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所謂利率投資效應是指利率變動對投資作用的效應,或者說投資對利率變動的反應程度。無論是脈沖響應中投資變量對利率沖擊的響應和累積響應,還是方差分解中利率對投資變量的貢獻率,都可以得出我國利率投資效應在東、中、西、東北部存在較為顯著的區域差異這一結論。根據利率投資效應作用機理,該效應在現實經濟社會中的表現有三個因素必須考慮,一是產業構成因素,也就是第一、第二、第三產業在整個產業中的比例情況,不同產業對資金需求有著很大差別,其對利率的敏感性也不相同;二是企業性質因素,不同產權性質的企業對于融資成本的反應是有差別的;三是金融格局因素,不同的金融格局決定了企業的融資渠道,它具體包括銀行結構和非銀行金融機構結構。

一、產業組成結構

我國產業組成結構存在較大的區域差異,從我國各區域三次產業國內生產總值及其在該區域地區生產總值中所占比例看,第一產業在西部地區占比最高,中部其次,東北部第三,東部地區最低;第二產業占比情況剛好相反,從高到低依次是東部、東北部、中部、西部;其中中部和西部第二產業在該區域國內生產總值中所占比重低于50%。

從產業組成結構的另一方面主導產業狀況來看,我國東西部情況也存在明顯的不同。主導產業是指在經濟發展過程中或者工業化不同發展階段中出現的影響全局的、在國民經濟發展中居主導地位的、能通過其前后相關聯與旁側關聯帶動整個經濟增長的產業部門。一般把產業增加值占地區生產總值超過5%的產業視為主導產業。我國東部地區的主導工業狀況與西部有著明顯的不同。西部的主導產業類型偏向于基礎性的產業,特別是能源、冶金和化工產業,其特征是對資源的高度依賴。東部的主導工業類型則更為豐富,偏向于各類裝備制造業,對資源的依賴程度比較小。

在分析區域產業組成結構差異是否是利率投資效應區域差異產生原因之一時,必須先明確不同的產業其利率投資效應的表現情況是否不同,對這一問題,可通過建立VAR模型,利用脈沖響應和方差分解研究利率投資效應在三次產業間是否存在差異。

考慮到數據的可得性,以“金融機構短期農業貸款余額”作為第一產業投資情況的考察變量,以“金融機構短期工業貸款余額”與“金融機構短期建筑業貸款余額”的加總來考察第二產業的投資情況,以“金融機構短期商業貸款余額”代表第三產業的投資情況。選取1983-2007年相關數據為樣本。為剔除價格影響,將這三組數據除以1983年為基期的商品零售價格指數,得到實際貸款額的時間序列變量,記為第一產業RL01,第二產業RL02,第三產業RL03。為避免波動,將這些數據進行對數調整,將對數變換后的時間序列變量記為第一產業LNRL01,第二產業LNRL02,第三產業LNRL03。選取與前文相同的“實際貸款利率”作為利率變量,記為RR,形成利率的時間序列變量。

對RR、LNRL01、LNRL02、LNRL03四組時間序列變量進行平穩性檢驗,根據ADF檢驗結果,RR、LNRL02序列本身即平穩,LNRL01、LNRL03序列為一階單整序列I(1),即本身非平穩,經過一階差分平穩。而上述變量的一階差分序列均平穩,記為DRR、DLNRL01、DLNRL02、DLNRL03。

對這些一階差分后的數據進行VAR模型分析。分別就第一、第二、第三產業建立VAR模型,每個模型均包含有兩個內生變量,分別是“不同產業的實際貸款額”(DLNRL01、DLNRL02、DLNRL03)和“實際貸款利率”(DRR)根據Eviews5.0檢驗結果,確定第一產業的VAR模型應選擇滯后1期,即為VAR(1);第二產業、第三產業均應選擇滯后4期,即均為VAR(4)模型。再檢驗這三個VAR模型的平穩性,結果顯示所有特征多項式的逆根都在單位圓內,所以這三個模型都是穩定的,可以進行脈沖響應分析。

從脈沖響應曲線圖及響應數值表中發現,三次產業都在第2期出現一個較強的正向響應,其中第一產業響應最為顯著,為0.092660,高出第二產業(0.029066)和第三產業(0.043128)許多,這在經濟學原理上較難解釋,但利率對第一產業的影響從第3期起就大輻度減弱,第4期之后即幾乎消失,可見第一產業的利率投資效應表現較為微弱。第二產業在第5期達到最大響應(-0.042477),第三產業在第2期達到最大響應(0.043128),第二、三產業均滯后2期出現負向響應,說明第二、三產業的利率敏感度及受利率影響程度均較強,而第三產業反應尤為突出的原因之一可能是本文僅以商業貸款余額作為第三產業的投資變量,而忽略了第三產業中受利率影響較輕的其他行業。

再對三次產業的VAR模型進行方差分解分析,方差分解的結果表明,利率對三次產業貸款額的貢獻率也存在較大的差異,與脈沖響應結果基本一致。按利率的貢獻大小依次為第二產業(約52.5%左右)>第三產業(約43.5%左右)>第一產業(約4.666%左右),最大的第二產業貢獻率是最微弱的第一產業貢獻率的十余倍。

總之,無論是脈沖響應,還是方差分解結果都告訴我們,三次產業的利率投資效應表現各異,第一產業利率敏感度最弱,第二、三產業則較強。

從理論上看,資本密集型行業由于資金需求大,其對利率更為敏感;而勞動和資源密集型行業對利率的敏感度相對較低。第二產業(工業和建筑業)和第三產業(流通部門和服務部門)相對第一產業(農業)來講,對資本要素的依賴更強,第一產業則更強調勞動要素和資源要素的重要性。

經過實證檢驗,結合脈沖響應和方差分解結果可知,在我國第二產業投資的利率敏感性最強,第三產業投資次之,最弱的是第一產業。聯系到對各區域產業組成結構差異在我國利率投資效應區域差異產生中的作用的討論,可以看出敏感性最高的第二產業占比最大的區域——東部地區投資應受利率影響最大,敏感度最低的第一產業占比最大的區域——西部地區投資應受利率影響最小,東北部和中部地區介于兩者之間。這與利率投資效應區域差異存在性實證檢驗中以固定資產投資總額作為投資變量進行檢驗的結果相吻合。而若僅從工業角度看,高度依賴自然資源的西部地區投資的利率敏感度性自然小于東部。

二、企業產權結構

我國東、中、西、東北部四大區域的企業構成存在明顯差異。按國有及國有控股企業在當地企業總產值的比重由小到大排序依次是東部、中部、西部和東北部。此外,東部地區的外資企業、中小企業的數量也遠遠高于其他地區。

投資主體產權明確,企業預算約束、信貸約束硬化,利益機制和風險機制健全,企業才能對利率變化做出及時、靈敏的反應,并調整自身的投資及消費行為,從而使投資的利率敏感性增大。因為提高利率即是從成本方面對企業施加壓力(使企業生產成本增加),只有在企業有能力承受此利率而不因此導致虧損時,企業才會借貸及擴大投資。

對國有企業來說,國有企業投資需求對利率的彈性較小。由于我國資金需求缺口較大,國有企業預算軟約束,貸款需求受成本制約較小。而對非國有企業來說,它們被認為是我國企業中對利率最為敏感的，民營企業產權明晰,經營機制靈活,對利率變動的反應較快。外資企業大多來自于發達的市場經濟國家或地區,企業經營決策完全依賴于利潤最大化原則,經濟活動對利率的敏感度也就更高了。