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一、國內外風險投資研究綜述

進入新世紀以來，隨著風險投資的進一步發展，國內對風險投資及其特征有了較深刻的認識，也產生了不少的研究成果。不過，對中小科技企業研發階段能否引入風險投資，以及風險投資能否多元化發展等問題還沒有深入研究，以至于人們對風險投資的理解還存在一定的局限性。本文認為，風險投資模式可以變革，風險投資流程可以分階段運行，風險投資還可以前移至企業研發階段。同時，中小科技企業研發階段還應當引入民間資本、國有大企業資金、外資及技術創新基金等多元化的資本來激活企業。

二、風險投資及其與中小科技企業的耦合

（一）風險投資的涵義

風險投資是指對具有高增長潛力的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程，因此，風險投資又稱為創業投資。全美風險投資協會（NVCA）將風險投資定義為，由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益性投資；經濟合作和發展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務的投資，都可視為風險投資。

（二）風險投資與中小科技企業的耦合

風險投資是一個以中小科技企業為平臺、以高增長和潛在競爭力的科技項目為載體的投資活動。在這一活動中，風險投資者給企業輸入資本，助推企業快速成長。同時，風險投資者以資本換取企業股權，當企業成長到可以上市時，投資者即以上市或者并購等方式實現自身和被投資企業雙方利益的共贏。在這一過程中，基于風險投資的特點，投資者不僅要參與企業的經營，而且還要參與企業的管理，甚至是決策。風險投資者之所以這樣做的原因是資本在起作用。也正是“因為資本這種固有的利己動機、高逐利性特性，催生和刺激了風險資本的出現和迅速繁衍，并與中小科技企業對接”。同時，中小科技企業因其科技創新能力、結構簡單、機制靈活、反映迅捷、前景可觀，被風險資本家普遍認為是創新之源、機會之源和財智之源。風險資本的金融價值就是寄生在科技企業的創業風險上，它通過承擔科技企業發展初期的高風險以及提供增值服務來獲得高收益。從該層面看，風險資本是對傳統金融市場的補缺，對中小科技企業創業最為本源的融資支持。

三、我國中小科技企業研發引入風險投資的可行性分析

（一）我國中小科技企業研發面臨的困局

據研究統計，我國中小企業有研究與試驗發展活動的企業比例只占28％左右，開展研發活動的企業研發投入占銷售收入平均不到1％。而國際上一般認為，企業的研發費用占其銷售收入的2％，企業才能基本生存，當達到5％以上時，才具有競爭力。由此判斷，研發投入嚴重不足是制約中小科技企業創新發展的主要因素。在實踐中，中小型科技企業的發展一般分為幾個階段：種子期、起步期、成長期、擴張期和成熟期。“風險投資者在選擇投資階段時不僅對被投資企業的開發項目要經過一系列的篩選和考察，而且還要考慮到各種階段進入所帶來的收益率和風險度。”在種子期，風險投資者的資本一般不會進入。因此，中小型科技企業缺乏研發資金及其來源渠道是問題的關鍵所在。

（二）我國中小科技企業研發引入風險投資的必要性

我國中小科技企業研發投入不足和缺乏資金表面上看是近幾年出現的問題，但實質上融資難的問題長期以來一直困擾著我國大多數中小企業。對于中小科技企業而言，有必要在研發階段引入風險投資。其原因是：第一，中小型科技企業在技術創新與研發過程中，往往需要投入較大的資金。據研究，用于研究開發的經費一般為傳統企業的10-20倍。[5]對于如此高的投入，企業如果沒有充足的資金支持，研發活動很難進行下去。而研發投入不足或研發活動停滯就意味著企業沒有了創新，企業一旦沒有了創新，就等于喪失了競爭力。因而，不難理解和想象，對于一些僅靠內部融資或自有資金開展研發活動的中小科技企業，為什么研發投入不足，為什么研發活動經常處于停滯狀態。第二，中小科技企業融資渠道狹窄，融資程序多，且時間長。企業從事生產開展經營活動往往需要融資，融資首選對象是銀行和其他金融機構。但是，對于中小科技企業，尤其是還處于研發階段的小科技企業，考慮到風險因素，銀行和其他金融機構一般情況下都拒絕發放貸款。即使有機會能給提供貸款，也需要企業提供擔保，且在這種渠道下，手續繁瑣，程序較多，時間較長。第三，中小科技企業融資成本高，融資風險大。在銀行和其他金融機構不能提供融資的情況下，有的中小科技企業會選擇傳統的方式，即民間借貸。民間借貸手續簡單，但成本很高。中小科技企業本身經濟實力有限，研發產出一旦出現風險，借貸雙方都會陷入很大的困境。此外，由于缺乏政策引導和規范，近幾年民間借貸產生的問題很多，風險也很大。綜上所述，基于中小科技企業自身的力量和研發的特殊性，依靠傳統方式無法解決研發所需資金問題。引入風險投資，不僅可以解決中小科技企業研發階段的資金難題，還能使風險資本家從研發階段介入，幫助中小科技企業改善研發管理，提高研發創新水平和提升企業整體價值。因此，中小科技企業要想獲取競爭優勢，在其研發階段有必要引入風險投資。

（三）我國中小科技企業研發引入風險投資的可行性分析

風險投資既是一般的經營活動，又是特殊的投資活動。作為一般的經營活動，風險投資涉及投資方和被投資企業的共同利益；作為特殊的投資活動，風險投資必須規避風險，并把風險控制到最低程度。有鑒于此，投資者選擇風險投資的方式非常重要。這里強調的投資方式，就是說，風險投資者如果把風險投資分階段進行投資和運營，風險投資本身的投資風險是可以控制的。分階段投資是指風險投資公司對風險企業采取分段資本注入的一種方式，也就是說，風險投資公司一般并不將全額資本一次性投向風險企業，而是在企業發展的若干個階段分批投入資本，并保留在任何一個階段放棄投資和進行清算的權利。有學者為了研究風險投資主體對高新技術企業分階段投資的時機選擇，構建了實物期權模型，并對分階段投資和一次性投資兩種策略進行了比較分析，分析結果表明分階段投資比一次性投資的成本及風險低。由此看來，如果投資者能把風險投資作進一步的細化，傳統的風險投資模式可以進行變革。

（四）我國中小科技企業研發階段引入風險投資的SWOT分析

為了進一步探討中小科技企業研發階段引入風險投資的可行性，下面運用SWOT作一簡要分析。SWOT即Strengths（優勢）、Weakness（劣勢）、Opportunities（機會）、Threats（威脅）。優勢分析：優勢一，“項目加資金”。風險資本進入后，解決了資金的困境，突破了瓶頸的制約。有了資金的支持，研發投入有了保障，研發工作可以順利進行。這一環節實質性地解決了中小科技企業靠自身無法解決的難題，為中小科技企業奠定了競爭的基礎和比較優勢。優勢二，“研發加管理”。風險資本進入后，中小科技企業不但在資金上有了保證，而且在研發管理甚至整個企業管理方面也有了實質性的改變和提升。因為，風險資本進入的同時，也把相關的技術開發人才和管理人才一起帶入，即一個整體的技術開發和管理團隊。這個團隊進入后，研發效率會得以提高，研發周期必將縮短，研發管理也更加規范，由此可以促進企業總體管理水平提升一個檔次，這一方面是很多中小科技企業所不具備的。優勢三，“人才加經驗”。一般來說，中小科技企業，規模不大、實力不雄厚，都不同程度地存在人才缺乏的現象。風險資本及其團隊的進入，既能給企業培養人才，又能使企業原有的技術和管理人員得到鍛煉并增加經驗。優勢四，“成果轉化加回報”。一般來說，風險資本看準的研發項目，其成果轉化率較高，往往回報率也較高，即投入產出比匹配性較好。優勢五，與投資者共擔風險，把原有的風險最小化。劣勢分析：風險資本進入后，由于風險資本本身的特點和運作規律，中小科技企業原有的發展計劃往往被暫時打亂，原有的管理方式會受到影響，原有的管理結構也會被加以調整。尤其是企業研發階段的決策權會被弱化。機會分析：企業獲得風險資本后得到快速成長。當企業成長到可以上市時，投資者通過企業上市或運用并購方式等，與被投資企業實現雙方利益的共贏。即風險資本實現其金融價值，企業獲得收益和新生的機會并迅速壯大，進入成長和擴展期。威脅分析：風險資本的進入，是因為看到企業研發項目的增值性和企業的高增長性，對于中小科技企業來說，研發階段引入風險投資幾乎不會對自己產生任何威脅。從以上分析看，中小科技企業在研發階段引入風險投資優勢多于劣勢，機會遠大于威脅。

四、我國中小科技企業研發融資對策

從目前看，民間資本、國有大企業資金、科技型中小企業技術創新基金及國外資本等都可以作為風險資本進行投資，而且這些多元化的資本應當是中小科技企業走出研發困境較理想的資金來源。民間資本需要引導；具備一定條件的國有大企業，應當允許進入投資；國外資本，應當繼續鼓勵進入投資；科技型中小企業技術創新基金，應當積極發揮其投資的支撐作用。

（一）引導民間資本對中小科技企業研發進行風險投資

20世紀90年代以來，隨著我國國民經濟的快速發展，居民儲蓄不斷增加，民營企業主自有資金不斷積累，特別是近年來，國內已經形成了民間資本集聚區。但是，由于市場準入等方面因素的影響，民間積累的大量資本沒有穩定的投資渠道。在科技研究領域的投資，特別是對中小科技企業的風險投資，民間資本也往往是可望而不可求。正如有學者指出，現階段中國的風險基金除了外資以外幾乎都是政府或者金融機構建立的，民間私人資本幾乎沒有。這種狀況與國內投資需求旺盛而投資渠道相對狹窄是一對較大的矛盾。因此，為民間資本尋找穩定的投資渠道是當務之急。事實上，在現行政策和投資環境下，民間資本可以作為風險資本引入中小科技企業研發階段進行投資。這樣不僅能解決中小科技企業研發資金的難題、助推中小科技企業的轉型和創新，還可以使民間資本自身得到更大的發展。國內風險資本，如果沒有民間資本的進入，資金規模將非常有限，投資主體也無法多元化。因此，只要政府和市場適當地和適時地引導并加以規范，民間資本在對中小科技企業研發進行風險投資方面可以發揮作用的空間很大。具體來說，民間資本可以通過以下三個途徑對中小科技企業進行研發投資：一是通過地方銀行對中小科技企業進行專項投資；二是運用目前已經成立的小額貸款公司進行聯合投資；三是自然人資金直接注入中小科技企業進行研發。地方銀行成立以來，以傳統的貸款方式為發展地方經濟做出了重要的貢獻。在科技和金融密切聯系的形勢下，以地方銀行為投資主體，按照風險投資模式進行運作對中小科技企業研發進行專項投資，應當也是一種服務地方和提供支持的形式，可以使地方銀行和中小科技企業做到“雙贏”。同時，按照有關政策成立和目前正在運營的小額貸款公司，可以以中小科技企業研發項目為載體，同樣以風險投資模式運作，通過合同約定進行聯合投資。此外，自然人可以以新增股東身份出資，也可以按照風險投資模式以直接的投資人對中小科技企業研發進行投資。總之，只要是有利于推動中小科技企業發展，民間資本都可以在合規的前提下對其進行投資。

（二）允許有條件的國有大企業對中小科技企業研發進行風險投資

對于國有大企業能否進行風險投資的問題，有的學者贊同，有的反對。實踐中，多數地方國資委不允許國有企事業單位從事高風險投資活動，有的地方規定不允許非金融類國有企業從事高風險投資。然而，國外大企業與中小企業的合作方式不拘一格，有直接投資方式，有間接投資方式，也有通過結為戰略合作伙伴或戰略聯盟方式幫助中小企業。實際上，本文所說的有條件的國有大企業是指那些已經建立現代企業制度，具備一定經營規模，有資金實力，有較好的研發團隊和管理團隊且發展穩健的大企業。在市場經濟條件下，大企業和中小科技企業具有合作的基礎和需求。基于大企業和中小科技企業各自的比較優勢，大企業在試驗性研發以及跟蹤技術研發前沿，需要與中小科技企業聯合，或者直接對中小科技企業研發進行風險投資。這樣的合作是以大促小，聯合發展，應當予以支持。從未來風險投資發展的趨勢看，大企業也應當是風險投資的積極參與者。當然，在我國現行管理體制和政策條件下，國有大企業要參與對中小科技企業研發階段的風險投資，還需要進行試驗性推進和實施。比較穩妥的的方式是，成立國有企業專項投資基金。國有企業專項投資基金，原則上應當和國有資產一樣對待，總體上要保值增值，但要允許該基金按一定比例進行風險投資。不過，國有大企業要制定風險投資管理方案，建立健全風險管理制度，尤其是風險控制制度。如果風險防控得當，對中小科技企業研發風險投資的風險應當是可控的。

（三）鼓勵國外資本對我國中小科技企業研發進行風險投資

2003年我國就出臺了《外商投資創業投資企業管理規定》，允許和鼓勵外國公司、企業和其他經濟組織或個人來華從事創業投資。之后，經國務院批準，國家發展和改革委員會聯合科技部等多個部委2005年了《創業投資企業管理暫行辦法》，鼓勵創業投資企業投資中小企業，特別是中小高新技術企業。《辦法》出臺后，國外資本進入我國開展了風險投資業務，投資額不斷增加，可見，中國風險投資市場有巨大的潛力。而美歐國家風險投資行業起步較早，發展基礎較好，一些風險投資公司有豐富的風險項目投資和管理經驗，并且國外風險資本家近年來也在全球積極尋找新的投資機會。因此，中小科技企業要用具有良好市場前景的研發項目吸引國外資本。不過，需要強調的是，吸引外資對我國中小科技企業研發進行風險投資，絕非一廂情愿的事情，需要政府和企業共同努力，需要職能部門的管理者和服務者繼續轉變管理作風和服務態度。此外，外商投資我國中小科技企業研發，不僅看重研發項目本身的的發展潛力，還看重中國的投資環境及其政策透明度。因此，對于允許外商投資的中小科技企業研發領域和研發項目，要及時公開信息，以便外商和中小科技企業及時對接。

（四）加強政府支持力度，發揮“科技型中小企業技術創新基金”的作用

在美國，中小高科技企業的風險投資雖然是以市場調節為主，但美國政府所發揮的作用不應被低估。事實上，當今在國際上有影響的一些美國科技企業正是在美國政府的大力支持下得以成長。早在1958年之前，美國政府就注意到高科技中小企業風險資本投資不足的問題，著手推動制定了《中小企業投資法》，允許中小企業投資公司對具有發展潛力的中小企業進行證券投資、長期貸款等方面的幫助。到目前為止，美國已成為世界上風險投資市場發展最成熟的國家。在日本，政府主導下形成了官辦、民辦和海外資本多層次的投資支持體系。此外，歐盟對區域內的中小企業也非常重視，通過金融工程和金融政策的實施，一批中小科技創新型企業迅速成長，已成為國際市場上具有競爭力的重要力量。因此，我國政府應該借鑒國外的經驗，在政策實施和具體扶持辦法方面加大力度積極支持中小科技企業的發展。如對1999年出臺的《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》內容進行修訂，對實施流程加以改造，公開申請標準、公開審批程序、公布審批結果，增進社會監督，增進中小科技企業申請引導基金的透明度，真正使創業投資引導基金發揮應有的政策作用。

作者：白泉旺呂建鎖單位：四川大學經濟學院寧波大學商學院