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證券公司與商業銀行是金融市場上的中堅氣力，前者主導著直接融資，爾后者則在間接融資市場上飾演偏重要腳色。雖然二者是差異融資要領的重要中加入，從外貌來看宛如差異較大，但是就其素質而言，它們的實質功效是同等的，都是在彌漫信息不對稱題目的金融市場上，生產信息并從中贏利。

先從證券公司角度來看，在一級市場上，投資銀各人首先會對所承銷企業各方面財政信息舉行專業性的網絡處理，再以尺度款式對寬大外部投資者公布，為那些對該上市企業感興趣的投資者“免費”提供信息咨詢。當投資者認可該企業的投資價錢后，他們就會積極認購該股票，證券公司著末才從上市公司所召募資金的總額中按劃定比例提取用度。至此，投資銀各人前期生產信息的勞動就取得了相應回報。而在二級市場上，證券公司議決對已上市企業項目的危害、收益等信息的綜合闡發向投資者提供投資提倡，后者通常以傭金的情勢為他們得到的信息服務付費。由于證券公司公布信息時是面臨寬大潛伏的投資者，并不光僅是那些終極付費的投資者，因此它們的信息生產發表活動具有較強的外部性，為“搭便車”提供了可能，這會在肯定水平上削弱投資者為信息付費的積極性，終極將使證券公司生產信息的活動受到克制。

再來看銀行，一方面由于銀行與企業具有恒久的相助關連，因此對企業的資信、財政狀態及其所投資項目的危害和收益等信息都可以非常方便地相識，他們生產信息的資本較低；而另一方面，由于銀行貸款是不行交易的，大概更正確地說，銀行對客戶的貸款外部人是看不到的，這在相當水平上削弱了銀行生產信息的外部性，從而使其生產信息的積極性得到有用掩護。正由于銀行生產信息的資本較低和貸款的不行交易性等特點的存在，使銀行成為金融市場上最為重要的氣力。

實質功效的趨同使證券公司與銀行存在肯定的替換性，但由于前者重要是為企業籌集恒久資金，爾后者重要是為客戶提供短期貸款，這又使得二者的作用存在肯定的互補性。證券業與銀行業既替換又互補的關連使二者在實踐中同時存在著合、分兩種可能性。憑據銀行業和證券業關連細密的差異，我們可將證券業的生長模式分為三類：(1)隸屬生長模式。在這種模式下，證券業與銀行的關連最為細密，前者是作為后者的一個業務部分而存在，不是一個自尊盈虧的法人實體，其終極決策權屬于銀行。德國“萬能銀行”模式下的證券業即是這種模式。(2)獨立生長模式。此模式下證券業同銀行連結著相當間隔，前者是一個真正的市場主體，不受后者支配。大危急之后的美國等即是接納這種模式。(3)關連型生長模式，在此模式下。證券公司和銀行同屬于某一金融控股公司，二者是一種兄弟式的相助同伴關連，雖然連結著肯定間隔，但業務上的相互支持較第二種模式細密了許多。因此，該模式素質上是一種介于前面兩種模式之間的模式。如今的德意志銀行、花旗銀行團體公司即是這種模式。

三種模式的綜合比力

從歷史上看，證券業從一開始是作為銀行的一個隸屬部分而存在的，但是20年月“大危急”后，美國國會以為銀行資金不受限定地進入證券市場是導致這場災禍的重要緣故原由，隨后議決了將銀行業與證券業嚴酷疏散的《格拉斯·斯蒂格爾法》。以后，銀行業與證券業分業謀劃才作為一種獨立的模式生長起來。在間接融資主導金融市場的時期，證券公司和銀行分業謀劃對雙方宛如都沒有形成多大倒霉影響，但自上個世紀60年月以后，信息技能的飛速生長使直接融資出現了空前未有的增長場所局面，而舉世金融市場一體化的生長又使美國金融界要直接面臨來自歐洲萬能銀行的競爭。在這種配景下，美國的證券業和銀行業出現了相互融合的內在與外在需要，《金融服務今世化法案》的議決和實驗為這種合并掃清了執法停滯。以后，雙方便以金融控股公司的情勢開始了細密的相助，證券業也同銀行業結成了一種兄弟式的相助關連。

從三種模式在實踐中的運行情況來看，它們各有利弊。下面我們對這三種模式睜開進一步的闡發。

一、隸屬生長模式的優劣

銀行的生長早于證券公司的生長，在第一家真正的證券公司孕育發生之前，銀行吸取的存款、謀劃規模、所擁有的分支機構及對客戶的相識就已到達相當水準。由于證券公司從事的謀劃活動在很大水平上是與銀行相似的，是可以以銀行的資源為依托的，因此，后孕育發生的證券公司若依附于銀行則會在業務生長上得到許多方便。

1．資金上的方便證券公司的三大傳統業務——掮客業務、投行業務和自業務務無一不需相當資金的支持。掮客業務的開展不光需要在生齒居住麋集度較高、地價較貴的地方興建業務網點，而且還需購置昂貴的信息轉達配置，若想增強對客戶的吸引力，偶然通常還需要雇傭一批證券闡發職員，而這些員工的人為通常也是不菲的。投行對資金的依賴一方面表如今項目的選擇、項目的作育需要相當資金的投入，另一方面，為了疏散危害，列國證券管理機構都將單個證券公司所能包銷的證券金額與其注冊資本掛鉤，若注冊資本較低，則其在承銷證券方面競爭力將受到較大影響。自業務務利潤不停是證券公司利潤的重要組成部分，而它對資金的需求量也是較大的，具體數額重要受到市場行情的影響。上述三方面臨資金的需求匯總起來黑白常大的，單憑證券公司自身的名譽要么所吸引的資金不夠，要么資金資本過高，在其生長初期該題目表現得尤為顯著。而銀行由于能面向寬大社會民眾吸取存款，其資金源頭較為充實，證券業務部若作為銀行的一個隸屬部分無疑可以在注冊資本金、活動資金等多方面得到它的支持，從而緩解資金缺乏的困擾。進一步講，縱然證券公司不得不尋求外部融資，當它作為萬能銀行的一個隸屬部分去資本市場或錢幣市?∪謐適保芤星痹詰牡1；崽岣咚男龐枚齲傭檔推涑鎰食殺?R·吉斯特，1998)。

2．營銷網絡上的方便證券公司的掮客業務和證券刊行業務都需要壯大的營銷網絡的支持，這需要在各個地方設立網點與寬大投資者創建直接討論。要創建這么多的網點不光需要大量資金支持，同時由于證券的推廣刊行是短期事故，而短期內要招到富足的素質及格的員工也是困難的。而銀行由于要直接面向寬大民眾吸取存款，因此它們分支機構通常普遍都市以致屯子，使用銀行業已創建起的網絡體系來開展掮客業務和證券刊行業務，顯然可以大大低落證券公司的營運資本。

3．信息上的方便

在證券公司孕育發生之前和在平凡的公司具備上市資格之前，銀行就與企業有了恒久的相助關連，銀行對企業的財政狀態、所從事的投資項目的危害、收益情況以及企業高層管理職員的管理素質、向導本事、品行品格等方面都有較為深刻的相識。而由于企業的生存、生長都需要銀行的恒久支持，企業在與銀行相處時的時機主義也較弱，企業向銀行提供虛偽信息的可能性也較小。而上述這些重要信息也是證券公司在向寬大社會民眾投資者傾銷企業債券、股票時所必須表露的。因此，看成為銀行的一個隸屬部分時，券商就可以在做投行業務承銷證券和證券闡發業務時得到銀行提供的信息方便。縱然證券部分要承銷和闡發的公司與銀行并無相助關連，但銀行恒久以來從事信貸活動積累起來的專家才氣對質券部分業務的開展也是一種重要支持。

作為銀行的一個隸屬部分，證券業務部確實可以得到上述諸多方便，但享有這些利益是有價錢的，大概說作為隸屬部分，證券業務部在開展業務時也會受到一些限定。這種限定重要來自萬能銀行各部分間潛伏的優點辯說(conflictsofinterest)，即當銀行內部業務上存在辯說且一方是證券部分時，萬能銀行為了總體優點最大化而自動捐軀或放棄證券部分的優點，使后者的業務生長受到倒霉打擊。從投行業務來看，當一個低危害高收益的優質項目需要融資時，銀行既可以直接為其提供較永劫期的貸款獲取高額利息收入，也可為其刊行證券融入恒久資金而收取較低的傭金用度，在這種情況下，萬能銀行一樣平常傾向于對其發放貸款。而當受理的項目是—些低收益高危害的項目時，萬能銀行則會為其開心包裝，將它傾銷給寬大投資者。再如，當客戶存在巨額未送還貸款并無力支付時，萬能銀行會自動替乞貸人刊行債券以賠償無法收回的貸款，將信貸危害轉嫁給客戶。但來自實證方面的研究卻對所謂的“優點辯說”題目提出了異議。

美國兩個學者克羅茲勒(Kroszner)和雷簡(Rajan)在1994年使用美國在1921—1940年的資料作了研究。他們首先把該時期的美國商業銀行和投資銀行承銷的121類行業的債券賜與配平(matchedsecuritymethod)，對它們之間的績效舉行相比研究。績效指標采用正常如約、未送還和違約三項。正常如約(retired)表現刊行的債券在到期時或到期前全部送還本息；未送還(outstanding)表現債券還未到期；違約(default)則表現刊行的債券在到期后未能送還本息。該研究效果展現，1921—1940年，美國商業銀行承銷債券的違約率比美國投資銀行要低得多。1925～1930年，商業銀行承銷債券的均勻違約率約為0．6％，投資銀行的這一數字是1．5％；1932—1940年承銷債券的違約率，商業銀行均勻約為11％，而投資銀行則為27％。可見，商業銀行承銷的債券有著比投資銀行更好的績效。

但其后的歌伯斯和勒納(PaulGompersandJoshLerner，1998)以為上述的研究存在肯定缺陷：一是由于Kroszner和Rajan在網絡數據時未注意那些刊行股票的投資銀行是否擁有對該上市公司的貸款，若沒有，則“優點辯說”題目基礎不會出現；二是在大危急配景下，很難丈量證券的恒久收益率，而只能看到違約率；三是由于所選擇的時間太短，說服力不強。相識到上述不夠之處，歌伯斯和勒納對“優點辯說”題目舉行了重新闡發，但他們并未直接對萬能銀行睜開研究，而是選擇了那些在擬上市公司擁有肯定比例的危害投資，同時自己又是該公司承銷商的投資銀行。他們以為投資銀行對擬上市公司的危害資本投入類似于萬能銀行模式下銀行對后者的貸款。這兩位學者選取了20年的樣本數據舉行研究，終極發明：(1)投資者是理性的，搪塞存在“優點辯說”的投資銀行刊行的股票，他們都市要求一個價錢折扣來得到賠償；(2)從業績表現上看，由這樣的投資銀行刊行的股票的市場表現，它的恒久收益率同由那些不存在“優點辯說”的投資銀行刊行的股票一樣好，以致更好；(3)存在“優點辯說”的投資銀行會順應性地選擇那些對信息不敏感的股票來承銷。

無論證券業隸屬生長模式下的“優點辯說”題目是否真實地在實踐中存在，但現在民眾投資者在信息不對稱的情況下接納的“寧愿信其有，不行信其無”的戰略使這種模式下證券業的業務生長受到肯定限定。它使券商被迫以更低的價錢刊行證券，同時也使它們在項目選擇上更為挑剔，故意識地回避那些對信息敏感的行業和企業。顯然這種戰略是會增大投行的運營資本，是倒霉于證券業的生長的。

二、獨立生長模式的優劣

雖然沒有銀行的全方位支持，證券公司的生長會受到肯定倒霉影響，但至少從整個證券市場健康生長和控制宏觀金融危害角度來看，這種模式具有許多可取之處。

1．從證券公司自身生長來看，雖然萬能銀行模式條件下的許多方條子件都無法享受，但是由于脫離了銀行的控制，證券公司可以從恒久優點最大化的角度來獨馬上做出決策，注意信譽度的作育，制止做出那種為了萬能銀行優點而侵害寬大投資者的行為，這對它自身的恒久生長是有利的。而脫離了銀行穩固利潤的支持，證券公司成為了一個自尊盈虧的法人實體，它們的生存壓力大大增強，這迫使它們必須不停地探求利潤增長點，開發新的產品和新的業務，其創新動力也顯著增強；同時，在這種模式下，證券公司與銀行各司其職，雙方都可以將自己全部的精神放在怎樣生長業務上，制止了為調和商業銀行與投資銀行兩種差異的文化體系所淹滅的資源。另外，專業化的分工也有利于專業技能、專業知識的作育和積累，這會在肯定水平上增大各行業創新的可能性，從而增強該行業在國際上的競爭力。美國投資銀行業恒久在金融創新以及業務規模和質量上名列前矛，與其分業管理政策是不無相干的，這也從另一個側面說明證券行業是一個非常珍視創新的行業。

2，從證券市場的健康生長來看，獨立生長模式有利于市場的公溫和公正。由于商業銀行與工商企業的關連相當親昵，它不光可以作為開戶行相識企業的資金收支狀態，而且還可以議決貸款名譽評估掌握企業內部財政、謀劃管理等多方面的情況。因此，它可以比力方便地得到外界難以掌握的內幕信息，并在這種信息影響證券市場之前爭先作出應聲，從而造成內幕交易，這對寬大投資者是不公平的。所以，證券公司的獨立生長模式可以淘汰它使用內幕信息情況的孕育發生，有利于維護證券市場的公平性。

3．從宏觀層面來看，有利于低落整個金融體制運行中的危害。這是由于：其一，商業銀行在舉行高危害、高收益的證券投資時，一旦得手，高額的收益便可被銀行全部者或司理層占為已有(由于存款利息是固定的)；倘若投資失敗，面臨休業，那么喪失則由存款保險公司或儲戶負擔；另外具有使用職位地方的大商業銀行清楚地知道，如果證券投資失敗，金融監禁機構為了維持金融體系的穩固，一定會提供大量的資金救濟，以警備其倒閉，這即是所謂的“大而不倒”(TooBigtoFail)原則。因此，商業銀行舉行證券投資的收益和危害是不對稱的，這種不對稱性一定會促使商業銀行大膽冒險，從而影響金融業的穩固。其二，商業銀行欠債的短期性注定它不會大量舉行中、恒久投資，而更看重短期收益和證券的活動性。這種投資上的短期性和因此孕育發生的商業銀行在市場中的頻仍收支，很可能會引起證券市場的大起大落，從而影響金融市場的穩固并侵害中小投資者的優點。其三，也是最為要害的一點，商業銀行如果舉行證券投資，會對經濟危急起助長作用。這是由于一旦經濟形勢欠好，便可能會孕育發生下面的連鎖應聲：經濟形勢欠安——投資者失去信心——拋售股票——股市下跌——商業銀行遭受喪失，若喪失較大一銀行名譽危急——?誹帷緇嶁龐夢；夢；?/P>

從上面的闡發可以發明，單從微觀層面視察，大概說單從證券公司和商業銀行的態度來看，二者存在著融合的內在需要，混業謀劃搪塞雙方來說都是利大于弊的，但若從控制宏觀金融危害和證券市場健康生長角度來看，在缺乏配套的制度部署的條件下，混業謀劃總體上是倒霉的。能否樂成地推行混業謀劃制度，要害在于是否能在銀行業務部分和證券業務部分之間創建起兩道“墻”：一道“墻”用來阻遏非法的信息活動以連結證券市場的公溫和公平；另一道“墻”則用于警備危害在部分之間的太甚擴散和放大。這兩道“墻”的創建不光取決于監禁機構本事的前進，同時也取決于公司業務部分相干職員自律本事的作育。

三、關連型生長模式的利弊

由于單純的隸屬生長模式和獨立生長模式都有自己的不夠之處，在優點的誘致下，連年來，尤其是上個世紀90年月以來，金融市場上逐漸出現了一種新的生長模式一金融控股公司(FinancialHoldingCompany)，而隨著這種制度創新的孕育發生，證券業逐漸出現了第三種生長模式——關連型生長模式。

由巴塞爾銀行監禁委員會、國際證券團結會、國際保險監禁協會提倡建立的多樣化金融團體公司團結論壇對金融控股公司所下界說為：“在統一控制權下，完全或重要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個差異的金融行業大規模地提供服務的金融團體公司”。因此在金融控股公司中，銀行與證券公司是兩個既相互獨立又有著親昵討論的法人實體。獨立性表如今財政上，而親昵討論表如今它們同屬于一個團體公司，共享著團體內部包括客戶資源的統統資源。德國的德意志銀行團體、美國的花旗團體以及英國的勞埃德信托儲備團體、巴克萊銀行團體、黎民西敏寺銀行團體都是選擇金融控股公司這一嶄新的制度作為自己進一步生長的制度平臺。金融控股公司作為一種制度創新日益受到列國青睞，這是由于作為介于隸屬生長模式和獨立生長模式之間的一種制度，它既充實吸取了原來的兩種證券生長模式的利益，又接納了一些措施有用地警備了內部危害的積累，因此成為列國金融機構的一種生長趨向。

搪塞前者重要表如今：其一，證券公司是一個獨立的法人，在財政上獨立核算，這使它在決策上連結了相當的自主性，受銀行過問的可能性較隸屬生長模式下大為低落。同時，它是一個自尊盈虧的市場主體，只關注證券業務的開展，這使其創新動力和創新本事都得到了掩護。其二，議決金融控股公司，證券公司與銀行實質上結成了比獨立生長模式下更為細密的戰略相助同伴關連，得到銀行資金支持和營銷網絡支持更為方便，有利于證券業的生長。

而在警備內部危害積累上，當今的金融控股公司重要接納了所謂的“中國墻”和“防火墻”制度。“中國墻”制度最早建立于美國的證券業中，英國在1983年頒行的《有執照交易商(業務行為)規矩》中，將“中國墻”界說為：“創建的一種部署，借以使從事某一部分業務的人所獲信息，不被從事另一部分業務的人(直接或間接)所使用，從而得以認可，各個業務部分的脫離決策沒有涉及業務上任何部分或任何人在該事變上可能持有的任何優點”。因此“中國墻”制度是為警備濫用信息上風從而導致潛伏優點辯說而設置的，其素質是“一種把金融機構分成各個獨立的部分，以制止敏感信息在各部分間相互活動的一種部署”。而“防火墻”看法是1987年美聯儲主席格林斯潘在美國官方文件中第一次提出的。它特指“限定銀行與證券子公司之間的交易，特別是名譽交易”的措施。RossCranston老師在其《銀行法原理》一書中也提到：“防火墻是疏散銀行與其子公司在從事證券活動時的危害的一種制度，其目的在于警備萬能銀行各業務部分之間的危害熏染。”在“兩墻”制度的掩護下，金融控股公司樂成地制止了金融危害的擴散，而且也維護了證券市場的公平性。

作為一種中介模式，關連型模式也部分地擁有上述兩種模式的缺陷，但與其所具有的制度上風相比，是瑕不掩瑜的。

綜上所述可以發明，三種模式可享受到銀行在營銷網絡、信息資源和資金方面的支持度是紛歧樣的，具體見表1。

表1三種模式下證券公司得到銀行的支持度

證券業由隸屬生長模式到獨立生長模式，再走向關連型模式的演進路徑，著實質是一個金融業由混業謀劃到分業謀劃再到混業謀劃(但這次的混業與曩昔有許多差異)的歷程；就辦應政府來說，是由單純地看重金融體系的運行屈從轉向關注金融體系的清靜，再生長到同時珍視清靜和屈從的一個選擇的歷程。這種體制的進化是隨著金融機構自律本事漸漸增強以及監禁方面的制度不停健全和管理者監禁本事顯著前進而實現的。

我國證券業的生長選擇

我國證券業在1993年之前接納的是隸屬生長模式，但由于當時未能在銀行業和證券業之間樂成地創建起“中國墻”和“防火墻”而告失敗。現在我國接納的是獨立生長模式，這是由我國金融機構的自律本事、管理制度、監禁本事等多方面因素決定的。經過這么多年的實踐證明，這種模式是樂成的，我國的券商對經濟生長的孝順也變得越來越重要，證券業已經成為我國經濟革新中一個負擔偏重大責任的行業，它們能否健康生長，直接關連到國有企業改制的成敗，關連到我國銀行業危害的疏散及其企業化進程，關連到我國經濟體制的總體市場化能否順遂實現。因此闡發我國證券業在國際金融界出現金融控股公司這一重大制度創新和我國即將加入世界商業構造(WTO)之際的制度選擇黑白常須要的。

如果不出意外，我國將于今年末或明年初成為世貿構造的全權會員。一旦我國正式加入了WTO，我國將推行在討論中作出的逐漸開放國內金融證券業的答應。入世3年內，我們將容許外資持有基金管理公司33％的股份，3年后可增至49％；同時外資券面也可持有證券公司33％的股份。因此，入世對我國的證券業而言，意味著將直接面臨來自外洋偕行的競爭。再注意到外洋金融控股公司的生長狀態，這種競爭還可能來自一些諸如花旗團體之類的大型跨國金融控股公司。潛伏競爭對手的增長迫使我們必須重新審視我國券商的生長模式。我國的證券業如果再循規蹈矩地前進，預計是很難在公正的掩護期內迅速生長起來的。畢竟，外洋的競爭對手大都具有上百年的謀劃歷史和富厚的經驗，而且都形成了自己的焦點競爭力，要求僅僅生長了十來年的國內偕行要在幾年時間內得到可與別人相相比的經驗和競爭力是不現實的。因此，我們應該容許證券業接納—條超通例的生長蹊徑，使它們在短期可以迅速壯大到在國內市場上與外洋偕行的競爭中不落下風。

超通例的生長思緒許多，但警惕外洋近來的生長驗，并團結我國證券市場以及券商的現真相況，我們認組建幾個以券商為母公司的金融控股公司是可供選擇方案。現在我國已有諸如中信團體、光大團體以及清靜險等包羅證券子公司的金融控股公司，但它們的控股公司都黑白證券公司，這使證券業務可能因得不到集向導的富足珍視而生長受限。若組建幾個以券商為母公司的金融控股公司，借助銀行的營銷網絡和資金支持，搪塞我國證券業實現低資本、跨躍式擴張，穩固和吸引更多的客戶并進一步前進券商籠罩客戶的本事，終極直接增強證券業的盈余本事，黑白常有用的。在此基礎上再見集資源，隨著市場的生長不停研究開發并推出新產品、新業務，增強創新本事和焦點競爭力的作育，才氣與外洋券商—爭高下。現實操作上，我們可以思量以下幾個方案；(1)讓一些大型券商同國內的地方性商業銀行先合并組建金融控股公司；(2)讓國內信譽度較高、資本資產規模較富厚的券商出面組建控股的民營銀行；(3)對現有的金融控股公司舉行改組，使證券業務部分成為其母公司。

雖然在決定是否組建金融控股公司的時間，還必須綜合思量商業銀行的轉制，“中國墻”、“防火墻”的創建以及監禁政府的監禁本事能否順應新的監禁情況和監禁使命等等題目。只有在各方面政策、制度都配套的情況下，組建金融控股公司搪塞我國證券業的久遠生長，搪塞我國經濟的穩固健康生長才是有利的。