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摘要：利用ARMA-CARCH族模型對上海銀行同業拆借市場隔夜折借利率進行了實證分析，得出如下幾點結論：(l)銀行同業拆借利率存在尖峰厚尾特征，非正態分布更適合描述隔夜拆借利差的厚尾特征；(2)銀行同業隔夜拆借利差存在著波動的集聚性；(3)同業拆借利差波動存在著杠桿效應或不對稱性，非預期的正的利差抖動引起的波動上升大于同幅度的非預期負的利差抖動引起的波動的上升，即利率上升引起的波動高于同幅度利率下降引起的波動。

關鍵詞：銀行同業拆借利率；ARMA模型；GARCH模型：波動

從1996年6月后，銀行同業拆借利率由交易雙方根據市場資金的供求狀況自行確定，由此開始了我國銀行同業拆借利率市場化改革之路。

各家銀行在積極參與同業拆借市場，滿足短期資金頭寸的同時，對利率風險控制的要求隨著增加。現代金融學理論廣泛以波動代表風險，風險由資產報酬的方差（或者標準差）來度量，要加強對利率風險的管理，首先有必要對同業拆借市場的利率波動特征做深入的分析。本文正是在這樣的背景下，以Shibor數據為基礎，對我國同業拆借市場的利率波動特征做相應的研究。

一、國內外學者的相關性研究

金融市場中投機性價格和收益率的變化具有穩定時期和易變時期，即其收益率波動呈現集群性，波動具有明顯的隨時間變化而變化的特征。Engel(1982)首先引入了自回歸條件異方差(ARCH)模型，ARCH模型的條件方差是過去誤差平方的函數。一般而言，高階的ARCH模型才能描述條件波動。為了減少估計參數的個數，基于從AR發展到ARMA的思想，Bollerslev(1986)提出了相應的推廣的自回歸異方差模型(GARCH)，其條件方差既依賴于自己的滯后項的平方也依賴于自己的滯后值。盡管這兩個模型能考慮波動集群性和尖峰態，但問題是金融市場收益率分布是不對稱的，即非預期的正收益率和非預期的非收益率對波動有不同程度的影響。一般而言，非預期的正收益率引起的波動上升小于同幅度的非預期負收益率引起的波動的上升，而GARCH模型不能解釋其收益率分布不對稱的特征。從而有不對稱(asymmetric)波動模型。如Nelson(1991)提出了指數GARCH模型(EGARCH)；Ding、Granger和En-gel(1993)提出了不對稱冪ARCH(APARCH)模型。

由于GARCH模型并不能完全描述金融時間序列的厚尾巴特征，許多學者利用非正態分布來說明金融市場收益率的厚尾巴（尖峰態）特征，如Boller-slev(1987)用t分布，Nelson(1991)用廣義誤差分布(GeneralisedErrorDistribution,GED),Bollerslev、Engel和Nelson(1994)利用廣義t分布。

國內一些學者也應用相關的GARCH模型對我國上海銀行業同業拆借市場利率的波動做相關性研究。張娜、黃新飛、劉登(2005)利用GRACH模型對同拆借市場的利率波動做了研究，在其研究中假定新息服從標準高斯分布，這并不符合金融時間序列尖峰厚尾的特征。李成、馬國校(2007)通過建立同業拆借利率均值模型，而后通過GARCH族模型對利率的波動特征進行了相關性研究，由于均值模型相對過于簡單，沒有考慮到同業拆借利率較強的自相關性，另外標準化殘差仍存在著較強的自相關性。

本文將借鑒前人的研究檢驗，針對他們研究不足，對銀行同業拆借利率的波動特征進行研究。在探討Shibor隔夜拆借利率的波動性時，將考慮非正態分布，如學生t分布、GED分布等。

二、隔夜拆借利率統計分析

本文將以2006年10月8日至2009年7月6日，共計689個交易日的上海銀行間同業拆借市場的隔夜拆借利率(以下簡稱為Shibor)為研究對象。

由于Shibor的自回歸相關模型AR(n)總是存在單位根，影響了Shibor時間序列的平穩性。故本文擬選取Shibor的一階差分為研究對象，用DShibor為Shibor的一階差分，即DShibor=Shibor-Shibor（-1）。

圖1為DShibor描述性統計，包括樣本的均值、標準差、偏斜度、峰度、Jarque-Bera正態性統計檢驗量（J-B統計量）。

圖1的結果表明，銀行同業隔夜拆借利差的均值趨于零。其偏斜度為-6.2497，表明DShibor分布是不對稱的；其峰度為175.56，可見Dshibor較正態分布具有厚尾巴，是非正態分布，J-B統計量也驗證了這一點。因此，我國銀行同業隔夜拆借利差較正態分布存在著不對稱和厚尾巴的特性。

從隔夜拆借利差的序列表中可以看出，其滯后項自相關系數的L-B(Ljung-Box)統計量的Q值表明，隔夜拆借利差存在著弱相關性。從隔夜拆借利差平方序列來看，前4階的自相關系數在1%的顯著性水平下顯著大于0，其L-B統計值表明了這一特點，因而這表明隔夜拆借利差呈現出波動集聚性的特征，即較大幅度的波動后面一般緊接著較大幅度的波動，較小幅度的波動一般連著較小幅度的波動，隔夜拆借利差存在著明顯的時變方差。

另外，隔夜拆借利差絕對值序列的前5階自相關系數顯著大于O，其L-B統計量也表明了這一特征，表明隔夜拆借利差絕對值序列存在自相關性，在建模時應該對此加以考慮這一特性。

三、小結

本文探討了我國銀行同業拆借市場的隔夜拆借利率波動特征。其研究結果表明我國的銀行同業拆借利率存在杠桿效應，即非預期的正的隔夜拆借利差引起波動的上升大于同幅度的非預期的負的隔夜拆借利差引起的波動的上升，這一點不同于其他金融市場波動不對稱性。這一特性由其同業拆借市場不同于其他金融市場的特點所決定。因此實證表明我國銀行同業拆借市場利率時間序列具有三大特征：波動集群性、厚尾巴和杠桿效應。研究結果還表明運用ARCH族模型研究銀行同業拆借市場波動時，應充分考慮拆借利差的非正態性，運用GED模型較為合適。