是在市場和經濟持續復蘇的前期，以短痛來避免長痛，以稍低的經濟增長率換取增長的可持續性，避免以新的泡沫代替舊的泡沫所引起的大起大落。

五、聯系匯率對中國經濟的影響

美國等西方國家利率的調整，對中國內地經濟的影響相對較弱，但對與美國實行聯系匯率機制的香港，影響就相對明顯。2008年12月17日，香港金管局跟隨美國的減息，決定把基本利率降至0.50厘的新低，進入準零利率時期。由于香港基本利率的計算公式是美國聯邦基金利率加50BP，取其0.00-0.25厘的下限，這意味著在美國零利率的背景下，香港官方利率減無可減。此外，儲蓄存款利率為零，大型銀行最優惠貸款利率為5.00厘，這也是自實行聯系匯率以來的最低，香港整體的利率水平也降至新低。

不僅如此，香港也被動地實行了數量放寬。在避險資金流入、香港資金回流以及港美套息交易平倉等的綜合影響下，港元匯率不斷上探7.75的兌換保證上限，金管局需要不斷買美元沽港元，令銀行體系的總結余升至超過1700億港元的新紀錄，較只需2-5億港元的正常水平高出數百倍，情況與日本當年實行數量放寬相似。香港的聯系匯率使其沒有獨立的貨幣政策，購買債券并不可行，但是維持匯率穩定的需要使銀行體系流動資金大量增加，也就被動地實行了數量放寬。迄今為止，香港被動實行的寬松貨幣政策雖不足以力挽經濟衰退的狂瀾，但應有助于降低衰退的嚴重程度。因此，即使是目前市場關于2009年香港經濟增長的最悲觀預測，都比亞洲金融風暴期間要好，加上香港經濟本身沒有重大的結構性隱患，如果全球經濟和市場觸底，香港經濟就有可能率先走出困境。然而，如果美國零利率及數量放寬政策所蘊含的種種風險演化為新的危機，香港仍會受到較大牽連。一旦美國國債泡沫破裂，息率飆升，則外匯基金的美國國債投資組合將出現大額的賬面虧損，香港銀行業債券投資組合也會像2004-2005年那樣，面對巨大的利率風險，這還未包括長息飆升對美國經濟乃至香港經濟形成的間接負面影響。另外，如果美元危機出現，港元也不能幸免。零利率也會對香港銀行業的息差及凈利息收入造成負面影響。在去杠桿化和加強監管已嚴重影響銀行業超過四成的非利息收入的情況下，這無疑會使銀行業的盈利前景雪上加霜。因此，中國尤其是香港方面，同樣要以危機意識看待零利率及數量放寬。