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內(nèi)容摘要：一般認為，我國股票市場是非均衡市場。非均衡股票市場的表現(xiàn)是股票市場走勢同宏觀經(jīng)濟運行相背離、市場機制不能有效發(fā)揮作用、市場有效性差、資源配置效率低、股票價格脫離價值。筆者認為，解決股票市場非均衡性問題必須從建立均衡股票市場條件入手：即重建市場制度、規(guī)范政府行為、改善公司治理。

關(guān)鍵詞：非均衡股票市場市場機制政府行為市場制度公司治理

在現(xiàn)代經(jīng)濟理論中，均衡是指市場兩股相反的力量相互作用達到的、合力為零的一種狀態(tài)。這種均衡是暫時的穩(wěn)定、是由不穩(wěn)定到穩(wěn)定的動態(tài)過程，它是由市場內(nèi)在的力量推動、自發(fā)實現(xiàn)的均衡。

均衡股票市場包含均衡狀態(tài)以及實現(xiàn)這種均衡狀態(tài)的途徑。雖然，均衡狀態(tài)也可以通過外力來實現(xiàn)，但是股票市場的均衡狀態(tài)不是指通過外力來實現(xiàn)的均衡狀態(tài)，而是通過市場機制、自發(fā)實現(xiàn)的均衡狀態(tài)。它有幾方面的意義：一是指市場供求平衡。即股票市場供求雙方在“理性人”和“經(jīng)濟人”的作用下，不斷地買入或賣出股票，最終使股票的價格趨于價值，使股票市場處于一種相對的穩(wěn)定狀態(tài)。二是指股票市場的有效性。市場的有效性就是指市場的經(jīng)營效率，是市場素質(zhì)的綜合反映。有效性強的市場，股票的價格與價值走勢基本一致，資源可得到有效配置，虛擬經(jīng)濟反映實體經(jīng)濟；有效性差的市場，價格脫離價值，市場處于無序狀態(tài)，即非均衡狀態(tài)。三是CAPM（資本資產(chǎn)定價模型）中所確立的均衡狀態(tài)。CAPM模型認為，在投資者有同質(zhì)收益預期，并以相同的方式獲取信息與解讀信息的條件下，市場所有投資者將達到最優(yōu)投資組合，它揭示了投資者不斷通過價值發(fā)現(xiàn)的方法實現(xiàn)均衡市場的途徑。均衡的股票市場本質(zhì)在于市場在市場機制的作用下的價值發(fā)現(xiàn)，即在于股票價格在不均衡時（脫離價值）逐步向均衡價格或價值靠近的動態(tài)過程。

均衡股票市場所揭示的意義是：在一個市場價格總是趨向均衡價格或價值的公開市場中，作為風險規(guī)避者的投資人來講，他們總是按收益——風險原則來進行投資，一旦股票風險大于收益，價格高于價值，人們就會賣出股票；一旦股票收益大于風險，價格低于價值，人們就會買入股票。這就是說，在均衡市場條件下，股票市場的價值發(fā)現(xiàn)功能與優(yōu)化資源配置功能得以發(fā)揮，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟呈良好循環(huán)。而在非均衡的股票市場，股票價格脫離價值，股票價格的漲跌與實體經(jīng)濟失去聯(lián)系，市場處于無序狀態(tài)。我國的股票市場正是這種非均衡市場。

我國股票市場的非均衡表現(xiàn)

我國股票市場脫離宏觀經(jīng)濟運行

在均衡的股票市場內(nèi)，國民經(jīng)濟運行狀況一直被人們視為股票投資的依據(jù)。從股票市場與經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯上講，股票市場屬于虛擬經(jīng)濟的范疇，經(jīng)濟運行屬于實體經(jīng)濟的范疇，虛擬經(jīng)濟在實體經(jīng)濟的基礎上產(chǎn)生并發(fā)展起來，并反映實體經(jīng)濟的運行狀況。正是從這個意義上講，屬于虛擬經(jīng)濟的股票市場同屬于實體經(jīng)濟的經(jīng)濟運行必然是一致的。事實上，在股票市場發(fā)展的歷史上，股票市場一直充當著經(jīng)濟運行的晴雨表。

一般來說，股票指數(shù)的波動先于經(jīng)濟運行周期：當經(jīng)濟從低谷開始復蘇時，人們被壓抑的需求開始釋放，企業(yè)增加投資計劃，投資者的預期好轉(zhuǎn)、股票價格上漲、市場活躍；但當“投資乘數(shù)”以及“加速原理”擴大到一定程度時，人們的預期又發(fā)生作用，在實體經(jīng)濟還沒有明顯收縮時，股票價格就開始下跌。在經(jīng)濟運行到達底谷之前，股票價格又會首先走出低谷，從而開始了下一個運行周期。但我國股票市場與經(jīng)濟運行周期的一致性并不存在。

從1991年以來我國股票市場走勢與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系來看，除了股票市場開始幾年與宏觀經(jīng)濟保持一致以外，其余大部分運行周期大都與實體經(jīng)濟運行相背離。宏觀經(jīng)濟方面，從1993年至2001年底，GDP增長率基本呈下降趨勢或在底部徘徊，但上證指數(shù)自1996年以來屢創(chuàng)新高；同時宏觀經(jīng)濟自2001年以來逐步走出低谷，GDP增長率逐步回升，但上證指數(shù)自2001年6月底以來反復走低，“熊市”特征明顯；2005年第一季度開始，我國GDP增長有放緩趨勢，但股票市場卻走出低谷開始反彈。我國股票市場與宏觀經(jīng)濟運行的反常關(guān)系說明：股票市場脫離經(jīng)濟運行規(guī)律，呈非均衡狀態(tài)。

市場機制不能有效發(fā)揮作用

CAPM模型列舉了均衡股票市場的條件：所有資產(chǎn)都是可以在市場上買賣的，這是一個高度市場化的經(jīng)濟；所有的資產(chǎn)都是無限可分的，資產(chǎn)的任何一部分都可以單獨買賣，資產(chǎn)的價格由市場決定；所有投資者都是理性的，都有厭惡風險的特征，追求效用最大化；所有投資者都有相同的預期，投資水平是相同的，市場信息是充分的。可見，均衡股票市場的運動是在市場機制能夠充分發(fā)揮作用的條件下，投資人追求價值發(fā)現(xiàn)以及這種價值發(fā)現(xiàn)行為給市場帶來的影響過程，即股票價格回歸價值和優(yōu)化資源配置過程。

均衡股票市場強調(diào)均衡的動力來源于市場自身，而不是外力。所以，在均衡股票市場中，股票市場往往與經(jīng)濟運行互動，股票的價格、投資回報及其波動性，主要受到市場機制的影響，其運行呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。而作為股票市場外力的管理者在市場中的有限作用表現(xiàn)在完善市場的基礎設施，培育規(guī)范高效的中介機構(gòu)，健全交易程序，強化市場監(jiān)管方面。政府一般不直接干涉市場，而是以一個協(xié)調(diào)者的身份參與市場，并與市場保持一定的距離。只有在市場出現(xiàn)過分狂熱或股災時，政府才會利用經(jīng)濟及政策手段加以調(diào)控。

與發(fā)達國家相比，我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之中，政府在市場中的作用遠遠大于市場機制的作用：股票市場制度設計、上市公司行為以及市場走勢同政府行為有直接的關(guān)系；公司發(fā)行股票的資格、募集資金的規(guī)模、股票發(fā)行價格以及上市公司退市機制、信息披露都受到政府的影響。一方面，政府行政手段有助于股市“為改革服務”的宗旨，有助于維持市場的穩(wěn)定，有助于恢復投資者信心；另一方面，政府過多地干預股市，破壞了市場機制的作用，造成市場對政策的依賴以及對政策的過度反映。在市場波動、股票價格、投資回報主要受到政策驅(qū)動的時候，市場機制的作用就弱化了，最終導致股票市場的非均衡性運動。

市場有效性差

市場有效性就是市場的經(jīng)營效率和效果,是市場綜合素質(zhì)的整體反映，是判斷資本市場體系的質(zhì)量和效率的標準。均衡的股票市場是有效性強的市場，在強有效的市場中，資本的效益就大，股票市場在資本資源和產(chǎn)權(quán)資源配置中的作用就能得到較好的發(fā)揮。反之，市場的有效性差，資本和產(chǎn)權(quán)資源就得不到優(yōu)化配置，股票市場呈非均衡狀況，以至失去了存在的意義。我國股票市場有效性差的基本表現(xiàn)就是資源配置效率低，其原因包括以下幾個方面。

市場制度缺陷市場制度是保持市場效率，使股票市場功能得以發(fā)揮的制度規(guī)定。我國股票市場制度缺陷體現(xiàn)在以下幾個方面：

其一，股票市場功能扭曲。股票市場的基本功能是優(yōu)化資源配置，提高資源制度效率。可我國設立股票市場的初衷是為國企募集資金，解決國家財政無法支撐的國企對資金的需求。在這樣的前提下，形成了以政府為主導的、現(xiàn)行的、以募集資金為主的股票市場制度安排。正是在這樣的制度安排下，形成了巨大的資金需求。作為企業(yè)來講，由于發(fā)行股票可行獲得幾乎無成本的大量資金，在缺乏制度約束及規(guī)范運行的條件下，巨額資金為企業(yè)創(chuàng)造了巨大的操作空間，也為不同利益集團與個人實現(xiàn)經(jīng)濟利益創(chuàng)造了條件。可見，中國股票市場效率低，是因為現(xiàn)行的制度安排導致了無節(jié)制的資金需求，從而降低了資源利用效率，妨礙了股票市場正常功能的發(fā)揮。其二，股權(quán)不能全流通。依據(jù)“資本資產(chǎn)定價模型”所給定的前提：所有的資產(chǎn)都是無限可分的，即任何一部份都可以自由買賣。在這樣的條件下，人們才可以依據(jù)經(jīng)濟運行狀況判斷股票市場的走勢，分析股票的價值，以達到優(yōu)化資源配置的目的。

但在一個股權(quán)不能完全流通的市場，流通股與非流通股之間存在利益沖突。處于控股地位的非流通股利用自身優(yōu)勢侵占流通股的利益，從而弱化了股票市場正常的優(yōu)化資源配置功能。

上市公司產(chǎn)權(quán)約束不力上市公司是股票市場資源的配置者，是財富的生產(chǎn)者、價值的創(chuàng)造者，規(guī)范的上市公司是市場有效性的根本。盡管我國上市公司都實現(xiàn)了股份制改造，明確了國有股股權(quán)的歸屬主體，但權(quán)、責、利關(guān)系并沒有理順，缺乏激勵、約束、監(jiān)督機制。

一方面，國有股主體具有不確定性，國有股權(quán)代表沒有直接的利益關(guān)系、也沒有相應的責任來保證國有資產(chǎn)的保值與增值；另一方面，由于國有股權(quán)代表擁有公司的控制權(quán)，在沒有建立約束機制的條件下，容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，產(chǎn)生“道德風險”。國有股比例過高，激發(fā)了國有股東行事權(quán)利的積極性，使得企業(yè)不得不服從行政命令，而難以以企業(yè)利益最大化為目標，最終導致上市公司經(jīng)濟效益差。

股票市場價格不能反映價值

在股票投資中，不論是“資本資產(chǎn)定價模型”還是“套利定價理論”，其核心內(nèi)容都是確定收益與風險的關(guān)系，即股票價格是在收益與風險的權(quán)衡中形成的。簡單地說，風險越大的股票，其價格越低，這是股票市場一般投資模式。

在我國股票市場中長期存在風險——收益不對稱現(xiàn)象，決定股票價格的不是上市公司的經(jīng)營業(yè)績，而是上市公司股本的大小。雖然小盤股的財務業(yè)績整體較差，但是由于投資成本較低，炒作題材多，容易被控盤，所以特別受到投資者的青睞。往往結(jié)果是投資行為演變?yōu)槭袌龀醋鞯耐稒C行為，無論是投資機構(gòu)還是個人都想在股票市場獲得超常規(guī)的收益，這樣又出現(xiàn)了各種各樣的“莊家”。在缺乏有效監(jiān)管的情況下，“莊家”利用內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、非法信用交易以及與上市公司聯(lián)手等手段打壓或者拉抬股價，牟取暴利。這樣過度的投機炒作一方面擾亂了市場秩序，弱化了市場功能；另一方面導致了股票價格與其財務狀況相背離，股票市場與經(jīng)濟運行相背離，同時也淡化了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與實體經(jīng)濟運行在股票市場中的地位，最終釀成巨大的市場風險。2001年以來，雖然我國宏觀經(jīng)濟運行良好，但股票市場卻深幅下跌，這是股票價格脫離價值、惡性投機炒作的結(jié)果。

解決非均衡股票市場的策略

股票市場是一個由企業(yè)、投資者以及市場制度組成的系統(tǒng)。在此，市場制度是保持系統(tǒng)秩序、維護系統(tǒng)穩(wěn)定，使系統(tǒng)功能得以發(fā)揮的規(guī)定、規(guī)則的總和；企業(yè)是資源的配置者；投資者是資源的提供者。在均衡的股票市場內(nèi)，市場制度是股票市場的基礎設施，是企業(yè)與投資者有效聯(lián)系的橋梁，是市場效率的保證；企業(yè)作為配置資源的工具，制造財富、創(chuàng)造價值，是股票市場價值增值的源泉；投資者在“理性人”、“經(jīng)濟人”條件下，探索股票的內(nèi)在價值，求得股票價值與價格的一致，推動股票市場向均衡方向運動。在此，有效的市場制度是均衡股票市場的外部條件；市場機制充分發(fā)揮作用均衡股票市場的基礎；規(guī)范的上市公司是均衡股票市場的內(nèi)在要求。

如前所述，我國股票市場的非均衡性正是這種構(gòu)成均衡股票市場條件不足造成的。因此，建立均衡的股票市場，必須從重建股票市制度、規(guī)范政府行為和提高企業(yè)素質(zhì)入手。

從股權(quán)分置改革入手，重新定位證券市場

恢復股票市場的本來面目、發(fā)揮資源配置功能，以全流通為目標的股權(quán)分置改革為我國股票市場重新定位打下了基礎。股權(quán)分置使我國的股市成為畸形的市場，它扭曲了股票市場的基礎功能，使之成為“圈錢”工具。股權(quán)分置是當前阻礙我國資本市場發(fā)展的最大障礙，它使上市公司變成了股東利益對抗體而不是利益共同體，損害了資本市場的資產(chǎn)定價功能，導致控股股東低成本控制上市公司并對社會資本進行濫用。

如果說上個世紀90年代，由于人們對股份公司沒有充分認識，以致于股權(quán)分置對股市還沒有產(chǎn)生太大的影響的話，那么到了全面對外開放的今天，人們對股權(quán)分會置的危害有了充分的認識，股權(quán)分置已到了非解決不可的地步。

經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。2005年5月，隨著股權(quán)分置改革的正式啟動，它標志著中國證券市場一個新時代的開始。股權(quán)分置改革標志著我國即將告別產(chǎn)權(quán)界定不清、行政干預股市的時代，使在股票市場上市場本身成為配置資源的基礎力量。

股權(quán)分置改革為證券市場的良性循環(huán)打下了基礎：明確了非流通股定位預期，減少了非流通股在定價與流通問題上的不確定性；從制度上抑制了一股獨大結(jié)構(gòu)下的大股東侵害中小股東利益以及大股東權(quán)力濫用現(xiàn)象；同股、同權(quán)、同價使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎；有利于建立有效的委托—經(jīng)營機制、改進公司治理效率以及制度創(chuàng)新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制；為股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。

但是，隨著股權(quán)分置改革的深入，我國股票市場并沒有發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)折，上證指數(shù)甚至還曾跌破1000點關(guān)口。如何看待這一現(xiàn)象呢？

我國股經(jīng)歷了四年多下跌，“熊市”思維不會立刻改變；改革進程中對價水平仍然存在不確定因素，對價水平的高低直接影響流通股價格；股權(quán)分置改革后，存在巨大全流通壓力，人們擔心會產(chǎn)生供求關(guān)系的不平衡；股權(quán)分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人們對國營企業(yè)股權(quán)分置改革的決心還存在不確定預期；經(jīng)濟周期的不明朗也是影響目前市場走勢的原因之一；股權(quán)分置只是我國證券市場中存在的問題之一，其它矛盾仍然存在。

因此，盡管我國正在進行股權(quán)分置改革，股票市場并沒有出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)形態(tài)。但是，制約我國股票市場發(fā)展的根本問題正在逐步解決，市場機制的作用正在加強，均衡股票市場條件正在形成之中。

從規(guī)范政府行為入手，發(fā)揮市場機制的作用

政府與市場的關(guān)系是市場制度的基本內(nèi)容。在計劃經(jīng)濟中，由于計劃經(jīng)濟的主要特征是政府與社會經(jīng)濟活動的內(nèi)在融合，政府需要深層次地全面介入社會經(jīng)濟活動。而市場經(jīng)濟恰恰是要求政府退出社會經(jīng)濟活動，因而這是一種根本性的變革。在現(xiàn)代經(jīng)濟條件下，資源配置方式采取了市場經(jīng)濟的形式，這就決定了政府體制及其政府與市場經(jīng)濟的相互關(guān)系，必須要反映市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求。

我國股票市場之所以是非均衡的市場，其原因之一就是政府行為仍然是按照過去計劃經(jīng)濟的情況下來處理政府與股票市場關(guān)系的，將政府置于經(jīng)濟活動的中心地位。如果要建立均衡的股票市場，就必須要按照市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求規(guī)范政府行為、調(diào)整政府與市場經(jīng)濟的相互關(guān)系，使政府行為能反映股票市場的內(nèi)在要求，充分發(fā)揮市場機制的作用。股權(quán)分置改革為市場機制發(fā)揮作用創(chuàng)造了條件。

在此基礎上，政府要及時調(diào)整政策的著力點。要廢除政府選擇上市企業(yè)的體制，廢除股票發(fā)行計劃額度管理體制，建立市場選擇企業(yè)上市的機制；建立股票發(fā)行市場定價的機制，使股票發(fā)行價格與市場價格趨于一致，減少暗箱操作與投機炒作的機會；要遵循市場規(guī)律，減少行政干預股市的頻率，走出“信息救市”、“政策求市”的誤區(qū)；建立股票市場專家決策系統(tǒng)，減少股市決策的盲目性、主觀性、保證決策的科學性。

從公司治理入手，提高企業(yè)素質(zhì)

股權(quán)分置的解決克服了我國證券市場原先存在的同股不同權(quán)的矛盾，解決了我國股票市場的制度缺陷，為提高我國股票市場的運行效率和市場活力創(chuàng)造了條件。但是，正如前面所講，股權(quán)分置的解決只是為我國股票市場的健康發(fā)展奠定了基礎，但不具備均衡股票市場的充分條件。股票市場的載體是上市公司，股票市場的發(fā)展使得企業(yè)需要不斷地進行融資以支持擴張，而投資者則尋找合適的投資機會形成資本的保值增值，兩者的有效結(jié)合一方面取決于市場的運行效率和制度完善，另一方面則取決于企業(yè)的公司治理是否規(guī)范。

股權(quán)分置的改革解決了市場制度與效率問題，但上市公司本身的問題并沒有完全解決。我國上市公司的最直接問題就是經(jīng)濟效益低下，股票市場失去價值增值的源泉，投資人得不到應有的回報，而造成企業(yè)效益低下的原因是企業(yè)行為不規(guī)范。

現(xiàn)代經(jīng)濟理論將這種公司行為界定為一種制度安排，強調(diào)企業(yè)運作與股東的關(guān)系。柯林•梅耶將這一現(xiàn)象定義為“公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，它包括從公司董事會到執(zhí)行人員激勵計劃的一切東西”；錢穎一將此定義為“用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關(guān)系的一整套制度安排”；林毅夫則定義為“所有者對一個企業(yè)的經(jīng)營管理和績效進行監(jiān)督和控制的一整套制度安排”等。

從這些定義可以看出，公司治理是保持市場機制充分發(fā)揮作用、以指導和控制公司運作的制度與規(guī)則，公司治理機制的任務在于通過促進利益各方（股東、管理層、債權(quán)人和投資者）的協(xié)作，實現(xiàn)利益各方的激勵相容，以達到保護股東的利益和實現(xiàn)公司目標。

與規(guī)范上市公司相比，我國公司治理存在如下一些基本問題：產(chǎn)權(quán)約束不力；政府對企業(yè)管理層干預過多，企業(yè)目標政治化，無法實現(xiàn)企業(yè)運作機制的轉(zhuǎn)換；內(nèi)部人控制；董事會獨立性不強、監(jiān)事會的作用得不到切實發(fā)揮；缺乏規(guī)范的激勵約束機制；小股東利益得不到切實的保障等等。

因此，要解決我國股票市場的內(nèi)在矛盾，提高上市公司的素質(zhì)，就必須解決公司治理問題：

第一，深化上市公司經(jīng)營體制改革，重建股票市場的微觀基礎。公司體制是公司治理的條件。我國的上市公司只是在形式上進行了股份制改造，但并不具有股份公司的運行機制。只有對作為股票市場載體的上市公司進行徹底地改造，使上市公司的行為能夠真正對市場機制做出反映，股票市場才具有均衡發(fā)展的條件。在此，最關(guān)鍵的問題，一是要建立有效的國有產(chǎn)權(quán)約束監(jiān)督機制，解決國有產(chǎn)權(quán)約束不力的問題；二是要徹底解決行政干預企業(yè)的頑疾，建立企業(yè)自我約束，自我發(fā)展的機制。

第二，建立激勵監(jiān)督約束機制，使董事、監(jiān)事與經(jīng)理層人員能夠確實履行職責，從機制入手，形成股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層之間相互制衡的權(quán)力運作體系。解決“內(nèi)部人控制”問題，防范“道德風險”。

第三，規(guī)范信息披露機制，增加上市公司經(jīng)營透明度，杜絕暗箱操作。一是使股東、債權(quán)人、監(jiān)管部門、社會公眾等能及時、準確、完整獲得信息，解決“信息不對稱”的問題，防止利用內(nèi)幕消息進行炒作；二是對關(guān)聯(lián)交易等事項的披露制定更嚴格的標準，防止內(nèi)部人和大股東侵害上市公司和中小股東的利益；三是加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，特別是加重處罰對中介機構(gòu)的管理，保證中介機構(gòu)出具的信息資料的客觀性。

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