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內容摘要:投資者保護是資產證券化的核心問題。本文以美國次貸危機為背景,分析影響資產證券化投資者利益的因素,并結合我國資產證券化情況,提出整合現行法律制度,完善SPV的法律構造和真實出售制度,增強信用評級機構的公信力,完善信息披露制度和金融監管,以構建資產證券化的投資者保護機制。

關鍵詞:次貸危機資產證券化投資者保護

資產證券化作為一項金融創新,是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始,隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金,提前回收流動性。資產證券化的推出,會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約,由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計,完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質,是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點,資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言,關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況,因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險,關系到投資者的利益,也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當利息上升、房產市場降溫時,不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產,歸根結底,問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性,能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響,實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先,在資產證券化的制度設計中,發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構,即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產池中的資產的獨立性,阻斷發起人與證券化資產的聯系,應遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多,證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關,真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準確了解證券化資產的信息,妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”,除了規定投資者的權利外,還應建立相應的權利行使機制,當投資者權利受到不法侵犯后,還應有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人,投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等,信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制,即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制,即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位,也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗,我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規范文件出臺,的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為,在總結實踐經驗的基礎上,整合、完善現有的規章制度,制定一部資產證券化的基礎性法律,內容包括證券化的資產的范圍,投資者的范圍,資產轉移,風險隔離,抵押權變更登記,資產支持證券的發行、交易、結算,信息披露制度,法律責任等,立法層次可提升為行政規章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制,SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁,在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態,且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建,減少投資者的法律風險,是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系,完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結構為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構,顯然,這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂,則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且,在發起人為委托人的自益信托結構中,發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉為以其中一種信托為主,比如保留發起人為委托人的信托關系,則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系,則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系,上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現,為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益,構建SPV時應從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍,禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動,避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次,建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗,為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應設置監督機制。可參照公司法的相關規定設置獨立董事,或引用公益信托中信托監察人的設置,在信托型資產證券化中設置信托監察人,賦予其監督權和提起訴訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離,“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看,“真實出售”實質是合同債權的轉讓,按照我國《合同法》的規定,債權的轉讓應當通知債務人,否則債權的轉讓對債務人不生效力,即債務人仍然可以向原債權人清償債務,雖然可因不當得利請求原債權人返還,但無疑會使操作更加復雜,也增加了運行成本。為了減少這種風險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內部增級和外部增級,前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國,由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔保機構,在試點操作中,主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔保機構,甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協會。本文認為,在我國資產證券化發展的初期,成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準則,確定信用評級機構的資質,提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇,要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露,并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權,但仍存在一些問題,如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等,對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確,投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題,應盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先,加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣,投資者均面臨“內部人控制”的狀況,通常,SPV是發起人建立的子公司,資金的管理機構也由發起人擔任,資產證券化的參與者間或者存在關聯關系,或者存在角色重合的現象,因此,對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監察人,防止權力的濫用。其次,完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法,結合我國國情,完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管,平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡,即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。

參考文獻:

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