導(dǎo)語(yǔ)：我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

摘要：資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性好的債券，借以融通資金。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無(wú)法順利開(kāi)展，同時(shí)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的原因，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，形成了大量的不良資產(chǎn)。本文從資產(chǎn)證券化的角度，對(duì)如何解決這些問(wèn)題提出了方案設(shè)計(jì)和政策設(shè)計(jì)。由于在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架等方面的限制，我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還面臨許多障礙。本文通過(guò)探討我國(guó)實(shí)行跨國(guó)證券化的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)我國(guó)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了設(shè)計(jì)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化、住房抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)證券化、跨國(guó)資產(chǎn)證券化

一、引言

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。

一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示（圖略）。與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化是一種具有鮮明特點(diǎn)的新型融資方式。

資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則不然，它是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，資產(chǎn)本身的償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被較徹底的分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)資金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性；原始權(quán)益人本身的資信能力則被放在了相對(duì)次要的地位。

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)和建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，這一復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中起著決定性作用。

資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。首先，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支持證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷(xiāo)售或提高利率等手段招徠投資者，一般情況下，資產(chǎn)支持證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的類(lèi)似證券低得多，這會(huì)較大幅度地降低原始權(quán)益人的融資成本。其次，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。據(jù)資料顯示，資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低50個(gè)基本點(diǎn)。融資成本低不僅是資產(chǎn)證券化相對(duì)于傳統(tǒng)融資方式，也是對(duì)于已有的項(xiàng)目融資方式的一大優(yōu)點(diǎn)。

二、我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的可行性分析

（一）我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件

從戰(zhàn)略角度看，我國(guó)引進(jìn)、發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性無(wú)庸置疑。從長(zhǎng)期看，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深化，法律制度完善，將為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供廣闊的發(fā)展空間。然而，就現(xiàn)實(shí)條件而言，仍然存在很多約束：

1.法制建設(shè)滯后，在現(xiàn)有框架下很難實(shí)施資產(chǎn)證券化的操作

資產(chǎn)證券化是市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，交易結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，涉及主體眾多，信用和契約是其“生命”，目前我國(guó)現(xiàn)有的法律環(huán)境顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。首先，《公司法》對(duì)公司注冊(cè)資本和發(fā)債條件的限制與資產(chǎn)證券化中特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）及其發(fā)行人的地位構(gòu)成矛盾；其次，《破產(chǎn)法》對(duì)金融資產(chǎn)收益權(quán)沒(méi)有明確的說(shuō)明，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離功能；第三，現(xiàn)有的會(huì)計(jì)和稅收制度的一些規(guī)定也限制了資產(chǎn)證券化功能的發(fā)揮，例如表外處理問(wèn)題、稅收優(yōu)惠問(wèn)題等等。

2.信用基礎(chǔ)薄弱，證券化風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高

目前國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度過(guò)高，企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)增加，缺乏還債的積極性。尤其是借改革、轉(zhuǎn)制之機(jī)，部分企業(yè)或以分立、合資改組成立新公司逃避債務(wù)，或以承包租賃的方式懸空債務(wù)。部分上市企業(yè)通過(guò)制造虛假信息騙取廣大股民的錢(qián)，這些都在社會(huì)尚造成了十分惡劣的影響，嚴(yán)重的威脅著信用社會(huì)的基礎(chǔ)。

資產(chǎn)證券化的核心就是信用。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質(zhì)量，過(guò)分依賴(lài)微觀項(xiàng)目的包裝技術(shù)，將風(fēng)險(xiǎn)和不對(duì)稱(chēng)的收益預(yù)期轉(zhuǎn)移給投資者，將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，影響社會(huì)的穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)項(xiàng)目平均規(guī)模偏小，缺乏長(zhǎng)期信用紀(jì)錄

目前我國(guó)存在大量可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目、住房抵押貸款等等。但是資產(chǎn)證券化的參與方眾多，為了照顧各方的利益，因此對(duì)證券化資產(chǎn)的規(guī)模要求較高。與此同時(shí)，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，往往要求資產(chǎn)具有一定的地區(qū)分布，即使單一資產(chǎn)發(fā)生違約，對(duì)資產(chǎn)池的影響也不大。從國(guó)際慣例看，融資規(guī)模小于5000萬(wàn)美元的資產(chǎn)證券化案例比較罕見(jiàn)，考慮過(guò)度抵押的情形，可供資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)當(dāng)在5億元人民幣以上。這對(duì)我國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小的企業(yè)可能比較困難，只能通過(guò)銀行等機(jī)構(gòu)將相類(lèi)似的金融資產(chǎn)組合在一起運(yùn)作，但這又涉及資產(chǎn)界定和利益的協(xié)調(diào)，融資成本可能會(huì)提高到難以接受的程度。

由于我國(guó)金融資產(chǎn)形成的歷史不長(zhǎng)，財(cái)務(wù)制度不完善，導(dǎo)致許多金融資產(chǎn)缺乏長(zhǎng)期的信用紀(jì)錄，從而無(wú)法滿足對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)的要求。

4.資本市場(chǎng)不完善，形成對(duì)資產(chǎn)支持證券的有效需求有待時(shí)日

目前我國(guó)資本市場(chǎng)投資工具比較單一，市場(chǎng)規(guī)范沒(méi)有建立，投資者行為不成熟，這一方面造成了很高的投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面使得市場(chǎng)資金愈發(fā)向儲(chǔ)蓄靠攏，造成資本市場(chǎng)資金不足。借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券的大部分投資者是機(jī)構(gòu)投資者，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然在不斷壯大，但規(guī)模仍然很小，部分還受到法律制約暫時(shí)和證券市場(chǎng)無(wú)緣。雖然近期我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)基金進(jìn)入證券市場(chǎng)的限制有所放開(kāi)，但其對(duì)于資本市場(chǎng)對(duì)資金的巨大需求而言，作用仍然是十分有限的。

綜上所述，當(dāng)前我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化面臨著許多的困難，因此，必須結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)資產(chǎn)證券化的實(shí)施方式進(jìn)行慎重的選擇，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展。（二）我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的方式選擇

資產(chǎn)證券化的過(guò)程相當(dāng)復(fù)雜，其每一環(huán)節(jié)都必須相互契合，使整個(gè)交易不論對(duì)發(fā)起人還是對(duì)投資者都有效。下面，就我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)分析如下：

1.證券化資產(chǎn)的構(gòu)造

（1）資產(chǎn)屬性的約束

并不是所有的資產(chǎn)都能證券化，能用來(lái)支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須要有以下特征：

第一，資產(chǎn)形成的在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流向分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對(duì)獨(dú)立，出售時(shí)不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提。

第二，資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計(jì)資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)的。這是資產(chǎn)證券定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

第三，從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模。如果其規(guī)模較小，就需要找到與其性質(zhì)相類(lèi)似的資產(chǎn)，共同組成一個(gè)可證券化的資產(chǎn)池，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

第四，資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對(duì)所發(fā)證券進(jìn)行信用提高。

第五，被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（2）我國(guó)證券化資產(chǎn)的運(yùn)作領(lǐng)域

從我國(guó)目前的情況來(lái)看，能用以證券化的資產(chǎn)主要包括：

部分企業(yè)和項(xiàng)目資產(chǎn)。主要有出口應(yīng)收賬款；供電、供油、供氣合同；機(jī)場(chǎng)、公路的收費(fèi)及運(yùn)輸費(fèi)用應(yīng)收賬款的。這些被出售的資產(chǎn)是簽訂合同時(shí)已存在的應(yīng)收賬以及全部未來(lái)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款。他們剝離比較容易，統(tǒng)計(jì)資料比較完備，收益比較穩(wěn)定，也又一定的規(guī)模，可以作為我國(guó)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資產(chǎn)選擇。

銀行信貸資產(chǎn)。銀行信貸資產(chǎn)又分兩類(lèi)：一類(lèi)是以住房抵押貸款為代表的個(gè)人消費(fèi)信貸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2000年年末，四大國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款累計(jì)為2700多億元，比上1999年的1260億元增長(zhǎng)了一倍多（數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)建設(shè)報(bào)》2001.03.02），且其規(guī)模在不斷擴(kuò)大。同時(shí)，雖然住房抵押貸款僅占銀行資產(chǎn)的4%，但全國(guó)近40%的住房抵押貸款集中于深圳和上海的銀行，且這些地方的抵押貸款在操作上比較規(guī)范，市場(chǎng)需求較旺盛，因此，我國(guó)可以先從這兩個(gè)地方開(kāi)展住房抵押貸款證券化，為以后推廣到全國(guó)范圍內(nèi)積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)。另一類(lèi)是銀行的一般商業(yè)抵押貸款。我國(guó)銀行的一般商業(yè)貸款數(shù)目龐大，但是由于政策的限制，政府主導(dǎo)的貸款占的比重較大，因此信用質(zhì)量較差，產(chǎn)生壞賬的可能性較大。因此，只能選擇其中有抵押的貸款，對(duì)其信用狀況和抵押資產(chǎn)有比較深入的了解，將其中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的部分分離出來(lái)用以證券化，以提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。

2.SPV的設(shè)立和真實(shí)出售

（1）我國(guó)SPV設(shè)立方式的選擇

由政府設(shè)立。在各國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的初期，常常由政府設(shè)立SPV，我國(guó)也可借鑒這種模式。成立有政府背景的SPV由以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、借助宏觀調(diào)控手段、借助政府的影響力來(lái)強(qiáng)化SPV的發(fā)展條件。第二，借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或強(qiáng)化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。在SPV這一特殊金融機(jī)構(gòu)成立之初，政府的態(tài)度既影響公眾對(duì)SPV的評(píng)價(jià)，也就必然對(duì)投資者的投資行為與投資信心產(chǎn)生壓力。另一方面，如果SPV機(jī)構(gòu)的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、SPV的運(yùn)作費(fèi)等費(fèi)用支出。第三，我國(guó)尚未完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌過(guò)程，社會(huì)信用基礎(chǔ)還較差，中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)還欠缺規(guī)范，特別是處在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)都比較嚴(yán)峻的大環(huán)境下，開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此，政府背景或政府支持對(duì)SPV的初期運(yùn)作能夠起到樹(shù)立機(jī)構(gòu)形象，穩(wěn)定市場(chǎng)信心的明顯效果。

由信托投資公司設(shè)立。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，由原始權(quán)益人（商業(yè)銀行）作為發(fā)起人設(shè)立一個(gè)附屬子公司擔(dān)任SPV的角色是很常見(jiàn)的。但是，我國(guó)商業(yè)銀行法規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。”《證券法》規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理。”也就是說(shuō)，目前我國(guó)的商業(yè)銀行只能從事銀行業(yè)務(wù)，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為SPV的控股公司。鑒于這種情況下，商業(yè)銀行可以將擬證券化的資產(chǎn)出售給信托投資公司，由信托投資公司設(shè)立SPV，作為資產(chǎn)證券的發(fā)行人，商業(yè)銀行則充當(dāng)服務(wù)人的角色，從而完成資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

選擇國(guó)外SPV.由于國(guó)外資產(chǎn)證券化發(fā)展的比較成熟，資本市場(chǎng)比較完善，因此，對(duì)于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國(guó)際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國(guó)際知名公司的SPV，一方面可以避免國(guó)內(nèi)諸多的法律政策限制，另一方可以提高資產(chǎn)證券的國(guó)際評(píng)級(jí)，達(dá)到良好的融資目的。

（2）真實(shí)出售

資產(chǎn)出售是發(fā)起人把經(jīng)組合的金融資產(chǎn)賣(mài)予SPV的行為。資產(chǎn)出售由買(mǎi)賣(mài)雙方已簽訂的金融資產(chǎn)書(shū)面擔(dān)保協(xié)議為依據(jù)。出售時(shí)賣(mài)方擁有對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，買(mǎi)方要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)支付對(duì)價(jià)。資產(chǎn)出售主要有三種形式：

債務(wù)更新（Renovation）。即先行中止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV與債務(wù)人之間按合約還款條件訂立一份新合約來(lái)替代原來(lái)的債務(wù)合約……債務(wù)更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如組合債務(wù)人較多則少有使用。

轉(zhuǎn)讓?zhuān)╝ssignment）。即通過(guò)一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項(xiàng)下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，作為轉(zhuǎn)讓對(duì)象的資產(chǎn)要由有關(guān)法律認(rèn)可具備可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)。資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)讓要以書(shū)面形式通知資產(chǎn)債務(wù)人。如無(wú)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的書(shū)面通知，資產(chǎn)債務(wù)人享有終止債務(wù)支付的法定權(quán)利。

從屬參與（sub-participation）。在從屬參與方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金來(lái)源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。

我國(guó)目前還沒(méi)有判斷“真實(shí)出售”的明文規(guī)定，因此在具體操作中還需要國(guó)家政策給予指引，一方面規(guī)范資產(chǎn)證券化的操作，另一方面降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.信用提高

為了獲得更高的資信級(jí)別，保證投資者對(duì)本息的按時(shí)歸還有充分的信心，幾乎所有公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都采用某種形式的信用提高，主要由以下幾種方式：

超額抵押（over－collateralized）。這種方式簡(jiǎn)潔明了，不需支付第三者費(fèi)用。但超額資產(chǎn)在證券末到期前不能移作他用，流動(dòng)性受到限制，資產(chǎn)使用缺乏效率，這樣就增加了發(fā)行機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)成本。高級(jí)/低級(jí)參與結(jié)構(gòu)。它創(chuàng)造了一種新的擔(dān)保形式：自我擔(dān)保（self-insurance）。這種方法是將證券分為兩部分：高級(jí)部分和低級(jí)部分。高級(jí)部分優(yōu)先償還本金與利息，得到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)并出售給投資者。低級(jí)部分一般不出售，由發(fā)起人自己持有或由第三者持有。低級(jí)部分所得到的本息被用來(lái)作為支付高級(jí)部分本息的保證金。這種形式發(fā)行證券比用傳統(tǒng)擔(dān)保形式成本低。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，該證券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較小，而收益較高。這種方法實(shí)際上是將風(fēng)險(xiǎn)大部分落在低級(jí)部分，從而保證高級(jí)部分能獲得較高信用級(jí)別。

銀行出具擔(dān)保函或信用證。這種方式發(fā)起人要向銀行支付一定費(fèi)用，而且信用提高程度與所選擇的銀行信用等級(jí)直接相關(guān)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這類(lèi)表外科目既是收入的來(lái)源，也包含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)公司為證券提供保險(xiǎn)。利用保險(xiǎn)公司的信用，來(lái)為商業(yè)銀行呆壞帳證券化起媒介、催化作用。

成立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為證券提供擔(dān)保。

4.信用評(píng)級(jí)

信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系和相應(yīng)的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的信用或投資級(jí)別的構(gòu)造中起著非常重要的作用。從市場(chǎng)和交易角度看，資產(chǎn)證券化必須具備較為完善發(fā)達(dá)的證券發(fā)行評(píng)級(jí)規(guī)則體系和相應(yīng)的機(jī)構(gòu)，在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)之上，設(shè)計(jì)出符合一定資信級(jí)別要求的最低水平的信用提高。

我國(guó)在資產(chǎn)證券化法規(guī)方面的建設(shè)十分匱乏，這就要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅要研究基本風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)有的有關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)則體系，還須進(jìn)一步調(diào)查潛在的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在資產(chǎn)支持證券要取得相對(duì)發(fā)起人更高級(jí)別的資信時(shí)，關(guān)鍵的法規(guī)文件是發(fā)起人破產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，其目的是為了保證：當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，不管是真實(shí)銷(xiāo)售或是打算銷(xiāo)售，用于銷(xiāo)售或擔(dān)保的資產(chǎn)所有權(quán)不屬于破產(chǎn)者，這樣就可以保證投資者對(duì)資產(chǎn)擁有所有權(quán)，即保證投資者對(duì)資產(chǎn)擁有完全的證券收益權(quán)。

在我國(guó)金融體系不健全的情況下，應(yīng)先由政府出面，聯(lián)合國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中國(guó)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則。具體而言，可以國(guó)庫(kù)券為最高級(jí)別，對(duì)市場(chǎng)上的資產(chǎn)擔(dān)保證券評(píng)級(jí)，待市場(chǎng)容量擴(kuò)大，有序競(jìng)爭(zhēng)形成后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)與政府完全脫鉤。

5.技術(shù)支持

資產(chǎn)證券化交易的實(shí)際操作要求為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)要具備良好的追蹤報(bào)告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時(shí)間安排，這些要求構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的物質(zhì)前提，即所謂的“資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持”。

對(duì)于以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的交易，一般要求的技術(shù)支持應(yīng)具備以下功能：（1）出示紀(jì)錄，確認(rèn)資產(chǎn)銷(xiāo)售；（2）出示紀(jì)錄，確認(rèn)屬于所售資產(chǎn)的周期性支付；（3）將以上獲得的周期性支付轉(zhuǎn)移到特定賬戶(hù)；（4）每月報(bào)告所得的本息及其預(yù)付和提前償付，以及本金損失、決策失誤等情況；（5）對(duì)一些特殊操作的資產(chǎn)一般要求具備特殊的報(bào)告功能（如對(duì)本金按月再投資，對(duì)資產(chǎn)證券化交易實(shí)施慣常盯市的程序等）。

技術(shù)支持再資產(chǎn)支持證券化交易中極為重要，一旦建立，這些程序就會(huì)常規(guī)化并很容易擴(kuò)展到支持類(lèi)似類(lèi)型的重復(fù)交易之中。在這方面我國(guó)應(yīng)注重對(duì)金融人才的培養(yǎng)和金融機(jī)構(gòu)的規(guī)范，為資產(chǎn)證券化建立一個(gè)良好的運(yùn)行環(huán)境。

以上對(duì)我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的可行性進(jìn)行了初步的分析，為了具體到實(shí)際操作，以下將對(duì)住房抵押貸款證券化和不良資產(chǎn)證券化在我國(guó)的運(yùn)作方案作專(zhuān)項(xiàng)分析研究。

三、住房抵押貸款證券化的運(yùn)作方案與政策設(shè)計(jì)

當(dāng)前，我國(guó)住房金融的改革與發(fā)展過(guò)于緩慢，嚴(yán)重滯后于其他金融市場(chǎng)的發(fā)展，致使住宅金融比重過(guò)小，住宅消費(fèi)市場(chǎng)啟而不動(dòng)。我國(guó)通過(guò)開(kāi)展住房抵押貸款證券化，一方面可以加快銀行信貸資金的流動(dòng)速度，改善銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配狀況；另一方面為資本市場(chǎng)提供了新型的投資工具，擴(kuò)大了住宅基金的資金來(lái)源，推動(dòng)我國(guó)的住房融資市場(chǎng)的良性發(fā)展。

（一）住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的比較，我認(rèn)為我國(guó)住房抵押證券產(chǎn)品應(yīng)采用轉(zhuǎn)付證券的形式，其既具有過(guò)手證券對(duì)抵押品良好運(yùn)用的優(yōu)點(diǎn)，又具有資產(chǎn)支持證券擁有確定現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)。在具體形式上可采用轉(zhuǎn)付證券的衍生形式抵押擔(dān)保證券（CollateralMortgageObligations，簡(jiǎn)稱(chēng)CMO）的形式。

1.CMO簡(jiǎn)介

CMO是一種轉(zhuǎn)付證券，其將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，每一部分的到期時(shí)間不同，從而組成了多等級(jí)的轉(zhuǎn)付證券，滿足了不同投資者的投資需要。

一類(lèi)典型的CMO是由四類(lèi)“常規(guī)”到期債券和一類(lèi)“剩余”到期債券組成。在“常規(guī)”到期債券中，前三類(lèi)從發(fā)行日期按固定利率付息；第四類(lèi)也就是通常所說(shuō)的“Z類(lèi)”，其在前三類(lèi)債券收取本金和利息時(shí)，對(duì)應(yīng)收利息被按復(fù)利累計(jì)，待償還了前三類(lèi)債券后，再按期收取本金和利息。“剩余”類(lèi)債券在“常規(guī)”類(lèi)債券付清后收到附屬擔(dān)保抵押物的剩余現(xiàn)金流，因?yàn)閾?dān)保抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的總現(xiàn)金流預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)付給“常規(guī)”類(lèi)債券持有人的付款額，所以“剩余”類(lèi)債券持有人的收入會(huì)上升；同時(shí)，對(duì)那些尚未付給“常規(guī)”類(lèi)債券持有人的現(xiàn)金進(jìn)行再投資也會(huì)產(chǎn)生超額收入。

2.選擇CMO的原因

第一，CMO發(fā)行具有多種期限不同的證券組合，其按償還期可以分為1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等幾種類(lèi)型，可以滿足不同投資者的投資需要。

第二，CMO屬于轉(zhuǎn)付證券，投資者并不擁有抵押貸款的所有權(quán)，而是對(duì)發(fā)行人擁有債權(quán)。相對(duì)于將貸款所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者的過(guò)手債券，CMO使投資者不必承擔(dān)貸款提前償還所產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)。

第三，CMO是以債券本金110%～200%的抵押數(shù)量超額擔(dān)保的，投資者的本金和利息支付有較高的信用保證。由于我國(guó)目前沒(méi)有建立國(guó)家信用的住房擔(dān)保機(jī)構(gòu)，因此這種方式可以在即使沒(méi)有國(guó)家信用參與的情況下增加投資者的投資信心。

第四，CMO的發(fā)行系統(tǒng)相對(duì)簡(jiǎn)單，且不需要對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的法律和會(huì)計(jì)制度進(jìn)行太多的調(diào)整，適合作為我國(guó)住房抵押貸款證券化的產(chǎn)品。

3.CMO的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

目前我國(guó)住房抵押貸款大多為10～20年，考慮到我國(guó)投資者的心理預(yù)期和利率變動(dòng)，我國(guó)CMO的期限組合可以分為1-3年、3-5年、5-10年三類(lèi)“常規(guī)”到期債券和“剩余”類(lèi)債券。時(shí)間劃分的比較短，一方面是由于抵押證券在我國(guó)是新興事物，時(shí)間較短投資者比較容易接受；另一方面，時(shí)間較短利率可以設(shè)計(jì)的較低，從而降低融資成本。我國(guó)CMO的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流如圖2、3、4所示（圖略）。

（二）住房抵押貸款證券化的運(yùn)作流程

1.住房抵押貸款證券化的流程設(shè)計(jì)

參照上述資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，結(jié)合我國(guó)CMO的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，給出我國(guó)住房抵押貸款證券化的流程設(shè)計(jì)構(gòu)想，如圖5所示（圖略）。

表廣義上為抵押貸款證券化提供服務(wù)的各類(lèi)機(jī)構(gòu)，其中虛線橢圓代表尚待成立的機(jī)構(gòu)；菱形

2.住房抵押貸款證券化的運(yùn)作過(guò)程

根據(jù)上述的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和流程設(shè)計(jì)，我國(guó)的住房抵押貸款證券化應(yīng)是在政府監(jiān)管之下，商業(yè)銀行、住房貸款證券機(jī)構(gòu)、投資者和有關(guān)中介機(jī)構(gòu)共同參與的交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)的運(yùn)行有以下幾個(gè)步驟：

（1）設(shè)計(jì)住房抵押貸款組合

在確定住房抵押貸款證券化目標(biāo)之后，銀行應(yīng)對(duì)其所擁有的住房抵押貸款按照期限、利率和地區(qū)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分和重組，設(shè)計(jì)出不同的抵押貸款組合，作為進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款證券化的對(duì)象。

（2）成立住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)（SPV）

根據(jù)住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)的性質(zhì)不同，一般可以有三種基本模式：一是政府管理的住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)，屬于這一類(lèi)的有美國(guó)的政府住宅抵押協(xié)會(huì)；二是政府支持，社會(huì)公眾或法人機(jī)構(gòu)持股以商業(yè)方式運(yùn)作的住宅貸款證券公司，屬于這類(lèi)的機(jī)構(gòu)由美國(guó)的房利美及香港按揭證券公司；三是純粹的由社會(huì)法人，甚至是私人持股的住房抵押貸款證券公司，此類(lèi)公司由于經(jīng)營(yíng)者和參與者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大而發(fā)展有限。

根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，我們認(rèn)為還是采取以“第一類(lèi)模式為主、第二類(lèi)模式為輔”的方式較好。第一類(lèi)模式中，證券化機(jī)構(gòu)可以由政府以國(guó)有獨(dú)資公司的形式設(shè)立住房按揭證券公司，以保本或微利經(jīng)營(yíng)為原則，專(zhuān)門(mén)向商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款，劃分重組后，發(fā)行債券并委托券商出售給投資者，但不得從事房地產(chǎn)抵押貸款及其他業(yè)務(wù)。由于住房按揭證券公司為國(guó)家全資擁有，故其發(fā)行的抵押貸款證券具有較高的信譽(yù)。這樣，在我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之初，能夠吸引眾多投資者的目光，積極培育我國(guó)的抵押貸款證券化市場(chǎng)。在第二類(lèi)模式中，證券化機(jī)構(gòu)是在政府支持下設(shè)立，由多方參與持股采取商業(yè)化運(yùn)作的公司。這樣一方面可以減輕政府的負(fù)擔(dān)，另一方面便于最大程度的監(jiān)督，并有助于防止腐敗的滋生，以及防止過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和純商業(yè)性機(jī)構(gòu)在追求利潤(rùn)最大化過(guò)程中損壞公眾的利益。這種模式適合在第一種模式發(fā)展到一定程度時(shí)推出，或作為第一種模式的補(bǔ)充形式在我國(guó)開(kāi)展住房貸款證券化之初試行。

（3）出售抵押貸款組合

我國(guó)銀行在出售其住房抵押貸款時(shí)，應(yīng)采取債務(wù)更新或者轉(zhuǎn)讓的出售方式，而不是采取從屬參與的方式。在從屬參與的出售方式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)不必將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給證券化機(jī)構(gòu)，而是先由證券化機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)組合證券，然后再轉(zhuǎn)貸給銀行等金融機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)貸全額等于資產(chǎn)組合金額，在這種出售方式下的住房抵押貸款附帶有追索權(quán)，很難被法院判定為“真實(shí)出售”，從而難以達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。

采取債務(wù)更新的出售方式需要先行中止銀行等金融機(jī)構(gòu)與借款人之間的借款合同，再由證券化機(jī)構(gòu)與借款人按照原來(lái)的合同條款訂立一分新合同，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一方主體發(fā)生了轉(zhuǎn)變。從這種操作中可以看出，債務(wù)更新的出售方式在涉及到的借款人較少時(shí)具有一定的可行性，然而住房抵押貸款的資產(chǎn)組合所涉及到的借款人非常多，采取債務(wù)更新的出售方式會(huì)使銀行等金融機(jī)構(gòu)陷入繁雜的法律手續(xù)之中，從而加大了證券化的成本。因此，債務(wù)更新的出售方式僅在涉及到的借款人較少的大額住房抵押貸款出售時(shí)考慮運(yùn)用。

我國(guó)未來(lái)應(yīng)當(dāng)考慮采用轉(zhuǎn)讓的出售方式，先由銀行將住房抵押貸款上的風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)讓給證券化機(jī)構(gòu)，證券化機(jī)構(gòu)則在以后獲得發(fā)行債券的收入后向銀行支付對(duì)價(jià)。目前我國(guó)不允許商業(yè)銀行向第三方“轉(zhuǎn)讓”其信貸資產(chǎn)，以后應(yīng)當(dāng)從法律上認(rèn)可住房抵押貸款作為一項(xiàng)資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，并逐步建立住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，為住房抵押貸款證券化開(kāi)辟道路。

（4）信用提高

為了改善CMO的發(fā)行條件，需要由專(zhuān)門(mén)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)CMO進(jìn)行擔(dān)保，以提高CMO的信用的等級(jí)。由于我國(guó)住房

抵押貸款的保證和保險(xiǎn)體系尚未建立，CMO雖然有房地產(chǎn)作抵押，但由于其價(jià)值大、期限長(zhǎng)等原因仍然具有較高風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)當(dāng)由政府成立專(zhuān)門(mén)性的房地產(chǎn)金融擔(dān)保公司為證券化機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券提供擔(dān)保，這也是政府調(diào)控房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要方式之一。

（5）托管抵押貸款組合

在發(fā)行CMO之前，證券化機(jī)構(gòu)應(yīng)將抵押貸款組合交由信托公司托管，由專(zhuān)業(yè)信托公司對(duì)抵押貸款組合進(jìn)行日常管理。這樣處理，體現(xiàn)了專(zhuān)業(yè)化分工的優(yōu)點(diǎn)，證券化機(jī)構(gòu)可以專(zhuān)注于購(gòu)買(mǎi)抵押貸款集合發(fā)行抵押債券，信托公司可以發(fā)揮其代人理財(cái)?shù)膶?zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，為投資者提供更好的服務(wù)。

（6）進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排CMO銷(xiāo)售

在CMO發(fā)行之前，證券化機(jī)構(gòu)應(yīng)聘請(qǐng)我國(guó)市場(chǎng)上權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)CMO的各類(lèi)別債券進(jìn)行發(fā)行前的正式評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)完成后，由承銷(xiāo)商對(duì)CMO進(jìn)行銷(xiāo)售并向投資者出示抵押貸款集合的托管證明。

（7）獲得發(fā)行收入，進(jìn)行支付

證券化機(jī)構(gòu)獲得發(fā)行收入向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款的價(jià)格，向各中介機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。（三）房抵押貸款證券化的政策設(shè)計(jì)

為了保證住房抵押貸款證券化的順利推行，政府應(yīng)采取以下必要的政策措施：

1.出臺(tái)相關(guān)的政策法規(guī)

目前我國(guó)推行住房抵押貸款證券化，在下列政策法規(guī)方面需要政府支持：

（1）實(shí)施全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款辦法

雖然央行已經(jīng)頒布了全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款辦法，但在實(shí)際操作上各大銀行在各個(gè)地區(qū)開(kāi)展的方式多種多樣，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款合同的標(biāo)準(zhǔn)化。因此，央行應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步制訂全國(guó)統(tǒng)一的、品種多樣的抵押貸款實(shí)施辦法，在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，以利于住房抵押貸款的出售和組合。

（2）解決抵押貸款出售問(wèn)題

1999年新頒布的《合同法》規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，無(wú)須債務(wù)人同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人”。這就為銀行轉(zhuǎn)讓抵押貸款奠定了基礎(chǔ)。但是，由于轉(zhuǎn)讓債券需要通知債務(wù)人，當(dāng)?shù)盅嘿J款組合涉及的債務(wù)人眾多時(shí)，通知成本可能會(huì)過(guò)高，因此，政府可以制定專(zhuān)門(mén)的抵押貸款出售辦法，進(jìn)一步放寬對(duì)其出售的限制。

另外，目前我國(guó)在確認(rèn)抵押貸款的“真實(shí)出售”問(wèn)題上沒(méi)有明確的法律規(guī)定，政府應(yīng)當(dāng)制訂相關(guān)的確認(rèn)原則，解決抵押貸款的所有權(quán)屬問(wèn)題。

（3）適度放寬稅收政策

在商業(yè)銀行稅收方面，可以遵循目前的稅收框架，對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)差按資本利的征稅，對(duì)其為證券化提供的服務(wù)按金融業(yè)征收營(yíng)業(yè)稅。

在投資者方面，鑒于我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化初期，可以借鑒國(guó)庫(kù)券稅收，減征或免征20%的利息所得稅。

在證券化機(jī)構(gòu)方面，由于其是由政府主導(dǎo)成立的用于專(zhuān)門(mén)從事證券化業(yè)務(wù)的微利機(jī)構(gòu)，因此國(guó)家可以制定相應(yīng)的政策，僅對(duì)其向股東派發(fā)的股利征稅，而對(duì)證券化機(jī)構(gòu)實(shí)體層次免予征稅。

（4）制訂相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制訂方面，目前我國(guó)主要解決兩個(gè)問(wèn)題：一是制訂抵押貸款組合“真實(shí)出售”的確認(rèn)原則及其會(huì)計(jì)處理方法；二是制訂證券化機(jī)構(gòu)獨(dú)立于銀行的確認(rèn)準(zhǔn)則及其會(huì)計(jì)處理方法。由此可見(jiàn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定依賴(lài)于法律、稅收制度的健全與完善，三者是相互制約的。因此，政府在制定這些政策時(shí)，要統(tǒng)一規(guī)劃，綜合考慮。

2.健全完善資本市場(chǎng)

推行住房抵押貸款證券化需要有成熟的機(jī)構(gòu)投資者參與，因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步完善社會(huì)保障體系，逐步將養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)、住房公積金及壽險(xiǎn)基金培育為資本市場(chǎng)上成熟的機(jī)構(gòu)投資者，為住房抵押貸款證券化市場(chǎng)提供資金支持，這既有利于充分發(fā)揮銀行在風(fēng)險(xiǎn)鑒別方面的優(yōu)勢(shì)，也符合住房抵押貸款長(zhǎng)期信用與資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金供給相匹配的規(guī)律。

3.選擇試點(diǎn)

由于我國(guó)各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不均衡，住房抵押貸款證券化不能采用“一刀切”的方式，應(yīng)先選擇條件成熟的城市進(jìn)行試點(diǎn)，時(shí)機(jī)成熟后再行推廣。目前，我國(guó)40%的住房抵押貸款集中在上海、深圳兩個(gè)城市，且這兩個(gè)城市為我國(guó)兩大證券市場(chǎng)，都建立了較完備的法制化管理的房地產(chǎn)市場(chǎng)體系，具有良好的金融制度和監(jiān)管制度，擁有大量成熟的投資者。因此，我國(guó)在推行住房抵押貸款證券化之初，可以選擇上海、深圳作為我國(guó)住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)城市，為以后在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施住房抵押貸款證券化積累豐富的經(jīng)驗(yàn)。

四、銀行不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方案

截止今年上半年，信達(dá)、華融、東方和長(zhǎng)城四家資產(chǎn)管理公司對(duì)四大國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行不良資產(chǎn)的接收工作基本完成，接收資產(chǎn)金額總計(jì)13939億元人民幣，一下使銀行的不良資產(chǎn)率平均下降了9.7%.但是，資產(chǎn)管理公司該如何盤(pán)活“接手過(guò)來(lái)”的這筆巨額不良資產(chǎn)？本文試從資產(chǎn)證券化的角度來(lái)分析不良資產(chǎn)的處置問(wèn)題。

（一）證券化處置不良資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)

證券化處置不良資產(chǎn)具有以下優(yōu)勢(shì)：

1.集中處理不良資產(chǎn)，提高資產(chǎn)處理效率

不良資產(chǎn)證券化通過(guò)將資產(chǎn)進(jìn)行組合打包，把眾多不良資產(chǎn)集中起來(lái)進(jìn)行處理。這樣一方面節(jié)省了單筆不良資產(chǎn)處理所耗費(fèi)的時(shí)間，另一方面又減少了單筆資產(chǎn)處置所耗用的評(píng)級(jí)、法律服務(wù)費(fèi)用，從而提高了資產(chǎn)的處置效率。

2.通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，避免資產(chǎn)賤價(jià)求售

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券高級(jí)/低級(jí)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，可以使資產(chǎn)以較合理的價(jià)格出售，避免資產(chǎn)賤價(jià)出售的情形。資產(chǎn)管理公司在處理不良資產(chǎn)時(shí)，由于買(mǎi)賣(mài)雙方信息的不對(duì)稱(chēng)，為了加快不良資產(chǎn)的處理速度，往往會(huì)低價(jià)出售資產(chǎn)。但是如果以證券化的方式處理，則可以避免這種情況的發(fā)生。

假設(shè)有賬面價(jià)值為100元的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司通過(guò)評(píng)估認(rèn)為其真實(shí)價(jià)值為50元，而市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)者認(rèn)為其價(jià)值30元，因此資產(chǎn)管理公司很難通過(guò)出售收回50元。如果采用不良資產(chǎn)證券化方式，將50元拆分為兩種債券AA和BB，其中30元是債券AA，20元為債券BB.當(dāng)不良資產(chǎn)造成損失時(shí)由債券BB先承擔(dān)，待債券BB全數(shù)承擔(dān)損失后才由債券AA承擔(dān)其余損失。如此安排后，債券AA將會(huì)取得十分優(yōu)良的評(píng)級(jí)，因此在市場(chǎng)上很容易脫手。債券BB可以在市場(chǎng)是出售，當(dāng)出售價(jià)格不理想時(shí)，發(fā)起人也可以自己持有這些債券，以避免低價(jià)出售所帶來(lái)的嚴(yán)重?fù)p失。可以看出，證券化的靈活運(yùn)用允許資產(chǎn)管理公司以較快的速度獲取部分融資并可以避免賤價(jià)求售的情形。

3.為資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)提供資金供應(yīng)

目前，僅靠國(guó)家財(cái)政幾百億的撥款，資產(chǎn)管理公司無(wú)法買(mǎi)下商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化允許資產(chǎn)管理公司將收購(gòu)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流通行良好的債券，出售給投資者。通過(guò)這一過(guò)程，資產(chǎn)管理公司可以從社會(huì)上取得源源不斷的資金來(lái)協(xié)助解決不良資產(chǎn)的問(wèn)題。因此，證券化為資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)提供了一個(gè)有效的集資辦法。

綜上所述，通過(guò)證券化方式可以大大提高我國(guó)不良資產(chǎn)的處置效率和效益。以下，將對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)的證券化運(yùn)作方案進(jìn)行設(shè)計(jì)。

（二）不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方案

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的工作流程大致可以分為以下四個(gè)步驟，如圖6所示（圖略）。

1.選擇、組合資產(chǎn)

如何選擇證券化資產(chǎn)是不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。目前我國(guó)金融系統(tǒng)推行貸款五級(jí)分類(lèi)方法，即按風(fēng)險(xiǎn)程度，將貸款劃分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失五類(lèi)。按照這種分類(lèi)，次級(jí)、可疑和損失這三類(lèi)貸款被確定為不良資產(chǎn)。資產(chǎn)管理公司在接收從商業(yè)銀行剝離出來(lái)的不良資產(chǎn)的同時(shí)，應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)的形成、抵押擔(dān)保情況及未來(lái)現(xiàn)金流狀況進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查研究，明確不良資產(chǎn)的分類(lèi)狀況。

在挑選不良資產(chǎn)用于證券化時(shí)，最重要的原則就是分散風(fēng)險(xiǎn)，以避免貸款過(guò)于集中于某類(lèi)而引至無(wú)可承受的損失。同時(shí)，借鑒國(guó)外處理銀行壞賬的經(jīng)驗(yàn)，用于證券化的不良資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)大部分為有抵押的資產(chǎn)，尤其是損失類(lèi)貸款，這樣可以保證即使貸款無(wú)法歸還，現(xiàn)金流仍然有抵押擔(dān)保品來(lái)保證。因此資產(chǎn)管理公司在規(guī)劃證券化資產(chǎn)時(shí)，每一個(gè)資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)包括不同地域、不同類(lèi)別的不良資產(chǎn)，其中信用類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)占少數(shù)且應(yīng)為較高級(jí)別的資產(chǎn)，抵押擔(dān)保類(lèi)資產(chǎn)則占大多數(shù)，從而保證整體資產(chǎn)制造現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

2.組建證券化機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)管理公司在接收處置不良資產(chǎn)時(shí)，需要由具備高度專(zhuān)業(yè)技巧的機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行催收、談判和強(qiáng)行拍賣(mài)等任務(wù)。此外，我國(guó)不良資產(chǎn)的抵押品大多為地產(chǎn)（房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)熱時(shí)期的房產(chǎn)），在處置這類(lèi)抵押品時(shí)，必須安排管理經(jīng)營(yíng)不動(dòng)產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)評(píng)估任務(wù)。因此，資產(chǎn)管理公司組建的證券化機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具備不動(dòng)產(chǎn)管理與不動(dòng)產(chǎn)融資兩種能力于一身的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。具體而言，可以按照以下程序設(shè)立：

選擇具有豐富資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)有“誠(chéng)通控股”等專(zhuān)業(yè)不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)和處置公司，其在以往的不良資產(chǎn)處置過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。因此，資產(chǎn)管理公司可以選擇這些公司作為合作者共同組建證券化機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)的日常運(yùn)營(yíng)由這些專(zhuān)業(yè)公司負(fù)責(zé)，資產(chǎn)管理公司則不參與經(jīng)營(yíng)，專(zhuān)注于不良資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)和挑選業(yè)務(wù)。這樣分工，可以各取所長(zhǎng)，充分發(fā)揮各自的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。

組成一個(gè)新的有限責(zé)任公司，作為不良資產(chǎn)的證券化機(jī)構(gòu)。我國(guó)證券化機(jī)構(gòu)的合作方式是以待發(fā)行債券的不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)，由資產(chǎn)管理公司和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)共同組成一個(gè)新的有限責(zé)任公司。這個(gè)新公司中，資產(chǎn)管理公司擁有整個(gè)資產(chǎn)組合51%的產(chǎn)權(quán)，但不參與經(jīng)營(yíng)；專(zhuān)業(yè)公司擁有49%的產(chǎn)權(quán)，全面負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的管理和經(jīng)營(yíng)。

表1是不良資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。在表的左邊是資產(chǎn)管理公司提出的資產(chǎn)組合與專(zhuān)業(yè)公司入股證券化機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金出資。在表的右邊顯示，證券化機(jī)構(gòu)利用左邊的資產(chǎn)組合發(fā)行的債券，取得現(xiàn)金；資產(chǎn)超過(guò)負(fù)債的部分是權(quán)益，由資產(chǎn)管理公司和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)按持股比例分別持有。

不良資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表

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|資產(chǎn)負(fù)債||

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|資產(chǎn)組合債券||

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|現(xiàn)金AA級(jí)債券||

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|BB級(jí)債券||

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|權(quán)益||

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|專(zhuān)業(yè)公司（49%）||

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|資產(chǎn)管理公司（51%）||

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整個(gè)證券化的過(guò)程是以處理資產(chǎn)負(fù)債表左邊的不良資產(chǎn)組合所收到的現(xiàn)金來(lái)支付右邊的債券本息，若有現(xiàn)金剩余，則為股權(quán)報(bào)酬。整個(gè)證券化運(yùn)作是否成功，必須看經(jīng)營(yíng)者（即專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)）是否有效率，這就是為何慎重挑選經(jīng)營(yíng)者的原因所在。因此，證券化機(jī)構(gòu)以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立，要求專(zhuān)業(yè)公司出資認(rèn)股，分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)成敗的后果，以保證專(zhuān)業(yè)公司能夠盡心盡力經(jīng)營(yíng)。

3.證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)是證券化過(guò)程中最復(fù)雜的步驟。在這個(gè)階段，證券化機(jī)構(gòu)必須規(guī)劃債券的發(fā)行額與利息。鑒于不良資產(chǎn)的特殊性，各級(jí)債券的發(fā)行量要適度，既能滿足評(píng)級(jí)要求，又可以募集到盡可能多的資金。我國(guó)不良資產(chǎn)證券應(yīng)采用轉(zhuǎn)付證券的形式，其好處在上一節(jié)中已作說(shuō)明，這里不再重復(fù)。在這里要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是不良資產(chǎn)證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即如何劃分高級(jí)/低級(jí)債券。

劃分高級(jí)/低級(jí)債券的主要依據(jù)是“償債保障比”（DebtServiceCoverageRatio，DSAR），這個(gè)比率是整個(gè)資產(chǎn)組合的“凈營(yíng)運(yùn)所得”（NetOperationIncome，NOI）除以債券的“應(yīng)付利息”（InterestPayment），即DSAR=NOI/InterestPayment，這個(gè)比率越高，則投資者越有保障。具體操作流程如下所述。

第一步：計(jì)算NOI.

NOI=資產(chǎn)組合的現(xiàn)金收入-為維持現(xiàn)金收入所支出的成本（由財(cái)務(wù)記錄估算）-證券化的營(yíng)運(yùn)成本

在計(jì)算資產(chǎn)組合的現(xiàn)金收入是要以保守的方法計(jì)算。例如一筆不良資產(chǎn)已經(jīng)停止付息，雖然可以經(jīng)由法院強(qiáng)制拍賣(mài)而收到現(xiàn)金，但這些現(xiàn)金何時(shí)收到尚在未定之中，因此一般不應(yīng)計(jì)入資產(chǎn)組合的現(xiàn)金收入。

第二步：根據(jù)DSAR，劃分高級(jí)/低級(jí)債券。

DSAR=NOI/InterestPayment

證券化機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)高級(jí)/低級(jí)債券所需達(dá)到的評(píng)級(jí)，得出相應(yīng)評(píng)級(jí)對(duì)DSAR的要求，根據(jù)上述公式反推出InterestPayment，再根據(jù)債券的利率確定各級(jí)債券的發(fā)行額。例如，若估算NOI為3000萬(wàn)元，假設(shè)債券AA要達(dá)到AA的評(píng)級(jí)，其DSAR必須超過(guò)3，則根據(jù)公式，證券化機(jī)構(gòu)為發(fā)行債券AA所支付的利息不得超過(guò)3000/3=1000萬(wàn)元。如果債券AA的利率為10%，則債券AA的發(fā)行額不得超過(guò)1000/10%=10000萬(wàn)元。當(dāng)債券所收到的現(xiàn)金流量在扣除支付兩組債券的利息還有剩余時(shí)，則可將余額按先后順序歸還債券本息。當(dāng)資產(chǎn)組合所能產(chǎn)生的現(xiàn)金不夠分配時(shí)，由BB級(jí)債券先承擔(dān)損失，因此，AA級(jí)債券可以得到優(yōu)異的評(píng)級(jí)，即使其背后的資產(chǎn)是一批壞賬。

除了上述高級(jí)/低級(jí)債券的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以幫助優(yōu)化債券評(píng)級(jí)以外，證券化機(jī)構(gòu)還可以采取以下措施提高債券評(píng)級(jí)：（1）在證券化機(jī)構(gòu)的章程中規(guī)定，除非所有債券都已清償完畢，否則資產(chǎn)管理公司和專(zhuān)業(yè)公司不得分配盈余。（2）安排一個(gè)償債基金，準(zhǔn)備隨時(shí)在現(xiàn)金不夠時(shí)墊款。這個(gè)償債基金可以由債券發(fā)行收入中扣除。（3）由資產(chǎn)管理公司出面擔(dān)保各抵押品的合法性。

4.證券的發(fā)行與服務(wù)

在取得債券評(píng)級(jí)后，各級(jí)債券將由證券公司承銷(xiāo)發(fā)行，發(fā)行方法既可以采用私募方式，也可以采用公開(kāi)市場(chǎng)交易。

在債券發(fā)行之后，證券化機(jī)構(gòu)將安排服務(wù)機(jī)構(gòu)，承擔(dān)債券發(fā)行后的服務(wù)工作。在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中，服務(wù)的任務(wù)將更為復(fù)雜，對(duì)于整個(gè)證券化的成敗，其著舉足輕重的作用。我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的服務(wù)架構(gòu)如圖7所示。（圖略）

主服務(wù)者（MasterServers）。主服務(wù)者一般由專(zhuān)業(yè)公司擔(dān)任，由于其是證券化機(jī)構(gòu)的股東，因此它將會(huì)盡職盡責(zé)。主服務(wù)者負(fù)責(zé)監(jiān)控整個(gè)服務(wù)流程，所有次服務(wù)者將收集到的現(xiàn)金轉(zhuǎn)給主服務(wù)者，由主服務(wù)者轉(zhuǎn)給信托機(jī)構(gòu)分配給投資者。當(dāng)現(xiàn)金流出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，主服務(wù)者必須調(diào)動(dòng)基金墊款，以確保服務(wù)流程的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。

次服務(wù)者（Sub-servers）。次服務(wù)者一般由出售不良資產(chǎn)的商業(yè)銀行擔(dān)任，其負(fù)責(zé)抵押品的保養(yǎng)、收租，并提供一切關(guān)于抵押品的信息，并從中獲得服務(wù)收入。

特約服務(wù)者（SpecialServers）。特約服務(wù)者一般也由專(zhuān)業(yè)公司擔(dān)任或由專(zhuān)業(yè)公司聘請(qǐng)其它公司擔(dān)任，其主要負(fù)責(zé)協(xié)助主服務(wù)者處理不良資產(chǎn)，例如，貸款展期、債務(wù)重組以及執(zhí)行法院拍賣(mài)等等。因此，特約服務(wù)者的表現(xiàn)優(yōu)劣關(guān)系著低級(jí)債券的投資者能否收回其投資。

以上對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程進(jìn)行了總體上設(shè)計(jì)。鑒于不良資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化在實(shí)際操作中遇到的障礙基本上是一樣的，因此在這里就不再重復(fù)敘述。需要說(shuō)明的是，資產(chǎn)證券化只是處理不良資產(chǎn)的一種方法，它不能完全取代債轉(zhuǎn)股等其他處理方法，而是要多種方法綜合運(yùn)用，取長(zhǎng)補(bǔ)短。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也不是解決不良資產(chǎn)的根本辦法，不良資產(chǎn)的杜絕歸根到底要靠銀行和企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制、政府健全政策法規(guī)、加強(qiáng)金融監(jiān)管以及建立良好的投融資體制，才能根除產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)的根源。

五、我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化跨國(guó)運(yùn)作探討

從上文的論述中可以看出，目前我國(guó)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律框架、信用基礎(chǔ)等諸多因素上很難支持資產(chǎn)證券化近期在國(guó)內(nèi)大規(guī)模的推進(jìn)。因此，為了推動(dòng)我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以選擇資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國(guó)際運(yùn)作作為突破口，通過(guò)利用國(guó)際成熟市場(chǎng)實(shí)施跨國(guó)界交易，為國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化活動(dòng)提供示范效應(yīng)。

（一）資產(chǎn)證券化跨國(guó)運(yùn)作的方案和關(guān)鍵問(wèn)題

1.跨國(guó)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)流程

參照資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)圖，通過(guò)劃分境內(nèi)和境外交易，給出資產(chǎn)證券化國(guó)際運(yùn)作的一般結(jié)構(gòu)流程圖，如圖8所示（圖略）。

2.。跨國(guó)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問(wèn)題

根據(jù)上文的論述，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作有了整體的了解，由于跨國(guó)資產(chǎn)證券化涉及到境外的交易和運(yùn)作，因此，我們與必要了解在這些交易和運(yùn)作中與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化存在哪些不同之處，以便于在實(shí)際操作中注意。

（1）跨國(guó)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇

按照國(guó)際資本市場(chǎng)可接受程度和操作的難易程度，我們將可用于證券化的資產(chǎn)分為兩類(lèi)：外幣資產(chǎn)和本幣資產(chǎn)。

外幣資產(chǎn)。證券化交易應(yīng)首先應(yīng)用于我國(guó)大型企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的直接融資，用以降低融資成本，延長(zhǎng)融資期限，拓寬融資渠道。根據(jù)我國(guó)目前的情況，可以考慮的用于證券化的資產(chǎn)首先是硬通貨應(yīng)收款和具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)。具體包括國(guó)際貿(mào)易收入和涉外服務(wù)收入兩種。

本幣資產(chǎn)。由于本幣資產(chǎn)涉及到本外幣兌換的問(wèn)題，因此，在選擇這類(lèi)資產(chǎn)適當(dāng)小心謹(jǐn)慎。根據(jù)國(guó)目前的情況，適合證券化的資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)收入。

從20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)政府一直比較重視對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與投入，為二十年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資由1980年的910余億元增長(zhǎng)到1999年的29854.71億元，年均增長(zhǎng)19.06%.其中，屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的基本建設(shè)投資由1980年的599億元增加到1999年的12455.28億元，年均增長(zhǎng)16.38%.到20世紀(jì)90年代，我國(guó)政府又做出了投資重點(diǎn)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移的重大戰(zhàn)略決策，加大對(duì)中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，這些措施不僅大大改善了我國(guó)能源、交通運(yùn)輸和郵電通信等行業(yè)的落后狀況，而且為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供了保障。

由于基礎(chǔ)設(shè)施的收入比較穩(wěn)定且有國(guó)家信用作保證，同時(shí)鑒于其投資期長(zhǎng)、流動(dòng)性差的特點(diǎn)，十分符合證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此，我國(guó)可以通過(guò)跨國(guó)資產(chǎn)證券化，為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)拓更廣泛的融資渠道。

（2）投資銀行的選擇

在跨國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程中，投資銀行的選擇至關(guān)重要，它不僅是資產(chǎn)證券的承銷(xiāo)商，而且是跨國(guó)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)者，證券化過(guò)程中的每一交易都在它的設(shè)計(jì)之中，因此，投資銀行的經(jīng)驗(yàn)和水平直接影響著證券化的成敗。目前，世界許多頂級(jí)的投資銀行，諸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟等投資銀行業(yè)的翹楚都具有十分豐富的開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，且都對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的潛力非常看好。因此，我國(guó)在實(shí)施跨國(guó)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)投資銀行應(yīng)當(dāng)與它們積極合作，為日后在國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)積累經(jīng)驗(yàn)。

（3）“真實(shí)銷(xiāo)售”的界定

發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時(shí)通常有兩種方式：真實(shí)出售和抵押融資。判定資產(chǎn)是以真實(shí)出售方式還是以抵押融資的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移是整個(gè)證券化過(guò)程的基礎(chǔ)，也是選擇相應(yīng)稅收和會(huì)計(jì)制度的依據(jù)。在真實(shí)出售的條件下，發(fā)起人在破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對(duì)這部分資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，這部分資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須優(yōu)先支付給債券的投資者。也就是說(shuō)將這部分資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)完全剝離。而抵押融資實(shí)際上是特設(shè)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上進(jìn)行融資后，將融資所得作為一種貸款借給發(fā)起人，發(fā)起人的資產(chǎn)是作為一種相應(yīng)的抵押品，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其債權(quán)人有權(quán)對(duì)作為抵押的資產(chǎn)進(jìn)行追索，債券的投資者和其他債權(quán)人的優(yōu)先償還順序?qū)⒁婪ㄍゲ枚ā５盅喝谫Y的結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，但是不受投資者歡迎-在破產(chǎn)的情形下，地方適用法律可能為保護(hù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)（發(fā)起人）的利益而損害境外投資者的利益。因此構(gòu)成“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)是決定開(kāi)展跨國(guó)證券化難易程度的重要因素。

（二）我國(guó)推行跨國(guó)資產(chǎn)證券化的政策設(shè)計(jì)

1.建立政府主導(dǎo)的推進(jìn)模式

一項(xiàng)金融創(chuàng)新的發(fā)展通常是由金融機(jī)構(gòu)自行開(kāi)發(fā)、不斷探索，并在得到認(rèn)同后推廣的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程一般需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間。資產(chǎn)證券化在國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)展多年，技術(shù)趨于成熟，各類(lèi)成功的案例不勝枚舉。我們的建議是實(shí)行“拿來(lái)主義”，一方面參考國(guó)外已經(jīng)實(shí)行的法律法規(guī)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，積極組織相關(guān)部門(mén)著手制定完整的政策法規(guī)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出、各類(lèi)參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面提出試行方案。通過(guò)政府行為，健全完善法律法規(guī)和監(jiān)管體系，建立高效、安全、規(guī)范的交易規(guī)則，吸引國(guó)際資本的注入。另一方面通過(guò)新設(shè)機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)進(jìn)行證券化產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，并鼓勵(lì)原本有資格參與國(guó)際資本市場(chǎng)融資的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用國(guó)際成熟經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的國(guó)際運(yùn)作。

2.出臺(tái)必要的法規(guī)支持

開(kāi)展證券化的國(guó)際運(yùn)作雖然比單純的國(guó)內(nèi)運(yùn)作對(duì)政策法規(guī)的要求要少，但也需要政策法規(guī)的支撐。以前沒(méi)有的法規(guī)內(nèi)容需要補(bǔ)充，已有的法規(guī)中阻礙證券化實(shí)施的部分需要相應(yīng)的調(diào)整，或在證券化發(fā)展的初始階段給予一定特別的優(yōu)惠政策。

比如前文所述的“真實(shí)銷(xiāo)售”界定的問(wèn)題，可以作如下處理：在簽訂資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合同時(shí)，首先要確認(rèn)原合同無(wú)“限制轉(zhuǎn)讓”的條款，并以書(shū)面形式通知原始債務(wù)人，同時(shí)取得政府主管部門(mén)的批準(zhǔn)。政府主管部門(mén)在符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的條件下，本著積極支持的態(tài)度進(jìn)行審批。在獲得上述同意和批準(zhǔn)后，即構(gòu)成“真實(shí)出售”。

3.中性化的稅賦原則

如前文所述，稅收是影響資產(chǎn)證券化融資成本的重要因素，涉及的稅種有所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅、預(yù)提稅。如果一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被判斷為金融資產(chǎn)的出售，那么由此引起的損益都必須計(jì)入企業(yè)的計(jì)稅基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，這對(duì)企業(yè)是有利的，因?yàn)槠髽I(yè)不太可能通過(guò)出售金融資產(chǎn)獲利，而所產(chǎn)生的損失則可以減少所得稅。由于出售資產(chǎn)產(chǎn)生的賬面損失，實(shí)際上在企業(yè)的現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在（類(lèi)似未記賬的壞帳損失），屬于時(shí)間性差異，根據(jù)稅收中性化的原則理應(yīng)作為計(jì)稅基礎(chǔ)。

由于資產(chǎn)出售的確認(rèn)，企業(yè)將面臨營(yíng)業(yè)稅和印花稅的問(wèn)題。如果按照現(xiàn)行稅法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)該交納這兩個(gè)稅種；如果按照稅賦中性化的原則，這兩項(xiàng)稅賦就不應(yīng)出現(xiàn)。事實(shí)上如果企業(yè)交納營(yíng)業(yè)稅的話，資產(chǎn)證券化就會(huì)因交易成本過(guò)高而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。參考國(guó)外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，我們建議免營(yíng)業(yè)稅、減印花稅。

預(yù)提稅是一個(gè)國(guó)家對(duì)非本國(guó)居民在本國(guó)獲得的利息收入征收的稅種，一般由借款人代扣代繳。在我國(guó)預(yù)提稅以所得稅形式出現(xiàn)，稅率為20%.如果資產(chǎn)證券化界定為表外融資就不用交納預(yù)提稅，否則必須考慮預(yù)提稅對(duì)融資成本的間接影響。通常在這種情況下，企業(yè)可利用兩個(gè)國(guó)家的避免雙重征稅條約，或通過(guò)結(jié)構(gòu)安排轉(zhuǎn)化為境內(nèi)融資處理。

4.外匯和外債管理

資產(chǎn)證券化國(guó)際融資是否構(gòu)成一國(guó)的外債，一般來(lái)說(shuō)，要從資產(chǎn)證券化交易的本質(zhì)和數(shù)量上加以判斷。例如，如果境內(nèi)的公司將金融資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)讓給境外的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），該特設(shè)機(jī)構(gòu)并不由發(fā)起人（待融資的企業(yè)）控制或發(fā)起人所占股份不構(gòu)成控制，發(fā)行債券雖然構(gòu)成發(fā)行人（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的負(fù)債，但不構(gòu)成發(fā)起人的負(fù)債，從國(guó)家的角度看，也不構(gòu)成對(duì)非居民的現(xiàn)有支付義務(wù)，因此不應(yīng)計(jì)入外債。如果再將條件放寬一些，只要發(fā)行的債務(wù)對(duì)發(fā)起人沒(méi)有追溯權(quán)，就不應(yīng)算作外債。從交易收入的角度看，如果證券化交易所得大于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，超額部分沒(méi)有給付資產(chǎn)對(duì)價(jià)，這樣的交易可以視為抵押融資，不屬于資產(chǎn)交易的范圍。對(duì)于以未來(lái)收入（而非現(xiàn)實(shí)的應(yīng)收賬款）為支持的證券化，可以采用特殊的結(jié)構(gòu)安排使發(fā)起人和特設(shè)機(jī)構(gòu)之間的交易成為對(duì)價(jià)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。

對(duì)證券化交易的債務(wù)界定會(huì)影響到外匯管理問(wèn)題。國(guó)際收支中境內(nèi)機(jī)構(gòu)的經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入應(yīng)按照國(guó)務(wù)院關(guān)于結(jié)匯、售匯及付匯管理的規(guī)定賣(mài)給外匯指定銀行，或者經(jīng)批準(zhǔn)在外匯指定銀行開(kāi)立外匯賬戶(hù)；經(jīng)常項(xiàng)目用匯，應(yīng)持有效憑證和商業(yè)單據(jù)向外匯指定銀行購(gòu)匯支付。國(guó)家對(duì)經(jīng)常性國(guó)際支付和轉(zhuǎn)移不予限制。與資產(chǎn)證券化交易比較接近的條款是“境內(nèi)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)存量變現(xiàn)”，屬于資本項(xiàng)目的管轄范圍。境內(nèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)持有批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓文件、轉(zhuǎn)讓協(xié)議、資金使用計(jì)劃等文件向外管局申請(qǐng)開(kāi)立外匯賬戶(hù)，可保留外匯。而原始債務(wù)是外幣收入的，屬于經(jīng)常項(xiàng)目，必須實(shí)行結(jié)匯。由于原始債務(wù)已經(jīng)出讓?zhuān)@些金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在匯出時(shí)應(yīng)按經(jīng)常項(xiàng)目處理。如收入是人民幣，應(yīng)按照經(jīng)常項(xiàng)目的管理由發(fā)起人向指定銀行購(gòu)匯。如果資產(chǎn)證券化交易被確定為外債，需要按照國(guó)家外債發(fā)行程序處理，從批準(zhǔn)的條件、時(shí)間上考慮，融資的難度顯然增大。

從現(xiàn)有的法規(guī)、管理?xiàng)l例看，國(guó)家外匯管理部門(mén)對(duì)一切創(chuàng)新的、變通的融資行為均持慎重態(tài)度。考慮到相關(guān)法規(guī)、條例（如“關(guān)于加強(qiáng)資本項(xiàng)目外匯管理若干問(wèn)題的通知”等）的制訂背景正是亞洲金融危機(jī)肆虐、中國(guó)政府不斷聲明穩(wěn)定人民幣匯率政策的時(shí)期，不難理解政府的良苦用心。但是，伴隨國(guó)際金融市場(chǎng)格局的變化，金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)-東南亞的一些國(guó)家和地區(qū)在規(guī)范、透明的前提下，紛紛放松金融管制，重新加入新一輪吸引國(guó)際資本的競(jìng)爭(zhēng)大潮。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的安全性在歷次金融危機(jī)中均承受了考驗(yàn)，迄今為止，只有極少幾個(gè)被降級(jí)的證券化案例，在資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上，尚沒(méi)有一例實(shí)際發(fā)生違約的情形，證券化交易規(guī)模蓬勃增長(zhǎng)。適時(shí)修訂有關(guān)條款，給高效、安全、低成本的資產(chǎn)證券化融資網(wǎng)開(kāi)一面，不失為明智之舉。

六、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，我國(guó)應(yīng)當(dāng)從推行住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始，以跨國(guó)資產(chǎn)證券化為突破口，逐步建立健全相關(guān)的政策制度和市場(chǎng)環(huán)境。在條件成熟的情況下，慎重選擇有抵押的不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，為不良資產(chǎn)的處置提供一種新的思想和方法。

目前，中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)工商銀行的住房抵押貸款均已超過(guò)了1000億元的規(guī)模，且以每年以一倍左右的速度在增長(zhǎng)，為了擴(kuò)充融資渠道和改善銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，這兩個(gè)銀行已經(jīng)做好了住房按揭證券化的方案，計(jì)劃首批各拿出200億資產(chǎn)實(shí)行證券化。面對(duì)這一趨勢(shì)，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)積極給予支持，出臺(tái)相關(guān)的政策法規(guī)，給予一定的優(yōu)惠措施，選擇試點(diǎn)城市推行住房抵押貸款證券化，為建立全國(guó)統(tǒng)一的住房抵押貸款證券化市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)。在資金方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)制定政策，允許和鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券，為住房抵押貸款證券培育一批成熟的機(jī)構(gòu)投資者。

不久前，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)施行《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定金融資產(chǎn)管理公司可以采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓、出售、招標(biāo)、拍賣(mài)等方式，向國(guó)內(nèi)外投資者處置股權(quán)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和債權(quán)資產(chǎn)，可以以擁有的股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)作價(jià)出資，在原企業(yè)基礎(chǔ)上與外資組建外商投資企業(yè)等。這一規(guī)定的出臺(tái)，為不良資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)讓提供了政策支持，資產(chǎn)管理公司既可以選擇國(guó)內(nèi)外的專(zhuān)業(yè)公司組成不良資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)開(kāi)展不良資產(chǎn)證券化，也可以將不良資產(chǎn)出售給國(guó)際投資銀行，由他們通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)證券，為不良資產(chǎn)證券化進(jìn)一步掃清了障礙。對(duì)于不良資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題，政府一定要從一開(kāi)始就遵循市場(chǎng)規(guī)律，本著公開(kāi)化、透明化操作的原則，利用對(duì)資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格處置不良資產(chǎn)，發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)所在。

隨著我國(guó)加入WTO，對(duì)外匯的管制將逐步放開(kāi)并最終實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，國(guó)際間資本的流動(dòng)將更加暢通，從而為跨國(guó)資產(chǎn)證券化提供了良好的外部環(huán)境。我國(guó)目前有大量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需資金，僅靠國(guó)家和地方財(cái)政有限的撥款難以很快的開(kāi)展。采用資產(chǎn)證券化方式引進(jìn)外資，既可以將我國(guó)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目推介給國(guó)際投資者，樹(shù)立良好的國(guó)際形象，又可以采用市場(chǎng)化的操作手段，在不形成我國(guó)外債的基礎(chǔ)上引進(jìn)資金，支援國(guó)家建設(shè)。同時(shí)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易一直保持較高的增長(zhǎng)，國(guó)際間應(yīng)收賬款的流動(dòng)性問(wèn)題提日益嚴(yán)重，開(kāi)展國(guó)際應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)將會(huì)很好的解決這一問(wèn)題。目前，我國(guó)已有幾例成功的國(guó)際應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的操作，相信在未來(lái)這一業(yè)務(wù)也將會(huì)得到較快的發(fā)展。

總之，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬融資渠道的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境，培養(yǎng)大批的金融人才，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足的動(dòng)力。

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