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摘要：資產證券化作為一種新興的金融衍生工具在美國本土被廣泛地應用，而也正是因為其在本次次貸危機中所發揮的作用，被許多人認為是該危機的元兇。然而資產證券化終歸只是一種金融工具，是否僅僅會因為其存在并被使用便會導致金融危機的發生，資產證券化與危機的關系究竟如何，本文將針對這些問題進行研究。

關鍵詞：資產證券化；次貸危機；特殊目的機構；信用風險

早在上世紀60年代，美國的資產家們就已經發現了資產證券化，隨著這種金融工具的優勢不斷地顯現，資產證券化儼然已經成為了發展最迅速、創新能力最強的創新型金融產品。資產證券化作為一種特殊創新，能夠帶來之前的金融產品不能比擬的特殊作用，它可以用于增加原始資金的信用評級，轉移和分散資產的風險，創造前所未有的資產流動性，有效而且快速地帶動資金的融通，擁有一系列優勢。然而，任何一種新興事物的出現總是會伴隨著兩面性。正當資產證券化使用的高潮來臨之時，美國次級貸款金融危機爆發并且席卷全球。不得不承認，在對本次次貸危機成因的討論中，無論什么觀點都繞不開資產證券化這個概念，但終究資產證券化只是一種金融工具。本文認為，風險控制機構的盲目樂觀、信用評價機構過高的信用評級、貸款發放公司不負責任的貸款審批手續、特殊目的機構（SPV）風險的轉嫁不當，以及美國政府金融監管法律的漏洞等眾多因素才是使得資產證券化的使用出現扭曲，成為導致金融危機爆發的最終原因。可以說，資產證券化作為一種優秀的金融工具并不是洪水猛獸，次貸危機發生的根源也不是資產證券化。盡管如此，我們對于資產證券化自身存在的風險問題終究是要理性地看待。因此，本文將深入分析2008年美國次貸危機與資產證券化這一金融工具二者間的關系，探究資產證券化究竟在本次次貸危機中充當著什么角色，起到了什么作用，最終依據本文的分析結果提出相應的政策建議及對我國資產證券化進程的啟示。

一、資產證券化與次貸危機的關系分析

本文認為，美國2008年金融危機的爆發與資產證券化這兩者息息相關。由于房屋抵押貸款不斷證券化，隱藏在放貸款機構以及原始借款人中的信用風險被不斷地轉移掩蓋，不斷地被購買證券的投資者擴散開來，從而使得整個市場中的系統性風險不斷地累加，即虛擬資產不斷泡沫化。然而為什么住房抵押貸款會被作為原始資金一次又一次地進行證券化呢？這是由于資產證券化具有增強資產流動性的功能，其可以使本身流動性較差的貸款成為可以在市場上流通的證券，從而極大地增強了資金的流動性，同時又分散了風險。增強流動性以及分散風險為什么會導致金融危機呢？本文認為，其關鍵原因在于某些金融機構對資產證券化上述兩種基本功能的肆意濫用。

(一)資產證券化中風險分散功能在次貸危機中的作用

資產證券化的分散風險功能在本次次貸危機中的作用主要體現在以下三個方面。

1.使得系統性風險增加。在資產證券化將原始資產特別是抵押貸款進行證券化并且打包銷售的過程中，雖然個人借款人的信用風險得到了分散，但是資產證券化使得這一風險轉移到了金融市場中證券交易的鏈條中，即個人的信用風險被分散給了證券化產品的投資人。當這些投資者對這些證券化的次級房屋抵押貸款進行投資以后，他們又對這些證券化產品進行了再一次的重組，使得最初的信用風險又一次得到了分散，從而獲得更高的風險評級，并最后形成了我們熟悉的擔保債務憑證（CDO）、大額可轉讓定期存單（CDs）等金融衍生產品。接下來，這些新的證券化衍生品又被各種金融機構重新購買，重新改造，最終重新進入資本市場進行交易。在此過程中，風險的確被充分地分散了，但也被相當程度地擴散并放大了。值得一提的是，這些基于原始資產證券化所誕生的種種金融衍生產品，其之間的相關程度非常之高，即其相關系數極大，這最終導致了整個金融市場系統性風險的增加。

2.使得抵押貸款機構道德風險增加。由于資產證券化具有風險分散功能，很多抵押貸款發放機構明白，無論原始借款人的信用風險等級如何，他們都可以通過一次又一次的資產證券化過程讓這些違約風險分散出去，所以他們對借款人的風險調查越來越放松，對貸款發放的調查工作越來越敷衍，并肆無忌憚地將貸款發放給信用等級很低的客戶，這大大增加了整個市場中的道德風險。

3.使得信用評級機構出現違規操作。眾所周知，信用評級機構的獲利多寡是由他們參與評級的債券規模所決定的，所以很多信用評級機構的工作人員為了能攫取更高的傭金和利潤，便不顧法律的約束與抵押貸款機構進行黑幕交易，非常不負責任地提高這些次級房屋抵押貸款證券化產品的信用等級。同時很多信用機構普遍對美國房地產市場有著盲目的樂觀情緒，直接使得評級機構對房屋抵押貸款評級過高，很大程度上誤導了市場上眾多的投資者。

(二)資產證券化中增加資產流動性功能在次貸危機中的作用

與分散風險功能相同，資產證券化中增加資產流動性功能在次貸危機中的作用也可以從下面兩個方面來闡述。1.流動性的增加使得發放貸款機構的道德風險增加。資產證券化的使用可以使許多流動性不足的房屋抵押貸款通過證券化然后變為能夠在市場進行流通的資產，所以很多的放貸機構認為可以使用資產證券化這一工具讓許許多多的低流通性的資產變現，從而擁有更多的高流通性資產進行貸款的發放。這些放貸機構為了追求更高的利潤會增加放貸的規模，但是在這一過程中貸款機構濫用資產證券化，忽視了原始借款人的信用等級，使得放款機構放松了對借款人信用狀況的調查，從而放松了對貸款發放過程的必要監督，使得放貸機構的道德風險增加。2.流動性的增加引發了資產價格泡沫。放貸機構通過一次又一次的資產證券化獲得了充足的流動性資金，這樣一來更多的資金就可以被這些放貸機構用于貸款的發放。這也就意味著大量的資金涌入了美國的房地產市場，從而使房價不健康地增長，房地產市場泡沫也就出現了。眾所周知，如果房產價格上升的速度遠遠超過房產租金的價格，那就證明房地產市場的泡沫已經形成。通過歷史數據我們可以知道，在1998年到2007年這幾年里，美國房地產市場中房價一直高于房產的租金，而且房價的上漲速度也遠遠高于租金上漲的速度。顯而易見，美國房地產市場在這十年中一直處于泡沫經濟狀態。直到2007年末房價開始出現大面積回落，才表明市場開始趨于理性，房價上漲價格已經觸頂，泡沫開始被市場擠出。由此可見資產證券化帶來的巨大流動性被放貸機構濫用，最終導致了美國房地產市場泡沫的產生。

二、結論

通過前文的分析，本文認為我們應該清醒并公正地看待資產證券化。其作為一種金融衍生產品有著很強的優越性，同時對經濟有著很大的促進作用。資產證券化自身并沒有過錯，而是這種金融工具被放貸機構、特殊目的機構，乃至基金公司和商業銀行濫用，致使房地產價格泡沫產生，道德風險不斷積累，系統性風險在越來越長的資金鏈中不斷放大，才最終導致了危機的爆發。所以為了避免悲劇再次發生，同時也為了不讓我國的資產證券化進程重蹈美國的覆轍，我們一定要防患于未然，重新規范資產證券化這種特殊的金融工具的使用。首先要加強監管部門的監管力度，在完善監管法律和監管程序的同時協調好監管與金融市場創新性的關系。監管機構一定要注意從事資產證券化的特殊目的機構、金融中介機構、貸款抵押機構以及證券市場等投資公司和個人投資者，加強對這些部門的監管力度，降低系統性風險的累加；其次要重新規范各種信用評級機構的業務實施細則，加強對評級機構的監督管理。信用評級機構也要切身履行自己的職權，充分調查并切實提高自己對證券產品評級的可靠程度，給投資者一個公開透明、可靠可用的評級參考。同時應該打破評級機構的壟斷，盡量改進評級模式，提升信用評級機構的風險評價能力；最后要構建新型的證券風險控制系統，提高金融機構的風險預警、風險識別、風險控制能力。透過本次美國金融危機，我們應該更理性地看待資產證券化。它固然擁有著無法比擬的優勢，但同時我們也應該看到它自身的特點可能會引發的各種風險；理性看待資產證券化并最終將它革故鼎新，揚長避短，讓資產證券化這種優秀的金融工具能夠在可控風險范圍內繼續為我們所用，帶動金融市場重新煥發生機。

作者:李冉旭 單位:首都經濟貿易大學經濟學院

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