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國有股的流通問題長期以來一直困擾著我國證券市場。國有股多處于控股地位，其非流通性勢必妨礙股份公司股本結構的調整和治理結構的改善，妨礙我國證券市場的發展。解決國有股的流通問題，已成為我國企業制度改革和證券市場建設的當務之急。1999年，這一問題的解決終于露出了曙光，12月，中國嘉陵和黔輪胎作為試點，成為第一批開展國有股配售的企業。市場對此反應強烈，眾說紛紜，兩支股票的價格也隨之幾經跌宕。然而，人們企盼已久的國有股減持并未受到預期的熱情歡迎，在短暫大餓市場追捧后，中國嘉陵和黔輪胎的股價一落千丈。那么，問題出在哪里？是否國有股配售根本就沒有前途？以下是本人對此的一點看法。

壹、國有股配售是解決國有股流通問題的上佳途徑

按照股份公司同股同權的基本要求，國有股與其他股票擁有同等的表決權，但由于國有股東的特殊身份，不能和普通股東一樣在交易所內轉讓股票，致使國有股不能和其他股票一樣上市流通，因而，若要解決國有股的流通問題，必須是國家放棄其股權，這也正和國有資金退出競爭性領域的原則相符。

為防止國有資產的流失，出售是減持國有股的必然途徑。那么，是選擇一個或多個有實力的認購人進行協議認購，還是向廣大現有股東按一定比例進行配售呢？顯然，后者更符合公平與效率相結合的原則：首先，選擇少數認購人，易導致股權貴結構的巨變，不利于企業的穩定發展，而按一定比例向現有股東配售，可以使廣大股東利益均沾，同時，不會使除國有股股東之外的其他股東間的股權結構發生不合理變化；其次，配售有利于企業治理結構的逐步調整，公眾股的增加也可增大對企業的壓力，促進其經營效率的提高。

考慮了上述合理性之后，本人認為此次國有股配售不盡成功的原因，既有其自身的局限性，又有技術上的失誤。

貳、此次國有股配售有其自身的局限性

1、在國有股配售過程中，企業本身沒有資金注入，對企業的成長沒有實質性的影響。

國有股股東將其所持有的股票轉讓，收入理當歸國有股股東即國家所有，對于企業來說，國有股配售僅僅意味著股本結構的改變，對股本總額并無影響，企業在資金方面沒有注入，對其成長沒有實質性的推動，因而不能成為增進投資者認購的一個因素，這是國有股配售自身所無法克服的局限。

2、國有控股的股本結構沒有發生實質性的改變。

減持國有股的直接目的就是調整上市公司的股本結構，增大股份的市場化份額，進而優化股份公司的治理結構。但十五屆四中全會明確限定了要“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國家股”。根據這一規定，中國嘉陵在大規模的配售后仍保持了53.66%的國有股，黔輪胎仍保有51%國有股和1.38%的國家股轉配股，注定了此次減持國有股的股本結構調整只能是量變，而非質變。當然，二十多年的改革經驗已經證明了我國漸進式、溫和的改革方式是正確的，它順應了人們的心理協調過程，避免了社會的振蕩，保障了人民生活的安定，國有股的減持是關乎國計民生的大事，其合乎邏輯的循序調整是必然的。因而，在短期內，國有控股地位的繼續保持勢必仍將是國有股配售自身的一個固有局限。

叁、此次國有股份配售的技術缺陷

國有股配售過程涉及三方主體：企業、國家和公眾股東。企業的利益在于通過國有股配售調整股本結構，吸引公眾股東，抬高股價，從而實現企業財富的最大化；公眾股東的目的在于獲得股票投資的短期或長期收益；對于國家來說，配售國有股票的根本目的是促進整體社會效益的提高，它必須綜合考慮企業的成長和公眾的利益，同時國家作為國有股的股東，也希望通過國有股的轉讓，取得盡可能多的收益。如何協調好三方主體的利益關系，實現三者的利益均衡，是國有股配售成功與否的基礎。而在三個利益主體中，國家股東是供給的一方，公眾是需求的一方，供給方如何調動需求方的積極性，就成為國有股配售成功與否的關鍵。無論是供給方調動需求方的認購積極性還是三方主體利益的協調，都是通過選擇配售企業、確定配售價格、認定認購資格等具體操作工作來實現的，但正是這些具體的操作工作出現了一系列的失誤：

1、兩家試點企業的選擇并非十分理想。

國有股若想成功地配售，首先必須給廣大投資者以良好的市場預期，促成其增加持股的心理愿望，而企業的發展前景正是促成這一良好預期的關鍵一環，國有股配售由于其固有的以及短期內難以擺脫的局限性，致使股本結構的轉變并不能形成對投資者的強大吸引，于是，企業本身的發展潛力在促成投資者認購國有股的激勵過程中發揮什么樣的作用就顯得益發重要。且看中國嘉陵96—98連續三年的每股收益率，分別是0.51元、0.46元和0.38元，黔輪胎則分別是0.80元、0.38元和0.26元，均呈下降趨勢，這對促成投資者的良好預期無疑是不利的，首先就會喪失一批長期投資者，基金對此次配售的不愿問津就是一個明證。

2、配售價格不盡人意。

市場經濟條件下，價格是調整供需的最有力杠桿，在中國嘉陵和黔輪胎的認購期內，公眾股東僅分別認購了兩者配售額的81.99%和76.41%，和價格因素不無關系。99年12月15日，確定定價方法為過去三年每股平均收益率乘以10倍市盈率，在每股收益率每年愈低的情況下，這種計價方法對投資者顯然是不利的，進一步打擊了長期投資者的積極性，市場前景不被看好，短期投資者的介入也就會缺乏激勵，12月15日后，兩支股票的價格急轉直下；另一方面，國有股的成本很低，以黔輪胎為例，僅在案1.4元上下，其配售價卻達4.8元之高，雖然說相對于市價而言，此配售價仍有套利空間，但國家股東的巨額無風險收入，還是對普通股東的心理產生了不良影響。在這里，國家把其收益目標放在了整體社會效益目標之前，顯然是不合適的。

1、認購資格的認定不盡合理。

所謂配售，是將股票按一定比例和價格向原有股東出售，就是說，只有現有股東才有認購資格，在現有股東不愿認購的情況下，可以將其認購資格轉售出去。但此次配售規定，個人股東認購后的余額由基金認購，而基金既不需要是原有股東，也不需要從原有股東處購買認購資格，唯一的限定條件是，基金認購的股票要在兩年后方可上市。且不論基金是否有認購意愿，單是對基金認購資格的優惠就足以造成個人股東的不平心理，勢必對個人股東的認購積極性產生負面影響。

壹、配售過程的合理化與規范化是國有股配售的前途所系

國有股配售成功與否，與投資者的認購熱情呈絕對正相關。根據式改革的原則，國有控股權的完全放開將是一個稍長期的過程，因而短期內只能以具體操作過程的合理化和規范化作為調動廣大投資者積極性的有效手段：

1、選擇信譽好、發展潛力大的企業作為國有股配售的先行兵

證券市場上的投資者據其持股時間的長短分為長期投資者和短期投資者。長期投資者更關注企業的長期經營效益，只有具有良好發展前景的企業才能吸引這部分投資者的注意，短期投資者也可稱為投機者，他們入市即走，更關注短期的價差波動，而股價的頻繁波動要求有大量的投資者參與炒作才能產生，對于配售了國有股的股票來說，其上市股票份額急劇擴大，若沒有大量投資者積極入市，其股價勢必下跌，即使有一批投資者的哄抬，也還是不穩固的，因而吸引一批長期投資者的投資是穩健其股價的基礎，而這一點只有那些具有良好發展前景的企業才能做到。

2、合理定價。

國有股配售價格的確定一要盡可能實現國有資產的保值增值，二要保證配售的順利實現，并努力實現二者的最佳結合。這里需要科學測算企業未來的每股收益率以及現時的市盈率，同時還要結合投資者的心理預期。

3、公平確認認購資格。

無論個人投資者還是機構投資者，只有企業的原持股股東才享有配售權，其他投資者只能向原持股股東購買認購權。這是股民心理平衡的保證，也是證券市場健康、規范發展的必然要求。

參考資料:1.《中國證券報》1999年12月2日、4日、11日、15日、17日、30日

2.《證券市場周刊》1999年第98期、第100期