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一、引言

中國資本市場經過20余年的發展，市場參與主體的構成發生了重大的改變，機構投資者逐漸成為資本市場的重要參與者。國外對投資者投資策略的研究主要集中在三個維度。第一個維度是從投資者的投資行為出發，利用其定期公開的持股數據來研究其投資策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二個維度是通過研究股價運行表現出來的特征來推斷投資者的投資策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了機構投資者的羊群投資策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趨勢交易策略。第三個維度是利用賬戶數據來研究投資者的投資行為。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使賬戶交易信息分別對美國、以色列、芬蘭和日本等國個人投資者的投資行為進行了研究，但是并沒有涉及機構投資者的投資策略和績效。國內對機構投資者投資策略和績效的研究最初主要建立在基金重倉股這一基礎數據之上。施東暉(2001)以基金公司公布的季度持倉股票為基礎，采用計算持有和賣出該股的基金數量的方法，研究了基金公司的投資策略，認為我國基金公司的投資行為存在著嚴重的羊群效應，其投資理念趨同，投資風格模糊，加劇了股價的波動。吳世農、吳玉輝(2003)采用滾動抽樣、構造贏家組合和輸家組合的方法，研究了基金重倉持有股票的收益反轉和收益慣性現象，認為導致輸家更輸、贏家變輸的原因可能是基金基于市場上投資者追漲殺跌心理的短期套利行為和基于自我控制心理的止損行為，間接研究了基金公司的投資策略。陳卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之間上交所上市A股股票的日數據，包括公司市值、機構持股比例和復權股價，從長期角度考察了機構投資者的介入對股市波動性的影響。結論認為，在控制了公司規模后，機構投資者持股比例與股票波動性呈現顯著的負相關關系，機構投資者對降低所持股票的波動性具有一定的作用。陳卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究結果的基礎上，采用相同的數據，通過計算機構投資者的價格加權倉位數據，來構造贏家組合和輸家組合，進一步研究了機構投資者的投資策略，認為其在整體上是采用正反饋即慣性交易策略。史永東、李竹薇和陳煒(2009)等人利用深圳交易所提供的投資者賬戶和交易數據對投資者的行為進行了實證研究。但是上述研究也存在著不足之處，既然機構投資者的持股比例對不同規模公司股票波動性的影響不一樣，那么其對不同規模公司的投資行為也應該表現出不同的特征;同時采用股票價格加權的方法來計算倉位的變化也存在明顯的不足，如在持股量不變的情況下，價格的上升會導致倉位的被動提高，從而造成機構增倉買入的假象。而且，上述研究也沒有涉及對機構投資者投資績效的研究。針對以上問題，在控制公司規模的條件下，文章研究了機構投資者的投資策略和績效，并進行了理論分析，提出了促進市場穩定發展的建議。文章研究安排如下，在第二部分，將介紹研究方法，包括數據、步驟和計算方法，第三部分是對研究結果的分析和檢驗，第四部分是對研究結果的歸納和總結。

二、研究方法

(一)樣本與數據

文章以在上海證券交易所上市的A股為基本樣本，同時為了減少新股上市和停牌時間過長對研究結果造成的沖擊，剔除了在研究樣本起始日期前一年內上市的公司和研究時間窗口內停牌時間累計超過20個交易日的公司。樣本時間范圍從2007年6月28日到2008年12月31日，共372個交易日。這里的機構投資者主要是指以公募基金和券商自營為主的金融類機構投資者。文章所用機構持股數據(每個交易日機構投資者持股數量、持股金額、持股比例)和A股行情數據均來源于上交所信息公司提供的贏富數據(TopviewData)。個股日復權行情數據來源于上交所網站，是在現金紅利再投資的假設下得到的。

(二)在控制規模條件下，機構投資者投資行為研究方法

在控制公司規模的條件下，采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，分別建立贏家組合和輸家組合，研究不同組合的不同持有期，機構投資者持股量的變化。持股量的變化定義如下:ΔH=Ht－Ht－1(1)其中，Ht機構投資者在t時刻的持股量。個股收益率計算如下:rt=(ln(pt)－ln(pt－1))×100%(2)其中rt為個股在t時刻的收益率，pt為個股在t時刻的復權收盤價格。將一段時期分為形成期和持有期，在形成期選擇期間累計收益率最高的30只股票構成贏家組合，選擇期間累計收益率最低的30只股票構成輸家組合。然后分別計算在不同持有期機構投資者持有贏家組合和輸家組合持股量的變化。由于樣本區間較短，我們采用移動窗口重復抽樣的辦法，以增加統計檢驗的樣本數量。這樣對于每一個形成期和持有期，我們都會得到一個機構投資者針對贏家組合和輸家組合持倉變化的差值，將這些差值序列記錄后進行t檢驗，以判斷該差值的是否顯著為零。如果顯著大于零，說明贏家組合的持倉變化顯著大于輸家組合的持倉變化，意味著機構投資者采用了動量投資策略，反之，則采用了反轉投資策略。

(三)機構投資者投資績效研究方法

為了研究機構投資者的投資績效，我們進一步分析了在控制規模的前提下，機構投資者持股量變化對組合收益率的影響。與前一方法類似，我們同樣將一段時期分為形成期和持有期。在形成期中計算每只股票機構投資者累計持股量的變化，取增持最多的30只個股構成增倉組合，取減持最多的30只個股構成減倉組合。然后計算增倉組合和減倉組合在持有期的平均累計收益率。為了統計檢驗的方便，我們同樣采用了移動窗口滾動抽樣的方法。這樣對于每一個形成期和持有期，我們都會得到一個贏家組合和輸家組合收益變化的差值序列，將這些差值序列記錄后進行t檢驗，以判斷該差值是否顯著為零。如果顯著大于零，說明機構投資者增倉組合的收益大于減倉組合的收益，反之，則說明機構投資者的增倉組合的收益小于減倉組合的收益。

(四)具體計算與說明

1．投資策略研究把樣本區間分為形成期和持有期。形成期和持有期的時間長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個形成期，根據個股流通市值的大小劃分為大盤股(30%)、中盤股(40%)和小盤股(30%)三組，在每一個組內分別開展研究。針對每一組，分別建立贏家組合和輸家組合，取形成期累計收益率最高的30只股票構成贏家組合，累計收益率最低的30只股票構成輸家組合。然后分別計算機構投資者在不同持有期內，對贏家組合和輸家組合持倉量變化的均值，并對均值的差值進行T檢驗，以判斷其是否顯著為零。2．投資績效研究在對個股按照流通市值進行分組的基礎上，創建形成期和持有期股票組合。形成期和持有期長度分別為5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一個形成期，分別按照機構投資者累計持倉的變化進行排序，取增倉最多30只股票構成增倉組合，減倉最多的30只股票構成減倉組合，然后分別計算兩個組合在持有期的平均累計收益率及其差值，并對差值進行T檢驗，以判斷是否顯著為零。

三、結果檢驗

(一)機構投資者投資策略研究

對機構投資者投資策略的研究，分別從公司規模和機構持有時間兩個維度來進行。首先研究機構投資者對大公司的投資策略。表一列示了相關結果。從表中數據可以看出，機構投資者對大公司的投資策略表現出如下特點:(1)機構投資者針對形成期較短的5日、10日和15日的贏家組合和輸家組合，以及形成期較長的120日、180日和240日的組合表現出了顯著的反轉策略。(2)針對20日形成期的贏家和輸家組合，機構投資者的策略比較模糊，沒有表現出顯著的反轉或者慣性策略。針對60日形成期的組合，在60日及以上持有期，翻轉策略才比較顯著。(3)整體來看，針對大公司的操作策略，機構投資者采取了比較顯著的反轉策略。

(二)機構投資者投資績效研究

上一部分的研究結果表明機構投資者針對不同規模的公司，其投資策略也表現出了顯著的差異。但是這種差異化的投資策略，其投資績效到底如何?下面我們繼續研究了在控制規模前提下，機構投資者的增倉組合和減倉組合的收益情況。四、結論和建議文章將公司規模按照流通市值劃分為大、中、小三類，以機構投資者日持股數據為基礎，借鑒Je-gadeesh和Titman(1993)研究慣性現象的研究方法，通過研究機構投資者針對不同規模公司的持股數量和個股收益情況之間的關系，研究了機構投資者的投資策略和績效。研究結果顯示，與陳卓思等(2008)關于機構投資者慣性交易策略的結論不同，機構投資者針對大規模公司主要采取反轉策略，其增減倉行為對個股收益的影響時間在半年左右;針對中等規模公司，機構投資者在短期內并沒有表現出顯著的投資策略，只有在半年到一年左右的時間內其行為才表現出反轉特征，其增減倉行為對公司業績的影響也主要表現在60日到120日之間;而在小公司的投資策略和績效上，機構投資者卻并沒有表現顯著的統計學意義上的投資策略和收益特征。以上結論說明，機構投資者對規模較大的公司采取的反轉投資策略在一定程度上起到了穩定市場的作用，這與陳卓思等(2006)關于機構投資者持股與股市波動性的研究結論相吻合。機構投資者針對小規模公司投資特征的整體無序性加劇了小規模公司收益的波動性。同時，機構投資者增減倉行為對個股后期走勢的影響時間(半年左右)正好與機構投資者定期報告形成和披露之間的時間間隔相吻合，因此機構投資者定期報告所表現出來的投資策略的可信度值得商榷。