導語：資產(chǎn)證券化的問題與政策研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構安排，轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化在人才、合格資產(chǎn)以及資本市場體系、法律體系方面還存在障礙，應當在政府的支持下找到資產(chǎn)證券化的切入點，引入國際合作，完善資本市場。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支撐證券特定交易機構融資方式

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司（銀行等金融機構）稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產(chǎn)的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據(jù)購買下的金融資產(chǎn)為擔保發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步發(fā)展業(yè)務的資金。

一、資產(chǎn)證券化的特征

1．“破產(chǎn)隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產(chǎn)按照規(guī)范的證券化融資標準設計后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產(chǎn)的信用風險以及發(fā)起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經(jīng)證券化的資產(chǎn)和證券化的融資結(jié)構，即資產(chǎn)證券的投資者無須承擔發(fā)起人的風險。即使發(fā)起人破產(chǎn)了，但由于發(fā)起人已經(jīng)出售了用于證券化的資產(chǎn)，所以這部分資產(chǎn)已經(jīng)不會被當成發(fā)起人的資產(chǎn)用于償還發(fā)起人的債務。用一個資產(chǎn)證券化經(jīng)濟學的專業(yè)術語，就是“破產(chǎn)隔離”。破產(chǎn)隔離有兩個含義：一個含義是上述資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，另一個含義是指SPV無破產(chǎn)風險。SPV被設計為一個不會破產(chǎn)的機構，SPV除了進行證券化業(yè)務外，不可進行其他業(yè)務，不得舉債。

2．發(fā)起人擴大了融資對象。資產(chǎn)證券作為一種特殊的結(jié)構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產(chǎn)證券的投資者隊伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因為發(fā)起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產(chǎn)證券進行投資。結(jié)果，發(fā)起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。

3．資產(chǎn)證券化延長了融資期限。一個企業(yè)直接融資的最長期限，依據(jù)其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數(shù)是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產(chǎn)證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產(chǎn)證券本身的期限結(jié)構可以設計成復合的多期限結(jié)構，以適應不同投資者的需要。

4．資產(chǎn)證券化有助于發(fā)起人進行資產(chǎn)負債管理。這是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發(fā)起人的中期和長期應收款、貸款等資產(chǎn)提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負債與資產(chǎn)的相應匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業(yè)務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業(yè)務量是不可能完成的。

二、我國資產(chǎn)證券化實踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業(yè)人才

1．缺乏深入掌握資產(chǎn)證券化理論的研究人員。對我國來說，資產(chǎn)證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊伍，我國對資產(chǎn)證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。

2．實務從業(yè)者的素質(zhì)還有待提高。資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產(chǎn)證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產(chǎn)證券化的實踐進程。

（二）缺乏合格的基礎資產(chǎn)

合格的基礎資產(chǎn)應具備七個條件：（1）現(xiàn)金流——資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計記錄——持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間，資產(chǎn)的到期日相似；（4）分散化——金融資產(chǎn)的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質(zhì)性——金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側(cè)面對資產(chǎn)本質(zhì)屬性的表現(xiàn)。

合格的資產(chǎn)既是證券化的基礎，也是資產(chǎn)證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產(chǎn)對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產(chǎn)證券化七點要求的現(xiàn)實資產(chǎn)還很缺乏，能夠適用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產(chǎn)，筆者認為：

1．商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)抵押開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置。但是，由于這些不良資產(chǎn)基本以國有企業(yè)負債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產(chǎn)。“不良資產(chǎn)無法證券化，優(yōu)良資產(chǎn)不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化困境的形象描述。

2．保費收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發(fā)達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產(chǎn)品開發(fā)程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內(nèi)得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎設施和大型企業(yè)應收賬款等資產(chǎn)。從資產(chǎn)特性上看，這部分資產(chǎn)數(shù)量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產(chǎn)。同時從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機構也需要利用資產(chǎn)證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產(chǎn)有望成為近期我國資產(chǎn)證券化運作的首選目標。

（三）資本市場體系不完善

1．資本市場發(fā)育滯后

資本市場是資產(chǎn)證券化的依托。資產(chǎn)證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內(nèi)部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。

（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅(qū)動。在高風險、高投機的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產(chǎn)證券化是一種復雜的金融業(yè)務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產(chǎn)評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現(xiàn)象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學、統(tǒng)一的行業(yè)標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規(guī)范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產(chǎn)證券化的市場吸引力。

3．市場投資主體缺乏

市場投資主體從需求角度決定了資產(chǎn)證券化的成敗。目前，我國資產(chǎn)證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括養(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金。我國社保基金規(guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發(fā)達國家35%-75%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”③現(xiàn)象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產(chǎn)證券化中來還是個疑問。

（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經(jīng)濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現(xiàn)保費收入的保值增值。為了實現(xiàn)這一目的，以便為實施資產(chǎn)負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產(chǎn)證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融業(yè)經(jīng)營管理體制，保險公司的經(jīng)營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內(nèi)，不久前才被允許可以在一定比例內(nèi)通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國內(nèi)的證券投資基金為數(shù)不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產(chǎn)證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產(chǎn)證券的強有力的需求者。

（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產(chǎn)和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業(yè)經(jīng)營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產(chǎn)證券化。但是，混業(yè)經(jīng)營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風險度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產(chǎn)證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產(chǎn)證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現(xiàn)間接參與。所以，短時期內(nèi)，個人投資者還很難真正參與進來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制。現(xiàn)有市場經(jīng)濟的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產(chǎn)證券化發(fā)展要求的不協(xié)調(diào)上。例如，在保護債權人利益方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》、《國有企業(yè)實行破產(chǎn)有關財務問題的暫行規(guī)定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機關，登記事項缺乏明確的規(guī)范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展。

2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執(zhí)法不嚴、違法不究現(xiàn)象嚴重損害了資產(chǎn)證券化的信用。

3．對于結(jié)構復雜的資產(chǎn)證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。

就會計制度而言，主要涉及資產(chǎn)證券化資產(chǎn)出售、資產(chǎn)組合的構造以及資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產(chǎn)的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財務報表問題、證券化資產(chǎn)的定價以及資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規(guī)范，不同的會計處理方式會導致不同的經(jīng)濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化各參與主體經(jīng)濟利益的調(diào)節(jié)。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的稅制是個很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產(chǎn)證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產(chǎn)證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產(chǎn)出售的確認，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規(guī)定。

三、發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的政策建議

1．通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產(chǎn)證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現(xiàn)有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規(guī)范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業(yè)務的大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產(chǎn)證券化過程建立在規(guī)范、原始資產(chǎn)基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環(huán)境較好的城市中，選取大型房地產(chǎn)商開發(fā)的標準住宅小區(qū)，由一家實力雄厚的商業(yè)銀行發(fā)放針對該小區(qū)的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產(chǎn)池，并將其出售給由這家銀行與一家業(yè)績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發(fā)行抵押支撐證券，從而最終實現(xiàn)抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規(guī)范重塑資產(chǎn)池，確保證券化過程中的每一步都能規(guī)范運作。當然，只要運作過程規(guī)范，交易架構嚴謹，證券化的實現(xiàn)形式可以是多種多樣的。

2．引入國際合作。目前直接在國內(nèi)開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內(nèi)對資產(chǎn)證券化不十分了解，要在短期內(nèi)說服政府部門同意在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產(chǎn)證券化的具體規(guī)定，有些現(xiàn)行的法規(guī)甚至直接阻礙證券化業(yè)務的開展，這一現(xiàn)狀在短時間內(nèi)也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內(nèi)的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發(fā)行以國內(nèi)項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內(nèi)基礎設施建設籌資的目的。

3．大力發(fā)展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產(chǎn)證券化是以流動性來實現(xiàn)收益和分散風險的，沒有一定規(guī)模的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得到順利實施。因此，結(jié)合當前市場化取向的利率機制改革，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構對企業(yè)債券市場發(fā)展的要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成一定的市場規(guī)模，這是資產(chǎn)證券化的必備基礎。

4．建立符合市場機制運行規(guī)范的特設載體（SPV），實現(xiàn)標的資產(chǎn)的“真實出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業(yè)務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實現(xiàn)ABS，要形成市場、形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。

5．支持機構投資者進入資產(chǎn)證券化市場。政府應在加強監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構造良好的外部環(huán)境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養(yǎng)老基金等機構資金進入資產(chǎn)證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產(chǎn)證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規(guī)模。

6．政府應大力支持，對不良資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠。政府應該認識到銀行不良資產(chǎn)證券化既是經(jīng)濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發(fā)展資產(chǎn)證券化，尤其是為實現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優(yōu)惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。盡快以法律形式規(guī)范資產(chǎn)證券化流程，保證資產(chǎn)證券化有序進行。

注：

①參見中國保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，。

②保險密度指的是人均保險費的數(shù)量。保險深度指的是保費收入占GDP的比例。

③所謂空賬，即個人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。