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〖內容提要〗本文從市盈率的含義及理論定義出發，討論市盈率定價法的一些缺點與不足，分析我國新股定價法的實踐及存在的問題并提出自己的見解。

股票定價的方法有許多，其中僅倍數法就包括市盈率法、股價與凈值比率法和股價與銷售額比率法。

眾所周知，市盈率法是最廣泛使用的定價方法，其簡略表達式為：

市盈率（P/Eratio）＝每股市場價/每股收益。

通常情況下，每股收益等于最近四個季度的總收益。

市盈率法被廣泛使用的原因有三個：首先，它將股價與當期收益聯系起來，是一種比較直觀、易懂的統計量；其次，對于大多數股票而言，計算簡單易行，數據查找方便，同時便于股票之間的互相比較；最后，它能反映股份公司的許多特點，如風險和增長潛力等。

市盈率法也有它的缺陷，其它定價法（如現金流量貼現定價法等）都對風險、增長和股東權益進行了估計和預測，而市盈率法卻沒有對這些因素作出假設。另外，市盈率反映市場人氣和看法，受主觀因素影響較大。

一、市盈率的理論定義及意義

市盈率法忽略了許多基本因素，用它計算出的股票價值不能反映股票的內在價值。下面就市盈率基本分析所忽視的一些要素進行仔細討論。

首先對市盈率法進行理論定義。

假設公司處于穩定增長階段，由戈登增長模型得：

V＝

DIV

r-g

等式兩邊同時除以下一年的預期收益EPS，有：

V

DIV/EPS

EPS

r-g

該等式就是對市盈率的理論定義，用內在價值代替了市值。這就是說市盈率由三個部份組成：資本收益率r，預期增長率g，股東權益DIV/EPS。再假定股東權益為100％，即收益全部用作分紅，那么上式就變成：

P/E＝

1

r-g

如果公司的發展分兩階段：高成長期和穩定發展期。上式則由三項組成：

P/E=

1

－

1

1+g

1

1+g

r-g

r-g

1+r

r-g

1+r

其中，t代表第一階段的年份數，g1代表第一階段的增長速度，g2為第二階段的增長速度。等式的頭兩項表示第一階段的價值，第一項表示從現在開始以g1速度增長的永久債券的現值，并從第一項減去從第t年開始也以g1速度增長的永久債券的現值。最后一項表示第二階段的現值，等于從第t年開始以g2速度增長的永久債券的現值。從上式可知，市盈率與預期增長率呈正向關系，與資本收益率（資本成本）呈反向關系。當然，如果收益全部用于分紅這個假設不成立，可用股東權益乘以(1+g)作分子代入以上兩式，但有關結論不變。

市盈率跟上述因素的關系具有重要含義。如果公司具有高增長機遇，公司內在價值大，市盈率必然就高，因而值得投資。但如果是因為在分析過程中，忽略了資本成本所固有的風險因素，使市盈率計算值偏高，股票風險就會增大。例如，與蘋果公司相比，IBM（國際商用機器公司）的每股預期收益的現金流量風險可能低得多。用IBM的資本收益率計算蘋果公司的市盈率，其結果必然是蘋果的市盈率偏高。許多分析采用當期收益，而公式則要求使用預期收益。如果公司收益提高，用當期收益計算出的市盈率則高于實際市盈率。另外，如果預期收益為零，則市盈率無窮大。我們可以得出這樣的結論：風險越大的企業，資本收益率越高，市盈率越低。同理，預期收益未來增長越快的企業，市盈率總是偏高。

比較股票市盈率是通行的擇股方法，而且確實能收到較好的效果。一般來說，市盈率低的股票增長潛力大，內在價值大，值得投資。1988年美國金融研究者雅各布斯（Jacobs）和列維（Levy）對不同選股方法作了比較、計算，其結果如下表所示：

每季度平均超額收益（1982－1987）

市盈率常用于對企業的比較分析，也用來作跨國比較研究，因而對市盈率所設的陷井不得不認真思考與分析。市盈率可用于企業比較分析，但須滿足兩個嚴格的條件：對所有企業而言，高增長期相同；所有企業具有相同的風險，也就是說用資產定價模型算出來的風險值β相同。只有這些條件得到滿足的情況下，根據市盈率與預期增長之比對企業進行排名的結果才能反映出企業的相對價值。因而，對企業進行比較分析時，應特別考慮風險、增長率和股東權益比。例如，較高的負債不會影響公司資本的總成本，但會增加股本資本的成本，在其它條件不變的情況下，負債較高的公司股份資本風險越大，那么市盈率就越低。

另外，每股收益對不同公司來說含義也不同。公認的會計準則允許公司管理層選擇不同的會計方法，這直接影響到公司收益規模和市盈率。可以想象，“保守”的會計方法可能壓低收益，股票市盈率應偏高一些。幾乎任何一家公司所報告的收益均因會計程序變更而出現大幅變動。例如，作報表時折舊方法的變更直接影響到預期收益。影響收益的其他會計選擇有：庫存的估值方法、兩家公司兼并后的帳戶合并處理程序、研究與開發費用的處理、收入的確認、費用的攤銷及公司欠稅的報告方法。這些說明公司收益容易受到操縱，很難公正真實地反映其內在價值。

比佛（Beever）和莫斯（Morse）對市盈率作過細致的研究，結果表明企業之間的市盈率的差別可在十四年的時間里消除，其中大部分在頭兩年內消除。由于增長機會、資本成本和會計慣例不同余下的差距則可于其后十二年里消除。為了彌補市盈率的不足，有時也分析公司股價與自由現金流量的比率。自由現金流量等于公司用于償還額外債務、支付普通股紅利和投資其他項目（如資本支出或公司收購）的那部分資金。相對收入而言，自由現金流量能較好地反映公司財務的穩健性。

用市盈率作跨國比較容易出現較大的偏差，其結論也是不可靠的。跨國比較時應考慮短期利率，長期利率和國內生產總值的預期增長率。例如，日本股票市盈率低，而荷蘭的市盈率高，但不能因此得出結論：日本股票價值被低估，荷蘭股價高估。如前面的理論定義公式所示，市盈率與資本成本呈反向關系，利率水平直接影響到資本成本。利率越高，資本成本越大，市盈率越低。相反，利率越低，資本成本越小，市盈率就越大。每個國家的利率水平不同，融資成本有別，風險水平也存在差異，所以市盈率不是衡量股價高估或低估的尺度。再說，每個國家所適用的會計和稅收制度千差萬別，會計報表所反映出的收益缺乏可比性。

二、我國的新股發行定價特點及問題

我國股票發行定價采用市盈率法，其發行價格＝每股稅后利率×市盈率，而

市盈率＝當期設定的市盈率最大值－計算日前30天公司所屬分行業上市平均收市價的最大值－（計算日前30天發行公司所屬行業上市公司平均收市價）×調整系數＋修正值。從定價公式可以看出，我國采用的定價法是最常用的一種方法。首先選擇一組同類企業，計算出平均市盈率，然后根據被定價企業與同類企業的差別主觀地調整均值。

今年3月9日，中國證監會了《股票發行定價分析報告指引（試行）》，對新股發行定價提出了新的要求，彌補了市盈率法的某些不足。改革后的定價方法具有以下特點：充分考慮公司所屬行業和公司自身的現狀與前景；把二級市場現狀作為定價的重要參照體系，注重跨時間的分析比較，特別是掛牌日當天漲幅和上市后的表現。

選擇同行業或情況類似的企業作為參考對象有利于定價的合理性和科學性，這樣一來企業的風險水平相當。估計單個企業的資本成本容易產生白噪聲，偏差是難免的。通行的作法是不過分突出某個公司的股本成本的估計值，而是選擇一組類似企業，選用其股本成本值的平均值。對公司的基本面分析強調在同行業的地位，產品的市場情況、產品周期、募集資金的投向、資產流動性和財務的穩健性、公司贏利能力和發展潛力。這些要求全面概括了確定發行定價時應考慮的基本因素。

發行定價與二級市場分析聯系起來，堪稱發行定價方式的一次突破。二級市場的行業面分析將充分考慮本行業上市公司最近15個交易日與最近30個交易日的平均收盤價格、平均市盈率；可比上市公司分析所考慮的因素更多，既要求即時數據，又強調了歷史數據。掛牌日當天的漲幅和上市后15個交易日的平均收盤價是衡量股票定價是否公正、合理的重要統計量。定價偏高，股票上市必出現價格下落的現象；定價偏低，上市后股價出現漲幅過大的現象。考慮大盤指數有利于充分認識到股市的承受能力，把握新股發行及上市的節奏。總的看來，二級市場分析仍然強調市盈率和收盤價格，跟以前的定價法一樣。

如前所述，這種定價方法本身存在許多問題。在兩個條件未滿足的情況下，對企業進行比較容易得出不正確結論。另外，確定同類企業有著較大的主觀性。同組的企業各自有著不同的業務結構、風險水平和增長潛力。例如，同屬冶金行業的上市公司有很多，但業績卻相差很大。