導語：資產(chǎn)證券化操作原理探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是指金融企業(yè)通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities），將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，把缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉換為證券，并通過發(fā)行這種證券以融通資金，從而達到改善資產(chǎn)負債結構的目的。資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大創(chuàng)新之一。這種金融創(chuàng)新工具的推出，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭與發(fā)展起到了非常重要的作用。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動性風險壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本，提高金融系統(tǒng)的安全性和抵御金融風險的能力。

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。

80年代以來，隨著世界經(jīng)濟的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化→銀行信用證券化→資產(chǎn)證券化。

所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機構將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、計算機貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機構，還可以是企業(yè)等非金融機構。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。

二、資產(chǎn)證券化的操作原理

（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結構是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。

（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟

資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。

2組建特設信托機構（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設信托機構是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設信托機構成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。

3完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設信托機構必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業(yè)務水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關鍵之一。

4資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。

6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機構的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負責收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業(yè)服務費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結束。

（三）資產(chǎn)證券化收益與風險分析

1資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析

（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。

（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中。

（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的05%收取。

（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。

（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。

2資產(chǎn)證券化的風險分析

由于資產(chǎn)證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產(chǎn)證券化風險有如下幾種：

（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發(fā)生。

（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。

（3）金融管理風險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協(xié)議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現(xiàn)故障等。

（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。

除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產(chǎn)和意外風險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規(guī)模，審查減少風險的方法，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。轉（四）資產(chǎn)證券化涉及的會計和稅收問題

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機和結果。

1資產(chǎn)證券化的會計問題

資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關債務是否應該被分離出資產(chǎn)負債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表的問題。

對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關債務分離出資產(chǎn)負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：

在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。

最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認為發(fā)起人轉讓了相關資產(chǎn)的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產(chǎn)轉移出資產(chǎn)負債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負債表上仍然要繼續(xù)確認這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。

由于傳統(tǒng)的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉讓的情況下，應該將已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認的問題與因金融資產(chǎn)的轉讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認問題嚴格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產(chǎn)交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。

在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發(fā)起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經(jīng)濟實體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟實體內(nèi)部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現(xiàn)原先所期望的結果。

現(xiàn)行的合并理論與實務是以母公司對關聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：

（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關的風險。

只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。

2資產(chǎn)證券化的稅收問題

資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。

關于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。

（1）發(fā)起人的稅收問題

當發(fā)起人向SPV轉移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務問題：

A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。

對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。

B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當?shù)陌才牛炎C券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。

（2）特設信托機構的稅收問題

對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產(chǎn)生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當?shù)陌才牛乖摴静槐徽J為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。

（3）投資者的稅收問題

由于證券化使用的工具通常是附息票據(jù)，因此投資者必須清楚理解有關所收利息變現(xiàn)收益的稅務責任，從而評估投資的回報，相對地，若發(fā)行者希望增加證券發(fā)行在稅務方面的吸引力，則應針對以上問題而作出適當安排。

1986年，美國通過了“稅收改革法案”，提出了一個可用作發(fā)行抵押支持證券工具的新的納稅實體，將不動產(chǎn)抵押投資中介公司（簡寫為REMIC）條款增加到稅收法案中。一個REMIC通常不需交聯(lián)邦所得稅，它的收入和損失直接流向殘值股份的持有者。REMIC結構允許發(fā)起人發(fā)行含有不同到期日和付款結構的多種債券，并同時享受“流動性”稅務結構的利益。這一法案有助于清除過去嚴重影響交易的稅收障礙。