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【摘要】隨著金融市場的發展，資產證券化在提高金融市場融資效率、提高商業銀行資產流動性及化解銀行體系資產風險等方面具有重要作用日益受到重視，文章著重對資產證券化的創新和效率，以及其風險特征進行了分析，并在此基礎之上指出了其對我國銀行業的影響。以期合適地認識和利用資產證券化的作用。

【關鍵詞】資產證券化經濟學分析銀行業

資產證券化作為一種新型融資工具發展至今，不僅成為國際金融領域內最重要的金融創新之一，而且成為一項在世界范圍內得到廣泛認同和應用的金融創新技術；因此積極地吸收國外資產證券化這一重要的金融創新成果，在國內研究資產證券化，實踐資產證券化，無論是資產證券化本身效率的釋放，還是對國內整體金融效率的提高，都具有很大的發展空間。這也正是資產證券化引起國內金融界高度重視的根本原因。

一、資產證券化的主要創新內涵及其效率

本文僅討論資產證券化的兩個創新之處，即破產隔離和風險對沖。這是資產證券化的主要的創新和效率體現所在。

1、破產隔離

資產證券化針對傳統金融的缺陷，創造了破產隔離技術，是資產證券化具有的一個重要創新特征，并且為資產證券化的其它創新提供了基礎條件，它對資產證券化過程中的信用風險管理起到了重要作用。作為資產證券化重要創新內容的破產隔離具有下面兩層基本含義。

（1）資產證券化基礎資產與發起人的破產相隔離。在資產證券化的交易結構中，一般需要特別強調，發起人必須通過“真實出售”的方式向SPV轉讓基礎資產。在這種交易結構安排下，發起人必須將資產的所有權合法地過讓給發行人，發行人對受讓資產擁有完全的產權，發起人對所轉讓資產沒有追索權。因此，既使發起人因為各種原因而破產，也不能追索基礎資產，不得對基礎資產進行清算，基礎資產所創造的現金流仍然按照資產證券化交易契約支付給投資者。資產證券化因此實現了基礎資產與發起人的破產相互隔離，投資者的權益因不會受到發起人破產的株連而得到有效的保護。

（2）資產證券化的發行人與破產相隔離。為了保護投資者的權益，同時也是為了提升資產支持證券的信用等級，資產證券化對特殊目的載體的組織模式、經營范圍以及運作程序都嚴格地進行界定，從經濟基礎上保證SPV遠離破產，進一步強化資產證券化破產隔離的技術特征。部分國家還通過立法，強制性地規定SPV不得破產。資產證券化的破產隔離處理，使資產支持證券的投資者遠離破產風險，所面臨的信用風險因此得到有效地控制。與此同時，資產證券化的破產隔離處理為資產證券化另一重要技術的有效應用提供了可能，即資產證券化的信用增級技術。經過破產隔離處理以后，資產證券化的基礎資產不僅與發起人的破產相隔離，而且通過SPV的刻意設計，保持了與其它經濟實體的隔離，使基礎資產非常獨立。正是因為基礎資產得到有效隔離，才能有效實現針對基礎資產的信用增級，用較低廉的成本達到有效提升資產支持證券信用級別，降低資產支持證券信用風險的目的。

2、風險對沖

資產證券化作為一種結構化金融技術，與傳統的間接融資相比較，有一個顯著的創新特征，就是能夠更加廣泛地進行資產組合，有效地實現風險對沖，降低資金融通的風險。這也是資產證券化充分發揮其結構化金融優勢的基礎。

（1）間接金融實現風險對沖的局限性。在間接金融實現資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩定的關系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領域、地域拓展業務，形成一個基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強的正相關性，難以達到風險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風險，還時刻要警惕系統金融風險，一旦遭受劇烈的系統風險沖擊，銀行極易發生全局性的金融危機。

（2）資產證券化實現風險對沖的優勢。資產證券化則不同，構成其資產組合的基礎資產從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產證券化過程中，對信息不對稱所產生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構造基礎資產池的過程中可以根據需要進行有效選擇。資產證券化因此不僅可以突破行業限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎資產，構造成資產池，并將基礎資產的收益與風險與基礎資產剝離開來，以資產池為基礎進行重新構造，實現基礎資產風險相互之間的充分對沖。根據投資組合原理，資產組合的統計分散特征越顯著，基礎資產的個別風險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當資產池包含所有風險資產，則基礎資產的個性風險將不復存在，資產池只有系統風險。資產證券化在篩選基礎資產，構造資產池的過程中也充分注意到這一原理的應用。資產證券化成功地實現了對資產池的收益和風險與基礎資產的剝離與重組，為資產證券化有效運用金融工程技術進行金融再創造提供了條件。資產證券化的發行人通過將被剝離的收益和風險進行切片、組合，創造出不同的風險/收益特征證券，滿足具有不同風險偏好投資者的需求，使資產支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產支持證券的風險能夠得到進一步分散和對沖，增強了金融市場的穩定性。

二、資產證券化的風險分析

1、資產證券化的微觀風險

與普通固定收入證券相似，資產支持證券同樣具有違約風險、利率風險、流動性風險、購買力風險和再投資風險的一般風險。然而，相對于普通固定收入證券，資產支持證券具有兩大風險，是傳統證券所沒有的，對資產支持證券的定價產生了深刻影響。一是基礎資產提前償付風險。從本質上看，資產支持證券是一種衍生金融資產，其價值由作為發行資產支持證券信用基礎的基礎資產所決定。而作為資產支持證券信用支持的基礎資產，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務人提前償付，影響資產池預期現金流的穩定性，使資產支持證券的價值發生波動，資產支持證券的投資者因此面臨較大的風險。二是失效及等級下降風險。在資產證券化交易結構中，一系列交易均是通過契約有機地組織起來的。在復雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導致整個交易無效，發行人對資產支持證券的支付義務有可能消失，投資者對資產支持證券本金和利息的求償權得不到保全。資產證券化還特別容易受到資產支持證券信用等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎包含復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結構越復雜，導致資產支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產支持證券信用等級下降風險就越大。

2、資產證券化的系統風險

（1）資產證券化在相當程度上是對傳統信用的一種替代。資產證券化使銀行以及其它信用中介創造了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應有所減少。因此資產證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風險有效對沖等方面弱化金融體系的風險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。

（2）資產證券化通過有效的結構設計緩解了對基礎資產監管弱化的矛盾。在基礎資產的監管問題上，隨著資產證券化發展的逐步成熟，資產證券化交易結構一般通過某種形式，讓發起人繼續對基礎資產的信用風險承擔一定責任，以此激勵發起人繼續對基礎資產進行監督管理。同時，發行人一般將資產證券化作為一種戰略性的融資手段，而不是作為一種權宜之計，具有對整個交易進行監督管理的動力。發行人只有加強對基礎資產的監督管理，包括在受讓基礎資產時對基礎資產進行嚴格挑選，使投資者免受或者減少風險損失，其今后的融資才具有可行性。資產證券化過程的信用評級，也在一定程度上強化了對基礎資產的監督與管理。因此，通過上述三個途徑，對基礎資產的監管不僅不會因為資產證券化而削弱，相反還有一定程度加強。西方國家資產證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。

（3）資產證券化固有的流動性創造功能減小了金融系統的流動性風險。資產證券化就是將缺乏流動性或流動性不強的金融資產集結成池，然后以此為支持發行證券進行融資，讓不能流動的資產流動起來，給整個金融體系創造大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現狀，使銀行能夠方便地實現資產與負債在流動性上的匹配，降低流動性風險。這一結構性的變革，對于增強金融系統抗御風險的能力，強化金融系統的穩定性是有積極意義的。

三、在我國實行資產證券化對我國銀行體系改革與發展的金融益處

首先，實行資產證券化對提高我國商業銀行負債業務效率具有重要意義。商業銀行負債業務的效率主要體現在兩個方面：吸收資金的規模和質量。資產證券化對商業銀行負債業務效率的影響主要在于可以減少對銀行資金來源的約束。當前，我國商業銀行的資金來源還是以吸收存款為主，其中又以儲蓄存款的地位最為突出，而各項貸款在銀行總資產中所占比重同樣具有主導地位，這樣的資產負債結構意味著銀行的資金來源受到存款增長的較大約束，從而也降低了銀行負債業務的效率性。資產證券化則為商業銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負債業務的主動性和選擇性，也減少了存款業務對銀行經營擴張的剛性約束。

其次，實行資產證券化對提高我國商業銀行資產業務效率具有重要意義。實行資產證券化，為我國商業銀行進行資產業務擴張、資產結構調整以及風險管理提供了可能性，具體為：第一，資產證券化有助于我國商業銀行實現資產多樣化，降低地域或行業風險。資產證券化幫助商業銀行將所承擔的地域、行業風險分散給眾多投資者共同承擔，從而降低了由其自己承擔的部分。另外，商業銀行也可以通過購買不同地域或行業的資產支持證券來實現自身資產組合的多樣性，使資產結構趨向更合理。這對于我國的一些地方性商業銀行尤其具有意義。第二，資產證券化可以改善我國商業銀行資產流動性狀況，使資產與負債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資金來源對長期資金運用的約束，也為商業銀行更好的進行利率敏感性缺口和期限缺口管理提供了便利。第三，資產證券化有助于降低資本規模對商業銀行資產擴張的約束，滿足對我國商業銀行資本充足率的監管要求。因為推行資產證券化的運作，一方面降低了平均資產風險權重從而使風險資產總額變小，另一方面增加了銀行的現金收入從而提高了銀行自身資本金的積累，盡管以第一方面的作用為主，但這兩個方面都能對銀行資產擴張對資本規模產生的壓力予以有效緩解。

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