導(dǎo)語：我國上市公司價值增長研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]在我國資本市場尚不完善的情況下，衡量上市公司價值增長的方式會受到很多因素影響和制約，以股市有效性為前提的Tobin’sQ值等傳統(tǒng)的評價方式顯然不適用。本文將從基本理論出發(fā)，結(jié)合我國實際，基于上市公司未來價值增長能力的判斷，重新構(gòu)建關(guān)于公司價值增長的評價指標體系，并從金融財務(wù)角度，對上市公司價值增長的影響因素進行實證分析，進而得出結(jié)論，并據(jù)以提出有助于我國上市公司價值增長的對策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司；價值增長；實證研究

一、我國上市公司價值增長的評價體系

傳統(tǒng)的財務(wù)理論已有一套比較成熟的評價企業(yè)價值的指標體系，主要包括股東利益比率，盈利能力比率、償債能力比率和資產(chǎn)運營能力比率等四大類。它們在評價過程中更多的是關(guān)注企業(yè)當前價值和運營狀況，對于企業(yè)成長性(價值增長潛力)的考慮比較少。而作為上市公司，不應(yīng)只注重眼前利益，更應(yīng)注重公司未來長時間內(nèi)的發(fā)展趨勢。因此，本文在傳統(tǒng)的財務(wù)評價指標基礎(chǔ)上，引入成長性指標(即代表盈利能力增長和資本擴張能力的增長率指標)，重新構(gòu)建可以衡量上市公司價值增長能力的評價體系。

經(jīng)過選擇剔除，確定我國上市公司價值增長評價體系包括的指標有(如下表1所示)：

二、我國上市公司價值增長影響因素分析

(一)理論分析

1.宏觀因素：包括經(jīng)濟周期和國家宏觀經(jīng)濟政策等方面。一國經(jīng)濟出現(xiàn)周期性波動，GDP、通脹率、利率、失業(yè)率、匯率以及貨幣供應(yīng)量等都將之漲落，它們所引起的上市公司經(jīng)營環(huán)境的變化必然影響到其價值。政府不同的財政及貨幣政策調(diào)控措施，也會通過影響宏觀經(jīng)濟，從而影響到微觀主體的生存與發(fā)展。

2.中觀因素：主要包括行業(yè)因素和區(qū)位特征。行業(yè)因素指行業(yè)的競爭力和成長性、行業(yè)周期和政府行業(yè)導(dǎo)向——行業(yè)處于幼稚或成長期，受政府扶持多，或受經(jīng)濟周期影響小、前景看好，企業(yè)發(fā)展?jié)摿Υ螅环駝t，企業(yè)難有作為。另外，我國東、中、西部地區(qū)上市公司發(fā)展環(huán)境不同，使其價值增長能力也受到影響。

3.微觀因素：(1)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)MM理論，負債越高越有助于公司價值的提升。然而，在我國，公司債券市場發(fā)展滯后，處于絕對主導(dǎo)地位的銀行債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，負債比例與公司價值負相關(guān)。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)高度分散，極易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”；股權(quán)過度集中，可能產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)；而適度的股權(quán)集中度，股權(quán)相互制衡，管理層得到更有效地監(jiān)督，有助于公司價值增長。在我國，上市公司曾存在嚴重的國有股一股獨大問題，且國有產(chǎn)權(quán)主體缺位，導(dǎo)致內(nèi)部人控制，給公司的成長帶來不利影響。股權(quán)分置改革的實施，改變了同股不同權(quán)不同價的狀況，有助于我國證券市場實現(xiàn)資源有效配置，促使證券市場的良性發(fā)展。

(3)股利政策。股利的分配來源于前期利潤的分配，它可以直接反映該公司的盈利水平、現(xiàn)金流量，也決定了有多少留存收益可用于再投資，公司融資結(jié)構(gòu)和市場對公司前景的預(yù)期受到影響，進而其價值增長。

(4)公司規(guī)模。其對價值增長的影響主要通過規(guī)模經(jīng)濟來實現(xiàn)。能享有規(guī)模經(jīng)濟的公司一般具有諸如貸款、與政府良好關(guān)系等便利性，生產(chǎn)經(jīng)營的單位成本較低，技術(shù)裝備、人才儲備更具優(yōu)勢，從而有利于公司的長期成長。

(5)財務(wù)因素。可從公司的盈利能力、償債能力、營運能力等方面來分析。公司盈利能力好，自由現(xiàn)金流入量較多，破產(chǎn)可能性小，較易獲得外部資金的支持，促進公司持續(xù)發(fā)展；償債能力強，財務(wù)風險較小，有益于生產(chǎn)經(jīng)營的良性循環(huán)和價值的增長；營運能力強的公司能充分合理的利用公司可以支配、借用的一切資源，提高資產(chǎn)的使用效率，增強盈利能力，為實現(xiàn)公司價值增長服務(wù)。

(6)人力資本。人力資本是企業(yè)最寶貴的核心資本，它能保證企業(yè)在知識經(jīng)濟時代的市場競爭中處于領(lǐng)先地位，不斷為企業(yè)和社會創(chuàng)造價值。它表現(xiàn)在員工身上體現(xiàn)出的群體能力、創(chuàng)造能力、領(lǐng)導(dǎo)能力、解決問題的能力和企業(yè)管理技能等方面，這些又與員工的受教育程度及經(jīng)歷等有關(guān)。

(7)管理者激勵。對于上市公司，股東和管理者目標不一致，易形成所謂的委托-成本及“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。要想在最大程度上降低委托-關(guān)系下的效率損失，實現(xiàn)公司長遠的價值增長，就必須形成相應(yīng)的管理層激勵機制，給予一定的年度分紅或股份，使管理層利益在某種程度上和股東利益實現(xiàn)一致，約束管理層的行為。

(二)實證分析

1.樣本選取

本文以屬于非壟斷行業(yè)的制造業(yè)中的食品飲料、電子、機械設(shè)備和醫(yī)藥生物類上市公司作為考察的樣本。剔除ST類上市公司和一些數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本點，最后共282個可用樣本(數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，限于篇幅，具體數(shù)據(jù)省略)。

2.上市公司價值增長能力綜合得分的計算

根據(jù)因子分析理論，運用SPSS軟件對前面構(gòu)建的我國上市公司價值增長評價體系中的18個指標xi(i=1，2，…，18)進行因子分析，可確定公共因子fi(i?蕎18)的個數(shù)為6個，并確定了他們的得分函數(shù)(省略)，從而計算出其各自分值。

價值增長能力綜合得分的表達式為：

FGV=0.2928f1+0.2150f2+0.1085f3+0.0712f4+0.0639f5+0.0559f6……1

式中，F(xiàn)GV(FutureGrowthValue)代表上市公司價值增長能力，公共因子fi前面的系數(shù)是其對應(yīng)的公共因子在總方差貢獻中所占的比重。

將公共因子分值代入即得到每個樣本公司價值增長能力的綜合得分。

3.實證分析

(1)描述性統(tǒng)計(見表2)

首先，從行業(yè)角度分析：食品飲料類上市公司FGV平均最高，電子類和醫(yī)藥生物類平均值相對較低，說明傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司價值增長能力要高于成長行業(yè)的公司，且電子行業(yè)由于其激烈的競爭，價值增長能力綜合最小。公司的價值增長能力與所在行業(yè)有關(guān)。

其次，從是否完成股改角度分析(以06年1月1日為基準日)：已股改的上市公司綜合得分的平均值較高，說明其未來價值能力更強，發(fā)展趨勢更好。

(2)回歸分析

根據(jù)前面的分析，以因子分析法計算出的綜合得分作為代表因變量上市公司價值增長能力的指標，各影響因素作為自變量，構(gòu)建回歸方程如下：

FGVi=α1+β11DEBTi+β11GF+β13GL+β14lnGMi

+β15YGi+β16LEADERi+λ11H1i+λ12H2i+λ13H3i+ε1i……2FGVi=α2+β21DEBTi+β22GF1+β23GL+β24GGMi+β25YGi+β26LEADERi+λ21H1i+λ22H2i+λ23H3i+ε2i……3

在兩式中，F(xiàn)GV為因變量，即指上市公司的價值增長值，α為常數(shù)項，β為各自變量的系數(shù)，λ為行業(yè)變量的系數(shù)，ε為殘差項。DEBT代表資產(chǎn)負債率，GF為各種股份的比例(實證過程中，輪流用第一大股東持股比例DY，前十大股東持股比例QS、國有股比例GY、法人股比例FR、流通股比例LT來替代，防止這些比例同時出現(xiàn)，造成多重共線性)，GL表示股利支付率，GM為上市公司規(guī)模變量(代入變量是總資產(chǎn)ZZC或凈資產(chǎn)JZC)，YG代表上市公司內(nèi)大專學歷以上的員工比例，LEADER指高管層的持股比例，GGM則是公司規(guī)模增長率(用總資產(chǎn)增長率或凈資產(chǎn)增長率替代)。H為行業(yè)虛擬變量，其具體取值為(見下表3)：

a.相關(guān)性分析

通過對解釋變量和被解釋變量之間及各解釋變量的相關(guān)系數(shù)進行分析，我們發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率與上市公司價值增長能力之間呈負相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、總資產(chǎn)增長率以及凈資產(chǎn)增長率均與FGV正相關(guān)，而其他影響因素與FGV的相關(guān)性不顯著；同時出現(xiàn)在同一個回歸方程中的各解釋變量之間不存在相關(guān)關(guān)系或存在弱相關(guān)。

b.回歸分析

首先，不考慮行業(yè)因素和股改因素。對兩個回歸方程的實證結(jié)果顯示：這兩個方程模型擬合得都不好，但方程顯著性存在，也不存在序列相關(guān)、異方差及多重共線性問題；DEBT與FGV存在非常顯著的負相關(guān)關(guān)系；GM和GGM均會對FGV產(chǎn)生正影響，且后者影響相對更大；反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的各解釋變量t值均不顯著；GL、LEADER、YG與FGV之間也均無相關(guān)關(guān)系。剔除上述不顯著的解釋變量再進行回歸，結(jié)果顯示模型各方面指標狀況都良好。

其次，不考慮行業(yè)因素，但將樣本公司分為股改(34家)與未股改(248家)(以2006年1月1日為基準日)?；貧w結(jié)果顯示：對于已經(jīng)完成股改的上市公司來說，除DEBT與FGV負相關(guān)，GM與FGV弱正相關(guān)，GGM與FGV顯著正相關(guān)外，其余因素對因變量FGV都不會造成顯著的影響；對于在2005年底未完成股改的公司，回歸分析結(jié)論也類似于全部樣本的結(jié)論。

再次，考慮行業(yè)因素，但不考慮是否股改完成。發(fā)現(xiàn)除EBIT與FGV顯著負相關(guān)，GM及GGM與FGV顯著正相關(guān)，QS對FGV也有一定的解釋作用，行業(yè)虛擬變量顯著存在外，其余自變量對FGV均無顯著影響

4.研究結(jié)論及分析：

其一，公司盈利能力與其價值增長正相關(guān)，這也是整個實證分析的前提；

其二，公司的資產(chǎn)負債率會對價值增長產(chǎn)生負的效用——我國企業(yè)債務(wù)的軟約束。企業(yè)主要向銀行貸款，而到期無法償還債務(wù)時，銀行卻無法行使對其資產(chǎn)的控制權(quán)，即高負債不能激勵經(jīng)營者去努力創(chuàng)造價值，反而會給企業(yè)帶來更高的經(jīng)營風險；公司的規(guī)模及其增長率則與其顯著正相關(guān)，且規(guī)模增長率的顯著性更高——我國企業(yè)對外投資能力嚴重依賴外部銀行資金，而銀行放貸的主要依據(jù)是企業(yè)的所有者性質(zhì)，而非規(guī)模大小，因此，一些企業(yè)的融資能力受到限制，發(fā)展也受限，公司規(guī)模有時候就不是其成長的原因，而是成長的表現(xiàn)；

其三，股利支付率與上市公司價值增長不顯著相關(guān)——可能是由于我國上市公司股利分配政策的不完善，股利支付率的高低或方式并不能代表公司業(yè)績或未來發(fā)展；高管持股比例與FGV不相關(guān)——說明高管持股并未起到理論上的激勵作用，“內(nèi)部人控制”以及持股比例偏低，使其達不到應(yīng)有的激勵效果；大專以上員工比例與FGV不相關(guān)——可能是由于數(shù)據(jù)本身的問題，這并不能說明員工素質(zhì)高低不會對上市公司的未來發(fā)展產(chǎn)生影響；

其四，國有股比例、法人股比例、第一大股東持股比例與上市公司價值增長潛力不顯著相關(guān)——我國股市發(fā)育時間短，上市公司的治理結(jié)構(gòu)還有明顯缺陷。國有股一度占據(jù)絕對主體地位，而國有主體缺位，導(dǎo)致作為資金集中投資主體的法人股演變?yōu)橹饕?jīng)營決策者。雖然法人股股東與公司利益有較大的一致性，但其可能濫用股權(quán)對公司的成長造成不利影響。因此，綜合各原因，造成了國有股比例、法人股比例對FGV影響不顯著，第一大股東持有股份狀況對FGV的影響程度也被削弱。流通股比例與FGV不相關(guān)——對于流通股來講，分散的股權(quán)雖有利于降低大股東的控制力，卻不利于廣大中小股東的權(quán)利實施；

其五，總體而言，前十大股東持股比例這一自變量對因變量的解釋力度要優(yōu)于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)變量——說明了在我國證券市場中大股東之間相互持股，確實降低了股東的控制力，有利于經(jīng)營者行為長期化，提高公司的價值增長能力；

其六，無論上市公司是否完成股改，影響其價值增長的因素都一樣，但已完成股改的公司價值增長能力要優(yōu)于未股改的公司；

其七，我國上市公司價值增長能力受其所在行業(yè)的影響。

三、實現(xiàn)上市公司價值增長的建議

以上述結(jié)論及分析為基礎(chǔ)，現(xiàn)提出以下一些可能有助于實現(xiàn)我國上市公司價值增長的對策建議。

首先，規(guī)范證券市場的發(fā)展，完善相關(guān)政策法規(guī)。只有建立了公平、公正的宏觀環(huán)境，才能保證一切微觀因素正常發(fā)揮作用，上市公司正常經(jīng)營，順利發(fā)展，最終在未來也能得以實現(xiàn)持續(xù)的價值增長。

其次，加強公司治理，根據(jù)自身情況，采取相應(yīng)的戰(zhàn)略，培養(yǎng)公司的核心競爭力，提高公司盈利能力。核心競爭力既包括企業(yè)所具有的科學技術(shù)專刊、研究發(fā)展能力，又包括基礎(chǔ)管理、組織協(xié)調(diào)、市場營銷、市場取向的能力。

第三，鞏固股權(quán)分置改革基本完成帶來的成果，并積極促使股改工作早日全部完成。適當?shù)慕档凸蓹?quán)集中度，形成同股同權(quán)同價的合理比價結(jié)構(gòu)，促進我國上市公司乃至證券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

第四，大力發(fā)展我國的機構(gòu)投資者，在我國上市公司的內(nèi)部引進新的投資主體，使之具有幾個相對較大的股東，形成“多股制衡”的機制，有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善，有助于上市公司未來價值的不斷提升，公司的長遠發(fā)展。

第五，加強行業(yè)內(nèi)部上市公司間的聯(lián)系、合作，建立行業(yè)監(jiān)督組織，減少行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的惡意競爭，杜絕不正當競爭行為，培育良好的行業(yè)市場環(huán)境，以助于上市公司未來的發(fā)展，實現(xiàn)持續(xù)的價值增長。

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