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三年國有脫困在進入攻堅階段，解決國企沉重債務負擔就成為關鍵一役。繼1999年4月20日成立信達資產管理公司之后，10月中旬（15、18、19日）東方、長城、華融資產管理公司也先后成立。至此，收購、管理、處置建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行四大銀行不良貸款的工作已各有其主。以的實際運作狀況看，處置銀行不良債權，對重點國有企業（尤其是512戶國家重點企業，一般為虧損企業）實施債轉股措施，是一種較為可行的方式。債轉股對整體搞活國有企業，實現國有企業三年整體解困等方面的作用不可置疑，但具體到每個企業由于在償債能力、獲利能力、資產管理能力和變現能力等方面的差別，評價債轉股不能一概而論，要從企業實施債轉股的風險、企業的資本成本、資產結構以及企業的價值等方面綜合考慮、。

一、債轉股從財務角度的理解

“債轉股”簡單地說就是由資產管理公司作為投資主體，將企業在商業銀行的不良信貸資產轉為資產管理公司的股權，此時的債權人就變成了股東。從我國的《企業準則——債務重組》中可以看出，債轉股（即準則中所稱的債務轉為股本）是企業債務重組的一種方式，而債務重組是指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按其與債務人達成的協議或法院的裁定作出讓步的事項。債轉股中的債務人又分為股份有限公司和其他企業兩類。目前在我國，股份有限公司的債務轉股本實際較少，并且還受到《證券法》的較大限制，而非股份制企業對債轉股的實際需求更大，也更為迫切，而且不受《證券法》的增股限制，這就是我們應重點關注和討論的。

首先，債轉股這種行為，實際上是債權人和債務人，尤其是債權人面臨債權遭受損失的現實風險被迫采取的妥協行動，其核心是債權人作出的利益饒讓，目的是希望以短期的利益損失來換取長期的有可能彌補短期損失的潛在收益。從債權人角度講，是被迫將短期借貸行為轉化為長期投資行為，將現實短期信貸風險轉化為潛在的長期投資風險，同時必然會產生一定的現實債務重組損失，這明顯有悖于銀行信貸業務的初衷，是銀行不得已采取的下策。從債務人角度講，是獲得了即時的債務重組收益，在短期內大大減輕了企業的責任，企業是得到了“免費的午餐”；但從長期看，企業能否持續盈利，不在于財務負擔的高低，而在于對資金的運作效率。而且債權人成為企業的大股東，必然會要求企業改變其內部治理結構，以求經營盈利并最終收回投資退出企業。

另外，雖然企業對股權投資不需要還本付息，但股本融資最后所期望的回報率實際上比債務融資所期望的回報率更高。這就極大地增加了企業的內外壓力并分流了企業原有股東的未來潛在收益，而且企業在經營、財務、人事等各方面要作出嚴厲的調整。因此，“免費的午餐”實質還是要付出代價的，而且并不一定廉價。當然，如果企業最終重組成功，走上良性之路，這種代價是值得付出的。

此外，從我國目前商業銀行和投資銀行業務分離的現實看，銀行不能直接把對企業的債權轉為對企業的長期投資，只有再成立單獨的資產管理公司來購買承接銀行的債權并負責轉達為對企業的投資。這種制度的安排在一定程度上減少了銀行的風險但又加大了資產管理公司的風險，實際上風險是被轉移而未化解。同時，銀行與資產管理公司之間的關系處理得不好又會產生不負責任的道德風險。但對債務人來說，債權人的變更關系不大，其風險依然是如何走出經營和財務困境，實現盈利。

再者，債轉股還要基于這樣的前提，就是從會計角度看債務人還是處于持續經營狀況，而不是即將破產或清算。只有債務人持續經營，債權人變為股東后才有可能使企業財務和經營狀況產生有利的變化，最終扭虧為盈。換句話說，債務人在財務和經營上還有挽救的余地，債轉股才成為可能，才適用債務重組會計。否則，只有債務人破產清算，債權人承受損失，此時只適用破產清算會計。因此，要正確判斷企業的經營和財務狀況，是能夠持續經營，還是將破產清算；然后我們才能確定其能否進行債務重組以及應適用什么樣的會計處理原則和。

二、債轉股中的財務問題

（一）從債轉股的財務風險角度分析。債轉股本身是一項財務行為，根據財務學的一般原理，在正常情況下，股權投資的回報應高于債權投資。

這主要基于兩點：一是投資收益和投資風險的對稱。通常債權的風險要低于股權，因此其回報（利率）也低于股權（資本收益率）。債轉股實際是借貸資本“異化”為產業資本（不良貸款雖有賬面價值，但已不同程度失去流動性，事實上也已成為被國有企業長期占用的資本金），于是信用風險就轉化為資本風險。是所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產更多的利潤。

例如，設企業所得稅率30%，利率10%，企業為向債權人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業只需產生100元稅前利潤即可（企業完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產生100，（1一30%）=143元的稅前利潤（設企業完全為股權投資，因此“稅盾作用”使企業貸款融資相比股權融資更為便宜。

表1日本、美國和我國制造業平均負債率（%）

19981989199019911992

中國65.5（1995）65.1（1996）65.4（1997）65.5（1998）

日本65.263.763.663.062.4

美國58.059.559.859.563.0

表2制造業單位資產銷售收入比較

19981989199019911992

日本1.010.960.980.970.94

美國1.111.091.071.031.03

1994199519961997

國有企業0.570.550.510.47

外投企業0.720.770.730.73

根據以上分析，是否對一個企業實施債轉股，是存在一個財務界限的。當企業納稅付息前的收益與企業的有償資本（即企業運用的資本中需要支付利息或向股東分配利潤的部分，不包括企業使用的無成本資金，如各種應付款等）之比大于貸款利率時，企業的負債經營方能取得工的財務效應，即企業在支付利息后還能向股東分配利潤。反之，則須用股東權益去支付利息。

以上分析表明：

第一，如果企業經營活動產生的收益無力支付債權人正常的利息回報（即不是不合理的高利貸），它就更無法滿足股權投資者所需求的投資回報；

第二，減少利息將降低企業的費用，只要企業納稅付息前的收益大于零，減息必然會使企業扭虧為盈或增加利潤，但這種利潤的增加只是同一筆資金在不同會計科目的體現，并非企業資產盈利能力的實際增強，如因產品競爭力提高而引起‘的附加值上升。由此可知，債轉股固然可能使企業短期扭虧為盈，但并不意味著企業長期盈利能力的提高。相反，由于企業現行的“工效掛鉤政策”，通過債轉股扭虧為盈后，企業的工資費用反而會相應增加，成為企業新的增支減收“契機”。

通過表1和表2的實證分析，不難發現債轉股所蘊含的財務風險。

單從上表簡單的數字對比中，我們還不能得出我國國有企業虧損主要源于負債率過高的結論，當然我國國有企業的實際負債率要高于賬面負債率，即使考慮這一因素，并不改變上述結論。

表2以單位資產銷售收入表示企業的盈利能力，由此不難看出國有企業虧損的真正原因是資產運營的低效率。負債率過高可能加重了企業短期的財務風險，甚至造成企業短期虧損（利潤不足以支付利息，但企業長期虧損的決定性因素則必然是資產運營效率的低下，換言之，所謂“企業為銀行打工”，是指相對于企業資產的盈利能力而言，其負債率過高。進而言之，負債率只是一個從屬和相對于企業盈利能力的因素，并不是企業命運的決定性因素，企業命運的決定性因素是資產盈利能力，這是由其產品競爭力和勞動生產率決定的。企業效益低下引致財務上的支付危機，這個問題不解決，負債問題無法從根本上解決。

從國有企業的資產現狀看正是如此，一是存在大量的不能產生收益的非經營性資產，即所謂企業辦的問題；二是存在大量的低效益閑置資產，多年的重復建設形成了大量閑置過剩的生產能力；三是有效資產的盈利能力差，這是由我國國有的整體素質決定的。

因此，國有企業整體效益不佳的現實，決定了對其實施債轉股的財務風險。這就對債轉股對象的選擇提出了要求，不應將債轉股視為國有企業三年脫困扭虧目標的“工具”普遍加以使用，而應選擇具有良好產業前景和盈利能力的企業實施債轉股。特別是那些由于在建設過程中國家未投人資本金，致使負債率過高，盡管具有良好的盈利能力和前景，但仍然難以自我消化過重債務負擔的企業，應成為債轉股的首選。通過債轉股不僅可以增加資本金，明確所有者，改善治理結構，而且有助于增強產業擴張能力，為我國未來產業結構的升級奠定基礎。