導語：外國股票期權激勵研究論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內容提要：我國股票期權薪酬激勵的實踐剛剛起步，而美國有著豐富的實踐經驗和理論研究。本文介紹了美國在1990年代期權薪酬盛行的幾個原因：將股票期權激勵視為強調股東價值的一個新重點、公司治理的變化、牛市、管理人員的尋租、稅收和會計規則的影響、基于“可觀察成本”的決策。21世紀后美國的期權激勵開始下降，這一趨勢可以從關于期權費用化的會計準則的改革、信息披露要求更加透明、嚴格、熊市的來臨和期權的脆弱性、期權激勵的負面效應不斷凸現、期權激勵對不同行業、不同發展階段的激勵效果不同等方面加以解釋。最后作者根據美國經驗談了幾點對中國期權薪酬激勵實踐的啟示。

關鍵詞：股票期權薪酬激勵期權費用經理人期權

一、引言

薪酬激勵是公司治理中激勵約束機制的重要內容。經理人的股票期權在經理人財富和公司股票價格的績效之間提供了直接的聯系，因此可以緩解股東和經理人之間的問題(Jensen&Mekling，1976)。一直以來，我國上市公司高管人員的薪酬結構不合理，表現為以固定的現金收入為主，與公司績效掛鉤的獎金激勵較少，缺乏長期激勵機制。長期激勵的不足，使股東與經理人之間的委托—問題日益嚴重。為促進上市公司健全激勵約束機制，依據修改后的《公司法》、《證券法》等，我國證監會于2005年底頒布了《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，允許上市公司對高管授予限制性股票和股票期權。一些上市公司紛紛擬定了股票期權激勵方案，股票期權激勵問題成為了市場關注的熱點。在股票期權激勵方式發源地的美國，期權激勵創造財富的神話傳遍全球，但同時也傳出與股票期權激勵相關的安然公司等財務丑聞案。股票期權是上市公司有效的薪酬激勵方式嗎?對于剛剛起步的中國股票期權激勵實踐，美國的經驗值得我們作深入的研究和借鑒。

二、美國股票期權薪酬為什么在1990年代盛行

在20世紀80年代后期，股票期權薪酬開始在美國興起，在1990年代末期達到高潮。在標準普爾500公司中，1998年有97%的公司向其高管人員授予了期權，1992年這一比例是82%。此外，標準普爾500公司中的CEO們在1998年授予的期權的價值(以授予日期權價值計算)占總薪酬的比例是40%，而1992年這一比例是25%。股票期權也日益成為公司普通雇員重要的薪酬形式，1998年有45%的美國公司授予期權給他們免除薪水的雇員，有12%的美國公司授予期權給非免除薪水的雇員，有10%的美國公司授予期權給計時工作的雇員(Hall&Murphy，2002)。

為什么1990年代美國股票期權盛行?為什么公司愿意授予股票期權呢?具體有幾種解釋可以說明授予期權的理由：包括公司治理的變化、稅收政策、牛市、管理者的尋租、會計準則等，這些解釋不是相互排斥，而是可以共同解釋激勵期權的增加。

1.將股票期權激勵視為強調股東價值的一個新重點。現代企業理論產生后，樹立了企業股東價值最大化的目標，這個理念在19世紀80年代之后在美國公司得以深化和發展，股票期權作為連接股東利益和經理人利益的薪酬方式得以關注。Jensen&Murphy(1990)對美國20世紀30年代到80年代的1295家企業的2000多名CEO績效薪酬和激勵的研究發現，CEO的財富(包括所有薪酬和與股票有關的財富)與股東財富間的關系很小，股東財富每變化1000美元，CEO財富變化3.25美元，其中，CEO的股票期權價值變化15美分。盡管股票所有權產生的激勵比其他薪酬的激勵要大，但大部分CEO只持有很小一部分企業的股票，并且所有權水平在過去50年里在下降。他們設想是公共和私人政治力量施加限制導致薪酬績效的敏感度降低，實證研究與他們的設想是一致的。該研究對推動美國股票期權的實踐影響極大。Murphy(1998)通過大量實證研究得出結論：在大公司，薪酬水平較高，但薪酬績效敏感度較低；常規的公用公司比工業公司的薪酬水平和薪酬績效敏感度低；美國的薪酬水平和薪酬績效敏感度比其他國家高。薪酬績效敏感度的變化主要是由于股票期權和股票所有權的因素的驅動，而不是其他薪酬形式。Murphy認為在1998年之前的10年里，美國薪酬水平和薪酬績效敏感度的提高，主要是由于股票期權薪酬的“爆炸”(explosion)。

2.公司治理的變化。機構投資者力量的增強，他們參與公司治理，不滿于大公司的首席執行官由于超級的業績受到較少的回報，而失敗也只有較小的懲罰。1990年代早期，一些股東機構如美國股東協會(theUnitedShareholdersAssociation)、機構投資者委員會(theCouncilofInstitutionalInvestors)和幾只最大的國有退休基金成為推行不依賴于內生的公司績效薪酬實踐的關鍵力量，公司迫于這些壓力授予更多的期權給經理。薪酬績效標準可分為內生標準和外生標準兩種，所謂內生標準是直接受到管理人員在現在和以前年度影響形成標準，所謂外生標準是很少受到影響的標準。績效標準的選擇對于管理層的薪酬和公司的績效有著預示性的含義。在激勵機制方面的一些創新，可以通過外部化績效標準來緩解內部決定標準的潛在問題(Murphy，2000)。因此，與公司有關的外生標準——股票價格就成為新的績效薪酬的衡量標準，股票期權的收益就取決于股票價格的變動。

3.股市的牛市。Hall&Murphy(2003)的研究表明，過去30年來授予期權的傾向緊密追尋一般的股價指數，1970-2002年道瓊斯工業股價指數和CEO及一般員工期權授予的比例的相關性。其相關性有幾個原因和解釋：

(1)1990年代股價的快速增長，許多高管和雇員持有股票而富有，持有期權的財富故事廣泛傳播，一些高管和雇員要求公司授予期權而代替其他薪酬形式，期權因此瘋狂增長。

(2)期權可能真正在起作用：公司董事會和高管開始聯系期權授予與公司業績，特別是在1990年代后期的高科技和因特網的增長。事實上，焦點在股東價值創造上的期權增加也有利于解釋股市的增長。

(3)在股價增加后，公司通常不愿意減少期權數量。事實上，許多公司有明顯的關于授予規模(股票數量而不是貨幣價值)的政策，而且政策是長期固定的。既然期權價值隨股票價格而增加，授予一定數量的期權將導致更高的期權被授予。即使沒有固定的股票政策的公司也受影響，因為固定股票授予價值已被包含在薪酬咨詢公司的基準調查之中了。

4.管理人員的尋租。Bebchuk，Fried&Walker(2002)認為高管薪酬支付的快速上升大部分被期權所驅使，可以反映財富從股東到管理者的無效率轉移。高管期權的增加反映了在職經理能通過施加影響而提高自己的薪酬。尋租的經理通過期權增加薪酬而不是現金，努力掩飾薪酬以緩解外部的詳細檢查和股東、政治家、媒體和其他對高現金的批評。因為期權的透明度仍較低，盡管1992年美國證券交易委員會了一項新的披露規則，要求公司薪酬委員會描述公司薪酬實踐和如何決定CEO的薪酬，也要求公司準備一張表格以表明公司5年的股東回報與市場和同行業的比較。在基本薪酬表中，總結了前五位高管的支付，但只是期權數量而不是期權的價值被報告。相比較，限制性股票的價值被報告，因為限制性股票自然被添加到總報酬中作為支付的一部分。原則上，高管薪酬的決定是由獨立的董事會，通過保持距離型談判而制定的。然而，在職經理作為內部人對獨立董事和薪酬委員會的決策仍然可能有影響，不排除經理人員從俘獲的董事會那兒攫取租金的可能。

5.稅收和會計規則的影響。公司為什么愿意授予股票期權?這直接與當時的稅收和會計規則有關。在美國的稅收規則條件下，授予期權不構成公司和雇員的稅收項目。至于以后什么會發生則取決于期權是否合格或不合格。對于不合格的期權，差價構成個人收入的稅收項，并相應從公司的薪酬支出中扣減。對于合格期權即激勵期權，雇員行權時不用支付什么，當他最終賣掉股票時，支付資本利得稅，然而公司并不將資本利得作為薪酬費用扣減。1994年的稅法沒有直接影響期權的實踐，在內部收入條款162(M)下，超過10億美元的薪酬支付給公司的前5位高管，這通常被認為是不合理的，因為沒有作為費用扣減。稅法中內部收入條款沒有增加以績效為基礎的薪酬的限制條款和內容，以及包括行權的支付。這部法規導致與其他基本工資和股票相比，期權相對便宜(Hall&Murphy，2003)。

指導雇員期權的會計規則由美國財務會計標準委員會(FASB)和它的前身會計基本準則委員會(APB)制定。在會計準則委員會于1972年有關期權的條款中，期權的會計費用等于差價。在期權以行權價(通常等于或高于授權市場價)授予時沒有費用，因為在授予日差價通常為零。該規則以指數化價格定價的期權可能有較高的會計費用，因為行權價不是固定的。如果績效促進者達到目標，將促使期權執行，它將可能記入一個較高的費用。1995年，美國財務會計準則委員會FAS123條款，推薦公司采用期權授予日公允市場價值作費用，使用布萊克——斯克爾斯和相近的估價模型估算公允市場價值。然而，美國財務會計標準協會依然允許公司繼續按原有條款報告，授予期權的價值在附注中作另外的披露。直到2002年末，只有少數美國公司采用美國財務會計標準委員會推薦的辦法。

6.基于“可觀察成本”的決策。Hall&Murph(2003)提出另一個對期權盛行的解釋——公司基于期權的“可觀察成本”(perceivedcost)而不是經濟成本的決策。當公司授予期權，便承擔了一個經濟成本，即機會成本，等于外部投資者為期權將支付的。但是期權在持有期間無會計費用，也沒有現金流發生，導致產生高的盈利報告數據。此外，當期權執行時，公司通常發行新的股票給高管，在股價和執行價的差價上有一個稅收扣減，這些因素導致“可觀察成本”比經濟成本低得多。基于“可觀察成本”而不是機會成本的決策的結果是，導致太多期權被授予許多人。較好的激勵計劃與那些較少有利會計處理的激勵相比，擁有有利的會計處理的期權將成為公司薪酬決策的偏好。從經濟成本的角度看，期權將不是傳達薪酬以吸引、留住和激發雇員的有效途徑，而從“可觀察成本”的角度看，期權是實現以上目標的有效途徑。金融,證券,股票">金融,證券,股票-[飛諾網]

三、20世紀末期權激勵趨勢下降的原因

在2000年春天NASDAQ指數下滑以后，隨著熊市的來臨以及安然公司等財務丑聞案的爆發，許多美國公司重新考慮期權實踐，一些經理要求支付現金而不是期權，作為反應，許多公司刪掉了期權激勵計劃(HMl&Murphy，2001)。1992年標準普爾500公司中的公司授予的期權以授予時的價值衡量是110億美元，2000年標準普爾500公司中授予期權的價值為1190億美元，2002年標準普爾500公司中授予期權的價值回落到710億美元(Hall&Murphy2003)。美國股票期權薪酬為什么從盛行到式微呢?具體而言，有以下方面的解釋：

1.關于期權費用化的會計準則的改革。在2003年初，由于接連的幾個財務丑聞聚集在會計問題上，100多家公司自愿采用期權費用化處理(Hall&Murphy2003)。關于股票期權費用化的呼聲日高，經過美國國內激烈的大討論(Templin，2005)，美國國會于2004年7月通過FASB新規則——“股票期權會計改革法案”，要求大部分公眾公司自2005年6月30日起將所有基于股票的報酬費用化，小規模的公眾公司和私人公司可自2005年12月15日起的第一個年度報告期開始確認股票期權費用。期權費用化處理后必將影響減少盈利，對股價的上升產生阻力。

2.與期權相關的信息披露要求更加透明、嚴格。

美國已有不少關于期權對股價的非正常影響的實證研究。Chauvin&Shenoy(2001)認為，經理人有激勵和機會去控制內部信息傳遞到市場的時間進程，致使在期權授予前以降低執行價格，經理人從授權前股價的下跌和授權后股價的上升中獲得收益。他們采用783個CEO授權的實例，發現在授權前的10天時段內股價在統計上明顯異常。此外還有，錯誤報道對股價的非正常影響。Burns&Kedia(2004)研究發現，CEO的期權對股價的敏感度與錯誤報道的傾向高度相關，同時并沒有發現其他薪酬形式如限制性股票、長期激勵支付、獎金等對錯誤報道傾向有明顯影響。股票期權之所以產生錯誤報道的強烈激勵，是由于CEO的期權財富的凸性特征導致通過錯誤報道限制股票價格向下的風險。

針對安然、世通公司等與激勵期權相關的財務欺詐事件，美國國會出臺了《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，該法又稱作《2002年薩班斯—奧克斯利法案》。該法案的重點是強化財務披露義務，要求公眾公司應進行實時披露，即要求及時披露導致公司經營和財務狀況發生重大變化的信息，建立起公司財務報告的實時性和可靠性。法案甚至規定，公司首席執行官和首席財務官必須對財務報告的真實性宣誓；對提供不實財務報告的行為，加重了違法行為的處罰措施。信息披露制度的嚴格和透明避免了高管人員為提高期權激勵收益操縱股價的可能。

3.熊市的來臨和期權的脆弱性。即使在股票平均回報高的時候，期權也會成為“水下期權”(underwateroption)，即期權的執行價格高于股票市價。Hall&Knox(2002)通過實證研究發現，即使在1999年美國牛市的高峰，大約1／3的期權成為“水下期權”。對比股票的激勵，期權對股價相當敏感，特別是在股價下滑時。一旦股市進入熊市，激勵期權成為“水下期權”，經理人不大可能在股價下跌的時候行使期權，導致期權的激勵下降。對于“水下期權”的再定價問題，董事會及機構投資者往往非常敏感，通過再定價方案很困難。當期權風險難以轉移時，經理人以一種“自我管理激勵”的方式影響企業的正常運作，導致激勵期權的脆弱性。

4.期權激勵的負面效應不斷凸現。大量研究開始關注期權激勵所帶來的負面影響及風險。激勵期權除了對股價的非正常影響外，期權還帶來了其他風險。(1)對收益管理的影響。Balsam&Chen(2003)，等人認為，在期權授予之前高管人員有激勵通過收益管理以降低執行價，實證研究發現：自由增加值(discretionaryaccruals)和后來的期權授予之間存在負相關。GAO&Shrieves(2002)通過實證研究發現：收益管理強度——以自由增加值的完全價值與資產規模之比來衡量，其與期權的數量與激勵強度間有積極的關系。Bergstresse&Philippon(2006)研究發現，當CEO薪酬過多與股票和期權聯系時，CEO通過使用自由增加值去控制報告的收益。在自由增加值價高的年份，CEO通常行使較多的期權，CEO和其他內部人售出較多的股份。(2)對分紅的影響。經理人在持有期權期間，沒有分紅保護，也就是說，紅利的支付將降低經理人的期權價值。Arnold&Gillenkrich(2002)通過實證研究發現，經理人持有期權明顯地降低了公司分紅水平，同時增加了股票的回購。(3)對投資及企業價值的影響。Nohel&Todd(2002)認為期權激勵對投資的決策取決于執行價格對薪酬績效的敏感度、經理人財富的多少與多元化程度、風險厭惡和職業生涯等因素有關。通過實證研究發現，在股東所要求的回報率低于20%和高于25%的區間范圍內，過度投資問題被擴大，在經濟上很明顯，過度投資的可能性和嚴重性比許多研究的結果還要大。而投資決策影響企業價值，薪酬績效與企業價值間不是嚴格的單調增函數關系。

四、美國金融業股票期權激勵狀況的變化

20世紀90年代，美國金融業同其他行業一樣，股票期權在總薪酬中的比重不斷上升，一些銀行等金融機構不僅對高級經理人員授予期權，也對一般雇員授予股票期權，股票期權也成為金融業長期激勵的主要方式。

根據SNL證券公司的調查，1999年美國花旗銀行、大通銀行、美洲銀行、波士頓銀行和富國銀行這五大銀行高管人員中股票期權占其總收入的比重均達80%以上，具體為：董事長及CEO股票期權收入平均占比82.9%，首席營運官股票期權收入平均占比84%，首席財務總監股票期權收入平均占比82.9%，其他高級管理人員這一比例為80.8%。花旗銀行發放給非管理人員的股票期權比例為63%，大通銀行這一比例為89.90%，美洲銀行為94.2%，富國銀行為90.10%(郭福春，2002)。

在2002年與股票期權激勵有關的安然公司財務丑聞案后，美國各界對股票期權激勵制度進行了大量的反思。在股權激勵方式的選擇上，除了考慮股票期權與績效的相關性外，還應考慮行業特征、公司規模、公司成長機會、公司風險、公司股權結構、公司多元化經營等多方面的因素。作為傳統行業的金融業，從其高風險的行業特征考慮是否應該以股票期權激勵作為主要的股權激勵方式?美國金融業的巨擘——花旗集團公司的股權激勵方式的變化可以佐證美國金融業股票期權激勵狀況的變化。

花旗集團公司長期鼓勵董事、經理及其他雇員持有公司股票，以保持雇員和股東利益的一致。花旗集團公司認為其已經取得的較好的財務成果與其實行的花旗特色的持股政策有顯著的關系。2003年以前花旗雇員持有公司股票主要來源于股票期權的行權，2003年后授予的股票期權數量下降，雇員持股的主要來源是在“資太積累計劃”下授予限制性股票和延期股票。以花旗集團公司排名前五位的高管長期激勵薪酬的構成來看此變化。

對于2003年以前授予的股票期權在行權時，花旗集團公司以再裝期權的方式行權并授予新的期權，2003年以后授予的新的期權沒有再裝期權的特征。2005年在其所披露的經理人薪酬信息中只有兩位經理人在對原有持有期權行權實施再裝期權時，接受了新的期權授予，此外，沒有其他期權授予行為發生。通過這種方式操作，不僅可適當降低行權時的風險，而且可以有效收回以前大量授予的股票，再輔以“股票所有權承諾”制度來管理高管人員及其他持股雇員在職持股的情況，保持公司雇員持股的相對穩定性。“股票所有權承諾”建立時要求高級經理在職期間持有不低于其持有股票的75%，從2005年開始，這個制度覆蓋的范圍擴展到管理層成員和其他雇員，要求他們在職期間持有不低于其持有股票的25%。在花旗集團公司2006年10月17日生效的“高級經理薪酬指引”中，明確指出薪酬結構中用于激勵和保留作用的薪酬至少40%以上以限制性股票和延期股票方式授予，而通過行使期權方式來獲得達到持有要求的股票只是在適當的位置作為附加政策和計劃來實行。例如，每位董事的年度總薪酬的2／3以延期股票的方式支付，董事也可以選擇在董事酬金的50%-100%的范圍內選擇以股票期權的方式支付。

五、美國經驗對中國股票期權薪酬實踐的啟示

吸取美國股票期權薪酬的經驗和教訓，對我國股票期權薪酬的實踐少走彎路，發揮股票期權的積極效應有重要意義。我國股票期權薪酬實踐要注重以下方面：

1.進一步提高我國資本市場的有效性。經理人股票期權的價值與股票價格之間是一種凸函數關系，在一個投機性的資本市場環境下，股票期權激勵將會誘導經理層追求操縱股價，激勵作用發生扭曲。

2.適時修改和完善相關法律法規，應在會計、稅收、信息披露等方面對股票期權的處理加以明確和規范，讓董事會和經理人知道股票期權的機會成本概念，明白股票期權并不是低廉的薪酬形式，在企業薪酬結構中要謹慎確定其合理的授予對象和比例。

3.確保薪酬委員會決策的獨立性。如果出現高層經理參與或影響董事會薪酬委員會決策的情況，股票期權的數量、執行價格及其他行權政策內容等的確定難以達到激勵兼容所要求的最優狀態，則這一激勵手段的有效性就難以發揮。公司董事會要能夠有效地制約經理層的權力，在進行股權薪酬計劃的設計時可以參考專業薪酬咨詢機構的意見。

4.薪酬委員會在制定股權薪酬計劃時，除了要考慮授予期權的成本及相應的激勵效果外，還要充分考慮持有期權的經理人可能在投資、分紅、收益管理等方面產生的影響。也要考慮到股價下跌對經理人期權價值的影響及再定價問題，制定周詳、長效的股權薪酬計劃。

另外，經理人的特性不同，如風險態度等有差異也需要制定股權薪酬計劃時符合個性化需求。

不同行業及行業的不同發展階段宜采用不同的薪酬激勵方式，適時調整薪酬結構。特別是規模大、風險大的金融行業上市公司，在股權激勵方式的選擇上，不應以股票期權激勵為主，可參考花旗集團公司的做法，以限制性股票或延期股票作為長期激勵的主要方式，既有利于發揮激勵和保留人才的做法，也有利于金融業的穩健發展。我國已上市的金融類公司采用的長期激勵方式基本都是“股票增值權”方式，這種方式不涉及股票的交易，2006年底起中信證券、中國人壽等金融類上市公司，開始啟動采用限制性股票的股權激勵計劃，其積累的經驗可為其他金融類上市公司提供借鑒。