導(dǎo)語：外國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)展論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：本文簡要描述了美國資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展，探索其發(fā)展的動因。本文認為，尊重市場力量、依靠在技術(shù)進步基礎(chǔ)上的產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品的優(yōu)良品質(zhì)特性為美國資產(chǎn)證券化成功發(fā)展的主要經(jīng)驗。我國資產(chǎn)證券化要特別重視產(chǎn)品的個性化設(shè)計，根據(jù)機構(gòu)投資者的不同風(fēng)險收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對需要，推出個性化產(chǎn)品。

關(guān)鍵詞：美國；證券化；啟示

一、發(fā)展特點

過去20年來，美國資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場規(guī)模不斷擴大的同時，產(chǎn)品種類不斷豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來了合成證券化1。

（一）規(guī)模高速成長

完整意義上的資產(chǎn)證券化，在美國真正起步始自1985年。此后，美國資產(chǎn)證券市場的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來概括。根據(jù)美國債券市場協(xié)會數(shù)據(jù)，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長，資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元（見圖1）。市場規(guī)模目前已遠超美國公債、公司債及市政債券，成為美國目前最大的固定收益市場。2006年在美國各主要類型固定收益品種中，資產(chǎn)證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國債、貨幣市場工具、機構(gòu)債和市政債。

（二）產(chǎn)品系列不斷豐富

美國資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券（ABS）與擔保債務(wù)證券（CDOs）三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業(yè)抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而RMBS又進而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券（PRIMERMBS）次級住房抵押貸款證券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券（OTHERS）三個子類。狹義ABS依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。CDO下分為貸款擔保債務(wù)證券（CLO）與債券擔保債務(wù)證券（CBO）兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型（ARBITRAGE）與資產(chǎn)負債表型兩類。在資產(chǎn)負債表型下又衍生出發(fā)起人型（ORIGINATOR）與合成型（SYNTHETIC）兩類。美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑（見圖2）。

（三）新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長

就三大系列產(chǎn)品而言，均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市，而近年增長最強勢者當以CDO為代表。

（1）現(xiàn)金流量CDO3呈戲劇性增長趨勢。1995年以前，全球現(xiàn)金流量CDO年均發(fā)行量不足40億美元，而2005年估計全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量已經(jīng)達到2240億美元，為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間，美國的現(xiàn)金流量CDO市場的增長速度與之相當。2005年美國為1650億美元，自2000年以來增長198%。截至2006年7月20日止，全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量達1740億美元。其中，美國發(fā)行量為1380億美元。過去10年來，美國現(xiàn)金流量CDO市場的發(fā)展狀況（見圖3）。

（2）合成型CDO4增長加速。與傳統(tǒng)CDO相比，由于合成型CDO發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實出售”，加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡化，不要求恢復(fù)比率（COVERAGERATIO），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO資產(chǎn)高度分散，違約風(fēng)險與利率風(fēng)險分離，無提前償付風(fēng)險，從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點促成了市場規(guī)模的快速成長。2004、2005與2006近3年來，合成型CDO與傳統(tǒng)型CDO及CDS的相關(guān)增長情況（見圖4）。平均合成型CDO的增長趨勢已超過現(xiàn)金流量型CDO的增長。

二、美國資產(chǎn)證券化的成功因素

總體上，美國資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評級，即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險再分散特性，使得發(fā)行體可以更有利的成本進入資本市場融資，也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險偏好購買資本市場證券。而信息技術(shù)的進步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個性化多樣化設(shè)計、資產(chǎn)分割（tranching）處理的證券風(fēng)險收益管理形態(tài)的改進等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險收益模式、增加投資收益、吸引更多的機構(gòu)投資者參與等方面也起著直接的推動作用。

（一）業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進步

新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進步的推動下，在整個證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評級公司、證券承銷商等中介機構(gòu)才有可能開發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險的識別估計、現(xiàn)金流量分析、違約率估計等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評級技術(shù)的不斷進步和成熟，風(fēng)險定價模型的不斷開發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過去相比，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對下降，異質(zhì)資產(chǎn)比重相對上升，資產(chǎn)證券的估值定價難度也相應(yīng)上升。離開了技術(shù)進步的支持，構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價在幾年前是不可能的。

資產(chǎn)的切分處置技術(shù)（TRANCHING）。根據(jù)信用質(zhì)量對集合資產(chǎn)切割分類，再以此發(fā)行不同等級的證券，供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險偏好自行選擇。高信用評級投資者有充分的償付保證，樂意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本，同時也更好地滿足投資者不同風(fēng)險收益模式的需要。例如，穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險公司偏好投資高級分類批量資產(chǎn)證券中的AAA級證券；而以高收益為管理目標的對沖基金和貨幣市場基金則更偏向于投資于中級和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。

（二）供給動力與需求力量的增長

從供給動力分析，在美國國內(nèi)連續(xù)多年的低儲蓄環(huán)境下，商業(yè)銀行為籌資和流動性需要不得不越來越多地求助于新的融資渠道，同時，為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險資本的要求，商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險資產(chǎn)頭寸。借助證券化，商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金，既可滿足自身流動性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù)，又可降低資產(chǎn)風(fēng)險，滿足風(fēng)險資本監(jiān)管要求。

需求方面，保險公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機構(gòu)對資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長無疑是拉動市場成長的基本力量，而過去幾年來對沖基金的爆炸性成長對證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動了市場需求新的數(shù)量級增長。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險信息，而標準化的信用評級則對投資者起著市場導(dǎo)航的作用，為新的投資者進入清除了信息不對稱的障礙。

（三）有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性

優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬BBB以上的投資級，平均80%以上達AAA-A級。AAA級資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國公債相當。和一般公司債相比，信用等級較高，更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場債。1984-2004年的20年間，91%以上的ABS維持了原信用評級，而公司債券僅78%維持了原有信用評級。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。

充分的流動性。美國的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ)，二級市場十分發(fā)達，幾乎每一個經(jīng)紀交易商都有自己的二級市場交易部，市場買賣異常活躍，這些因素有助于使ABS的買賣價差保持在比較小的范圍，資產(chǎn)流動性極為充分。根據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動性僅次于美國公債，為公司債的10倍。

相對較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價一般較相同信用評級美國國債高出約100個基點。根據(jù)美林指數(shù)記錄，過去17年間(1989年1月-2006年1月)，MBS投資回報率平均高出美國十年期政府債券約137個基點。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險收益的夏普比率衡量，與政府機構(gòu)債券、公司債券相比，資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。

三、幾點啟示

縱觀美國資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗，作為一個新興市場，其借鑒之處在于：

首先，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開發(fā)是市場成功的第一關(guān)鍵。只有在技術(shù)進步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實際的變化不斷地進行產(chǎn)品創(chuàng)新，以新的產(chǎn)品克服、彌補舊有產(chǎn)品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產(chǎn)品的風(fēng)險轉(zhuǎn)移效率，增強產(chǎn)品的個性化風(fēng)險偏好特征，才能保證市場開發(fā)穩(wěn)定的供給來源和需求成長。

其次，要充分尊重市場的商業(yè)化力量，特別是市場的自主創(chuàng)新能力。如果說美國證券化的初始階段上還借助了政府機構(gòu)的力量，例如MBS的發(fā)展初期5，但80年代中期以來，則主要是依靠市場的力量進行自主創(chuàng)新。無論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計，還是產(chǎn)品的信用評級、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機構(gòu)按市場準則進行，其間基本上見不到行政干預(yù)的影子，而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問題卻得到了很好的解決。

再次，要在保證新開發(fā)產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，使產(chǎn)品具備相對較高的收益率。并高度重視二級市場建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強流動性。目前我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動，但市場反應(yīng)欠佳，因此需要進一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當看到，雖中美兩國證券化背景存在較大差異，然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動性，自會受到市場認可，同時要特別重視產(chǎn)品的個性化設(shè)計，根據(jù)機構(gòu)投資者不同風(fēng)險收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對需要，推出個性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。

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