導(dǎo)語：銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1998年6月1日，歐洲中央銀行（ECB）宣告成立，7月1日正式運(yùn)作，1999年1月1日起，開始在歐元區(qū)內(nèi)為所有國家制定統(tǒng)一貨幣政策，交由各成員國中央銀行（NCBs）執(zhí)行。歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如何建立和運(yùn)行，正備受人們關(guān)注。

一、傳導(dǎo)模型：一國貨幣政策與貨幣聯(lián)盟貨幣政策傳導(dǎo)比較

在現(xiàn)代開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國完整的貨幣政策傳導(dǎo)模型包括貨幣政策目標(biāo)、工具、市場以及其參與者、傳導(dǎo)載體、傳導(dǎo)鏈（層）。廣義講，還包括與本國其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是財(cái)政政策）和他國貨幣政策的相互傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)效應(yīng)。并由此劃分為國內(nèi)傳導(dǎo)和國際傳導(dǎo)兩條途徑、經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)和金融機(jī)構(gòu)、市場傳導(dǎo)兩種方式、金融自身調(diào)節(jié)和金融作用于經(jīng)濟(jì)兩個(gè)階段。經(jīng)綜合簡化，我們得出一國基本的貨幣政策傳導(dǎo)模型。

在該模型中，需要說明的是：（1）貨幣供應(yīng)量（M）是由中央銀行決定的預(yù)設(shè)指標(biāo)，表現(xiàn)為預(yù)期的中央銀行貨幣量、貨幣供應(yīng)總量或貨幣增長率上下限等；（2）金融市場主要指貨幣市場、外匯市場。中央銀行借助M，影響金融市場上資金的流動性，隨之形成市場利率（i）、證券價(jià)格、匯率（e）向國內(nèi)產(chǎn)品市場、國際金融市場傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制。他國向本國的貨幣政策傳導(dǎo)亦復(fù)如此；（3）其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和要素價(jià)格變動，可能部分增強(qiáng)或抵消貨幣政策傳導(dǎo)效果。因此，政策搭配和相互間傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建至關(guān)重要；（4）國際貿(mào)易（B）是聯(lián)系國內(nèi)、國際產(chǎn)品市場的橋梁。M、i、e、B的變動，最終實(shí)現(xiàn)一國金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的內(nèi)外供求均衡，貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)完成。

貨幣聯(lián)盟是國際經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物。若假定聯(lián)盟內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)周期一致、金融市場完全一體化、要素市場具有充分流動性、影響產(chǎn)品市場的外生變量如財(cái)政政策、就業(yè)政策統(tǒng)一，則貨幣政策在聯(lián)盟內(nèi)各國間的傳導(dǎo)基本上可視為被擴(kuò)大了的一國貨幣政策國內(nèi)傳導(dǎo)。其傳導(dǎo)機(jī)制與后者并無二致。但上述條件在現(xiàn)實(shí)中并不完全具備。對聯(lián)盟貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析因之更為復(fù)雜。

與一國貨幣政策傳導(dǎo)不同的是：（1）各成員國經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化程度是影響聯(lián)盟統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的最重要變量和基本出發(fā)點(diǎn)，前已述及；（2）統(tǒng)一中央銀行體系的獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性是統(tǒng)一貨幣監(jiān)控指標(biāo)M、i得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵；（3）在聯(lián)盟內(nèi)各國金融市場一體化的過程中，由于各國通貨膨脹率、失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長率、要素流動性等外生變量變動的不一致，信息的不完全，影響統(tǒng)一貨幣政策下名義i、e和真實(shí)i、e在各國間的變動差異，則可能出現(xiàn)貨幣流動和貨幣替代導(dǎo)致貨幣供求的地區(qū)性結(jié)構(gòu)失衡。因此，貨幣政策傳導(dǎo)中應(yīng)建立一種約束機(jī)制以彌補(bǔ)或抵消這一缺陷；（4）與（3）相適應(yīng)，統(tǒng)一中央銀行體系的首要或最終目標(biāo)是且只能是保持幣值穩(wěn)定，其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策如經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡等則需要由聯(lián)盟其他機(jī)構(gòu)或各成員國政府完成。就強(qiáng)化貨幣政策效力和聯(lián)盟“整體利益高于一切”而言，若一國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與聯(lián)盟貨幣政策不能有效配合，則該國要么退出貨幣聯(lián)盟，要么向統(tǒng)一貨幣政策妥協(xié)。

有鑒于此，歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟（EMU）貨幣一體化伴隨經(jīng)濟(jì)一體化深入發(fā)展，各成員國貨幣政策也經(jīng)歷了由國內(nèi)到國際由局部到整體的傳導(dǎo)過程，初步實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)的條件，如1979年建立歐洲貨幣體系（EMS），形成以歐洲貨幣單位（ECU）為核心，雙重中心匯率運(yùn)行機(jī)制（ERM）為主體，以信貸體系為輔助手段的區(qū)域性可調(diào)整固定匯率制度，為EMU的建立奠定了基礎(chǔ)；1989年《德洛爾報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了所有成員國貨幣自由兌換、資本市場完全自由化和金融市場一體化固定匯率；1992年《馬斯特里赫特條約》正式提出EMU的建設(shè)進(jìn)程和引入單一貨幣——?dú)W元（EURO）的設(shè)想；經(jīng)實(shí)施，第一階段（1990.7.1～1993.12.31），歐洲統(tǒng)一大市場啟動，歐盟（EU）取代歐共體，旨在促進(jìn)歐盟各國經(jīng)濟(jì)、貨幣、財(cái)政政策協(xié)調(diào)和趨同的《馬約》正式生效，《歐洲中央銀行章程》出臺，EMS進(jìn)一步強(qiáng)化；第二階段（1994.1.1～1998.12.31），歐洲貨幣局（EMI）建立，從歐盟總體貨幣形勢出發(fā)，每年公布貨幣供應(yīng)量（M3）的增長上下限，以此監(jiān)控、協(xié)調(diào)各成員國貨幣政策，EMS匯率運(yùn)行窄幅波動再度縮小；1998年3月，歐盟執(zhí)委會宣布11個(gè)歐盟成員國達(dá)到實(shí)施單一貨幣條件，可在1999年1月1日（第三階段開始，至2002年6月30日歐洲貨幣一體化完成）啟動歐元，在歐元區(qū)內(nèi)實(shí)行永久固定匯率制，實(shí)現(xiàn)貨幣、貨幣政策、中央銀行“三個(gè)統(tǒng)一”；ECB執(zhí)掌貨幣發(fā)行權(quán)和貨幣政策決定權(quán)，NCBs參與并執(zhí)行ECB貨幣政策的決策，決定各自的業(yè)務(wù)政策，并按ECB的指令管理外匯儲備等。歐洲中央銀行統(tǒng)一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建初具雛型。

二、從德意志聯(lián)邦銀行看歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

歐洲中央銀行從框架設(shè)計(jì)上盡管參照了西方其他國家中央銀行的制度和經(jīng)驗(yàn)，但主要是以德意志聯(lián)邦銀行的操作模式為藍(lán)本，二者在組織結(jié)構(gòu)、貨幣政策目標(biāo)、工具、獨(dú)立性設(shè)計(jì)等方面都頗為相似，了解德意志聯(lián)邦銀行貨幣政策傳導(dǎo)特點(diǎn)，對分析歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不無裨益。

概而言之，德意志聯(lián)邦銀行的貨幣政策主要通過監(jiān)控貨幣供應(yīng)量M3，協(xié)調(diào)運(yùn)用三大貨幣政策工具，改變銀行的流動性，并通過金融市場的利率機(jī)制，間接地影響銀行的信貸政策以及德國經(jīng)濟(jì)對貨幣和信貸的需求，最后集中作用于經(jīng)濟(jì)中的支出和物價(jià)的決定。這一傳導(dǎo)機(jī)制主要受信用機(jī)構(gòu)的貨幣擴(kuò)張機(jī)制、德國最低準(zhǔn)備金以及再融資制度特征的制約。由于整個(gè)銀行體系信用貨幣擴(kuò)張?jiān)诙唐趦?nèi)將不可避免地產(chǎn)生對中央銀行貨幣的無彈性需求和滯后效應(yīng)，聯(lián)邦銀行就此可憑借其在中央銀行貨幣供應(yīng)方面的主導(dǎo)地位，運(yùn)用可支配的工具去調(diào)整利率和貨幣市場的需求條件，使之與貨幣目標(biāo)相一致。首先，它改變自已的再融資交易和公開市場業(yè)務(wù)的利率，其次，它選擇提供或抽取中央銀行存款的最佳渠道，并且決定干預(yù)貨幣市場的時(shí)間和在貨幣市場提供流動性的區(qū)間。通過對貨幣市場流動性的管理，聯(lián)邦銀行對信貸和資本市場條件施加間接影響，使在預(yù)定的方向長期影響銀行貸款愿望，以及經(jīng)濟(jì)對貨幣和信貸的需要，從而使貨幣擴(kuò)張適應(yīng)其貨幣增長目標(biāo)。與長短期調(diào)節(jié)相結(jié)合，聯(lián)邦銀行還常常利用外匯掉期和外匯回購交易，對貨幣市場進(jìn)行“微調(diào)”，通過吸收和提供流動性抵制每月最低準(zhǔn)備金繳存期間信用機(jī)構(gòu)在中央銀行存款所出現(xiàn)的難以預(yù)料的波動。貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)因而得以鞏固。

由于ECB與德意志聯(lián)邦銀行一脈相承，故其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有章可循，特別表現(xiàn)在二者貨幣政策工具運(yùn)用的高度相關(guān)、可比上，由此可明晰ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心——流動性管理和利率機(jī)制。

1、公開市場操作

公開市場操作均是兩行最重要的貨幣政策工具。其目的是引導(dǎo)市場利率、管理市場流動性及為貨幣政策的導(dǎo)向傳遞信號，從而控制貨幣供給量。操作主要采用有價(jià)證券回購協(xié)議方式。其實(shí)質(zhì)是中央銀行以金融證券作抵押向商業(yè)銀行提供短期資金。從聯(lián)邦銀行的經(jīng)驗(yàn)看，它適應(yīng)了與國外市場聯(lián)系更為密切的德國貨幣市場和資本市場的需求，從而可對金融變化作出迅速反應(yīng)和采取力度不同的措施。貨幣市場的水平和結(jié)構(gòu)在很大程度上由這種交易的流動性和利率結(jié)構(gòu)所決定，且可通過貨幣市場利率對定期存款利率進(jìn)而對銀行從非銀行部門獲得資金的邊際成本施加影響。此外，回購協(xié)議方式的公開市場利率報(bào)價(jià)和尋價(jià)還具有心理上的信號效應(yīng)，中央銀行可利用它們?nèi)ビ绊懯袌錾系睦暑A(yù)期。

在ECB的操作框架中，公開市場操作主要由NCBs組織實(shí)施，但其適用條件（如回購利率）等則由ECB統(tǒng)一制訂。這意味著，ECB為整個(gè)歐元區(qū)的貨幣市場利率水平制訂了依據(jù)。

除主要利用回購協(xié)議進(jìn)行短期融資操作外，ECB還可利用直接交易、發(fā)行債券、外幣掉期、吸收定期存款開展公開市場長期融資操作、微調(diào)性操作、結(jié)構(gòu)性操作。直接交易指ECB通過向非銀行部門出售貨幣市場票據(jù)，利用價(jià)格競爭機(jī)制，直接影響銀行的存款利率。外匯掉期交易在通行的市場利率下進(jìn)行，除影響流動性外，一般不對匯率產(chǎn)生直接影響。上述操作的有效性已經(jīng)德意志聯(lián)邦銀行運(yùn)作實(shí)踐所證實(shí)。

2、存貸款便利

ECB為控制隔夜市場利率，暗示其貨幣政策基本立場，設(shè)立了存貸款便利。在此種便利下，ECB可向市場提供或吸納流動性，使市場利率不致超過中央銀行事先確定的范圍，即上限是貸款便利利率（類似德意志聯(lián)邦銀行的倫巴德利率），下限是存款便利利率（類似于德意志聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)率），介于二者之間的是回購利率。在德國，短期存貸款利率和利率結(jié)構(gòu)常隨貼現(xiàn)率和倫巴德利率的變動而變動，并與聯(lián)邦銀行流動性政策相互關(guān)聯(lián)。其基本關(guān)系用之于對ECB存貸款便利的分析，則可解釋為：當(dāng)貨幣市場的流動性十分緊張，存款便利利率遠(yuǎn)低于貨幣市場利率（如回購利率），則主要的銀行利率與存款便利利率的自發(fā)聯(lián)系將使貨幣市場利率的上升趨勢只能通過銀行向其客戶提供資金而逐漸傳導(dǎo)出來。如果銀行不使其利率適應(yīng)于一般的貨幣市場條件及其邊際融資成本，則盈利機(jī)會減少，以致銀行貸款愿望遲早降低；如果出現(xiàn)明顯的通貨膨脹預(yù)期，流動性政策與利率政策的相互作用比通過提高名義利率來控制經(jīng)濟(jì)中的信貸需求更能有效抑制貨幣擴(kuò)張。反之，對貸款便利利率的分析亦復(fù)如是。如此ECB可達(dá)到維護(hù)市場穩(wěn)定性的目的。

3、最低存款準(zhǔn)備金要求

為穩(wěn)定市場利率，控制市場流動性和貨幣擴(kuò)張效應(yīng)，ECB還決定向歐元區(qū)內(nèi)所有信貸機(jī)構(gòu)提出最低存款準(zhǔn)備金要求。作為一種政策工具，最低準(zhǔn)備金具有雙重功能。首先，它給ECB通過改變其比率以持續(xù)地調(diào)節(jié)銀行在中央銀行存款或貸款便利提供了選擇，或在特定的準(zhǔn)備金比率下，使銀行的貨幣創(chuàng)造比沒有最低準(zhǔn)備金要求相比更依賴于ECB及其提供的流動性和利率政策的便利。由于最低準(zhǔn)備金同時(shí)也用作銀行的“流動資金”，可使ECB在不喪失對貨幣加強(qiáng)控制的條件下在貨幣市場上穩(wěn)定流動性和利率變動的趨勢；其次，除影響流動性外，最低準(zhǔn)備金還影響利率，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金比率的增加首先減少銀行盈利，削弱其對外授信能力，承擔(dān)由此帶來的機(jī)會成本，而在負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁過程中，降低存款利率要比提高貸款利率困難得多，從而抑制了貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。ECB最低準(zhǔn)備金制度的這一內(nèi)在特征，同時(shí)也正是德意志聯(lián)邦銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不可或缺的重要組成部分。

從上述分析中，我們可以對ECB即歐洲中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作一基本描述：為實(shí)現(xiàn)“保持物價(jià)穩(wěn)定”的首要目標(biāo)，ECB選擇貨幣供應(yīng)量M3作為中介指標(biāo)，由各成員國綜合運(yùn)用公開市場操作、存貸款便利、最低存款準(zhǔn)備金要求“三大法寶”，使得中央銀行貨幣政策的刺激因素——流動性和利率——從各國貨幣市場開始，進(jìn)而通過金融市場擴(kuò)展，使M3年度目標(biāo)和主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量在長期內(nèi)也有望達(dá)到。ECB還須在一年內(nèi)經(jīng)常考慮是否、何時(shí)、以及在何種程度上通過改變貨幣市場和其他金融市場的條件使貨幣擴(kuò)張對貨幣目標(biāo)的偏離得到糾正。故貨幣、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政等方面的變量（事實(shí)上和潛在的通貨膨脹率、匯率、利率、經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長）將受到監(jiān)控，并采用各種指標(biāo)評估貨幣政策運(yùn)行狀況的適當(dāng)性和有效性。同時(shí)，考慮到現(xiàn)實(shí)條件下歐元區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)過程中還存在較大的不確定性因素，且必將對ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響，為此須作進(jìn)一步分析。

三、不確定性：影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)的因素

按內(nèi)外因論的思想，影響ECB貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及效應(yīng)的因素源于歐盟及ECB自身的機(jī)制缺陷和外部潛在的干擾力。前者作用于歐洲中央銀行體系（ESCB）獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性，后者主要指各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策的配合協(xié)調(diào)度，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體行為預(yù)期的不確定性。

（一）歐洲中央銀行體系的獨(dú)立性、透明度、協(xié)調(diào)性程度

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中央銀行獨(dú)立性是保證幣值穩(wěn)定的必要條件。在獨(dú)立性設(shè)計(jì)上，ECB組織機(jī)構(gòu)、人事任免、股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)力行使、貨幣政策的制定和貨幣政策工具的運(yùn)用，都較獨(dú)立性久負(fù)盛名的德意志聯(lián)邦銀行有過之而無不及。但基于歐盟機(jī)制上的缺陷，如歐盟成立之初由各成員國財(cái)政部長組成的“穩(wěn)定委員會”，將是ECB在執(zhí)行貨幣政策上的對抗者，ECB與聯(lián)盟其他機(jī)構(gòu)存在的各種聯(lián)系，也可能影響ECB的獨(dú)立性及執(zhí)行貨幣政策的有效性。此外，各成員國中央銀行的獨(dú)立性狀況參差不齊，像意大利、西班牙、葡萄牙等國缺乏中央銀行獨(dú)立于政府的經(jīng)濟(jì)和政治條件，要使其完全脫離政府指導(dǎo)，任務(wù)艱巨。由于ECB貨幣政策統(tǒng)一且不可分割，NCBs獨(dú)立性高低不同勢必導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和通貨膨脹指標(biāo)的地區(qū)性失控，進(jìn)而削弱整個(gè)ESCB的可信度，其貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)也將大打折扣。

就透明度而言，由于適合歐元區(qū)的貨幣政策態(tài)勢不一定普遍適用于各國，不同指標(biāo)與物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)之間的關(guān)系也很不確定，增強(qiáng)透明度可使各國經(jīng)濟(jì)實(shí)體事先了解ECB貨幣政策調(diào)整姿態(tài)，從而形成對通貨膨脹和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確預(yù)期，強(qiáng)化貨幣政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一種有效的管理約束機(jī)制保證其透明度和信息披露充分性。

與獨(dú)立性、透明度相一致。ESCB的協(xié)調(diào)性程度同樣影響其貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，由于各成員國金融制度、中央銀行業(yè)務(wù)政策的不一致，對幣值穩(wěn)定的作用和通貨膨脹的成因的看法不盡相同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域性差異也要求貨幣政策操作保持一定的靈活性，勢必引起ESCB貨幣政策決策特別是執(zhí)行上的分歧和抵觸，從而導(dǎo)致穩(wěn)定幣值目標(biāo)處于次要地位或客觀上造成反通貨膨脹不力的危險(xiǎn)。而加強(qiáng)協(xié)調(diào)，求同存異，取決于ECB的內(nèi)部控制制度和組織管理藝術(shù)。

（二）各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與ECB貨幣政策的配合協(xié)調(diào)度

就政策取向看，ECB將執(zhí)行以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)從而是謹(jǐn)慎的獨(dú)立貨幣政策。“增長與穩(wěn)定條約”則明確規(guī)定，歐元區(qū)成員國應(yīng)奉行財(cái)政預(yù)算平衡或略有盈余的穩(wěn)健財(cái)政政策。但隨著歐洲貨幣一體化進(jìn)程的加快，其內(nèi)在的一些深層次矛盾也將顯現(xiàn)，如居高不下的失業(yè)率與歐盟執(zhí)行的嚴(yán)格的貨幣、財(cái)政紀(jì)律、政策的矛盾，貨幣與財(cái)政合作不均衡的矛盾，經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異與歐盟財(cái)力不足的矛盾，特別是在經(jīng)濟(jì)衰退等使各成員國經(jīng)濟(jì)離異增大的情況下，主權(quán)國家的利益與聯(lián)盟的利益的矛盾可能激化，引發(fā)聯(lián)盟內(nèi)部的金融危機(jī)，甚至擴(kuò)展至全球。就目前各國財(cái)政政策而言，德國、法國、意大利等首批加入歐元區(qū)的國家在壓縮預(yù)算赤字方面尚且勉為其難，雙緊政策特別是財(cái)政政策能否維持，則更難以預(yù)料。即便維持，各國也需付出經(jīng)濟(jì)增長的相當(dāng)代價(jià)。這也正是歐盟試圖只控制銀行信用而對各成員國財(cái)政信用無力控制的機(jī)制缺陷所在。同時(shí)，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期仍存在差異，沒有財(cái)政轉(zhuǎn)移機(jī)制，且勞動力等要素流動性較差的歐元區(qū)內(nèi)維持固定匯率制仍存在困難，從而影響ECB的匯率政策和貨幣的內(nèi)外穩(wěn)定。

從非聯(lián)盟國家對聯(lián)盟的貨幣政策傳導(dǎo)看，如果美國提高利率，大量資金流向美國，歐元流動性遇到困難。為對付美國，ECB相應(yīng)提高利率，結(jié)果導(dǎo)致失業(yè)率上升，歐盟一些國家就會難以承受，進(jìn)而調(diào)整其就業(yè)政策和財(cái)政政策，而其政策效果，極可能與ECB統(tǒng)一貨幣政策意圖背道而馳。從這個(gè)意義上講，ECB與美聯(lián)儲的合作程度，一定程度上影響到聯(lián)盟統(tǒng)一貨幣政策效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

（三）各成員國微觀經(jīng)濟(jì)主體行為預(yù)期的不確定性

宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮最終有賴于微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的運(yùn)行和反饋。后者本身即包含了持續(xù)存在于生產(chǎn)和物價(jià)方面的不確定性。貨幣轉(zhuǎn)換帶來環(huán)境的變化，使這種不確定性尤顯撲朔迷離，進(jìn)而對整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)過程施加影響。

如前所述，ECB貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動經(jīng)由流動性得以實(shí)現(xiàn)，并通過商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能貨幣乘數(shù)效應(yīng)間接提供或在公開市場上與非銀行部門直接交易提供流動性。貨幣政策在很大程度上取決于對銀行系統(tǒng)提供的信貸交易和其他金融產(chǎn)品的替代效應(yīng)。但貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度并非僅由銀行等金融部門決定，現(xiàn)金漏損率和貨幣結(jié)構(gòu)等影響貨幣乘數(shù)的因素由社會公眾決定。因其對貨幣需求的流動性偏好不同，銀行貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)可能因此受阻或中斷，而在資本市場全球化的環(huán)境中，貨幣替代效應(yīng)增強(qiáng)，也會使貨幣政策效力削弱。

在貨幣轉(zhuǎn)換期，歐元的跨國流動將促進(jìn)歐洲銀行體系的重組和業(yè)務(wù)范圍的調(diào)整。跨國銀行集團(tuán)的金融批發(fā)業(yè)務(wù)（如同業(yè)拆借）勢必削弱歐幣零售市場的利益。各國企業(yè)和居民將因此依據(jù)市場利率調(diào)整其金融資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，如擴(kuò)大直接融資比重，甚至直接參與公開市場交易，造成“脫媒”現(xiàn)象，從而使貨幣乘數(shù)難以測定；另一方面單一貨幣消除了貨幣風(fēng)險(xiǎn)，并降低了交易成本，從而推動了區(qū)內(nèi)貨幣市場、資本市場一體化，利率差額的透明度、可比性提高。企業(yè)特別是跨國公司的跨境投資使資產(chǎn)組合呈多元化分布，并可方便地獲得國外貸款，形成貨幣替代效應(yīng)。聯(lián)盟內(nèi)某成員國執(zhí)行貨幣政策的效果可能因另一成員國資金的自由流入而削弱，貨幣地區(qū)均衡被打破，危及整體均衡。此外，由于各國收入水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平的不協(xié)調(diào)一致，影響消費(fèi)支出，增加了企業(yè)生產(chǎn)和投資決策的不確定性，進(jìn)一步影響貨幣政策傳導(dǎo)效力。

綜上所述，歐洲中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的最終確立和運(yùn)行，尚需克服諸多困難，有待實(shí)踐檢驗(yàn)。保證統(tǒng)一貨幣政策在各成員國的有效實(shí)施，關(guān)鍵在于金融制度的完善、各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)和經(jīng)濟(jì)聚合的深化。歐洲中央銀行在推動歐洲經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化進(jìn)程中，任重而道遠(yuǎn)。