導語：資產證券化發展供應鏈金融的路徑一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內容摘要：融資困難始終是制約企業發展的重要問題。當前，資產證券化和供應鏈金融相結合的新型融資工具已經在實踐中得到了一定的運用。本文關注貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的路徑與風險。首先對相關概念進行界定；其次，分析貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的路徑，提出既能使上游供應商利用自身應收款項進行融資，也能使核心企業利用對下游企業的應收款項進行融資的雙重路徑；進而，從環境、核心企業、投資者三個角度分析風險點；最后，對風險點提出相應的應對措施。本文的研究契合國內大循環下貿易企業可持續發展的方向，為利用資產證券化發展供應鏈金融促進產業轉型提供一定的理論參考。

關鍵詞：資產證券化；供應鏈金融；貿易企業；風險應對；可持續發展

概念界定

（一）貿易企業

貿易企業，既指專門從事商品交易活動的企業制市場主體，承擔國民經濟中商品交換的職能，也指從事經紀人、商等從事勞務交易活動的企業制市場主體。與其他企業相比，貿易企業不局限于特定地點、不依賴于特定資源，在時間和空間上具有高度的自由權。

（二）資產證券化

盡管資產證券化已經在實務層面應用較廣，在世界范圍內已經是一種較為成熟的金融工具，但其具體的定義仍未統一，具體有如下方面的闡述：其一，企業以資產對應的現金流為基礎，在資本市場上發行相應的證券，將資產的收益與風險分離，在至少保證資產收益的情況下降低可能的財務風險；其二，資產證券化是一個過程，指將合同、應收賬款等其他流動性不佳的資產打包為證券的行為；其三，資產證券化是一種融資技術，將流動性不佳的資產打包為證券的目的和后續是為了企業融資，通過市場的金融操作獲取流動性更強的資金以滿足企業的融資需求。資產證券化的過程和涉及的相關關系人如圖1所示。資產證券化的特點在于：首先，資產證券化是以信用為基礎的產品，應用最廣泛的資產證券化產品是住房抵押貸款，人們利用自有房產作為信用抵押物以獲得流動資金；其次，對企業而言，資產證券化有利于企業的輕量化運營或輕資產轉型，傳統企業往往以重資產為特征，部分資產已提足折舊，既無助于體現總資產的規模，也無法為企業帶來稅收的遞減效應，資產證券化有助于發揮這些資產的“余熱”；最后，資產證券化的目的是融資，是一種表外融資手段，較股權、債務等傳統融資手段更易于操作。

（三）供應鏈金融

供應鏈金融是以整個產業鏈為對象，利用供應鏈的上下游關系進行金融交易的專門活動，主要利用企業對上游企業的預付或應付款項、對下游企業的預收或應收款項以及自身存貨、閑置資產等進行信用融資。供應鏈金融改變了傳統以單個企業為融資目標、信用標的的信用融資方式，目的是為了促進供應鏈的平穩運轉，位于供應鏈上的各企業均可以作為融資目標與信用標的，方式是將單個企業所面臨的金融風險在供應鏈上盡可能地分攤。供應鏈金融的開發初衷，是為了解決中小微企業的資金需求問題。眾所周知，在中小微企業的發展中，資金的短缺、自身可供抵押的信用資產不足等問題使其面臨嚴重的融資難、融資貴問題。需要注意的是，供應鏈金融在2008年次貸危機所受到的沖擊以及后續發生的詐騙案例，使其業務模式和存在目的發生了一定程度的改變，商業銀行的角色由臺前轉向幕后，產業鏈核心龍頭企業開始承擔相關風險并提供產業鏈資金，但這樣的改變使得產業鏈話語權向龍頭企業進一步集中，存在著一定的風險與挑戰。貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的路徑2010-2019年度上市的貿易企業供應鏈分布的情況如表1所示。客戶集中度為前五大客戶的銷售貢獻，供應商集中度為前五大供應商的采購貢獻，各指數為當年度的均值。從中可知，貿易企業的供應鏈集中度較低，總體較為分散，且沒有固定的發展趨勢，供應商的集中度普遍大于客戶的集中度。結合貿易企業的經營特點，分散的供應鏈意味著貿易企業供應鏈金融的發展前景廣闊：上下游供應鏈可以被充分利用，而不局限于對上游供應商的資產證券化。

貿易企業的資產證券化與供應鏈金融發展的關系

如圖2所示。根據供應鏈的上下游關系分為兩個路徑：上游企業在本企業的資金往來科目為應付賬款等，下游企業為應收賬款等，由資金往來和上下游關系得以確定。當前應用較廣的是以企業的應付賬款為基礎資產，對上游企業增進融資便利性的供應鏈金融資產證券化產品，如京東、小米等均設立了相應的證券。

（一）證券化自身應付款項，增強上游企業融資能力

具體而言，首先，由產業鏈中的核心龍頭企業成立金融平臺，為原始權益人，以上游企業對核心龍頭企業的應收款項為核心標的，通過金融平臺將這些上游企業的應收款項進行證券化；其次，設定托管銀行和管理人，一般交由專門的證券承銷機構管理；最后，符合條件的上游企業可以從保理公司獲得資產證券化服務，可以選擇將對龍頭企業的應收賬款轉化為額度更高、到賬速度更快的借債。保理公司、上游供應商和龍頭企業之間存在供應關系，無需采用其他抵押物或表示信用的資產。因而，相對于傳統銀行借貸的籌資方式，以供應鏈關系為基礎的資產證券化擁有更低的融資成本和更高的融資效率，并且從資產證券化過程中得到的相應信息與資料能夠反向促進龍頭企業對上游供應商品質的監督和供應關系的緊密程度。與其他企業不同之處在于，貿易企業擁有更廣泛的供應商體系，每一種不同的商品或商品大類都來自于特定的制造企業，商品的種類越多，上游供應商關系越復雜。

（二）證券化自身應收款項，增強本企業融資能力

在當前資產證券化發展供應鏈金融的產品中，由于供應鏈金融具備一定程度的“普惠”特征，因而資產證券化與供應鏈金融的交集點集中于行業龍頭企業，利用自身資金實力為廣大上游供應商緩解融資問題。然而，行業龍頭企業自身也可能面臨融資問題。利用供應鏈金融這一新興普惠金融幫助上游供應商融資之余，貿易企業亦可以利用自身對下游企業的應收賬款、合同資產等的證券化，籌集自身經營所需的部分資金；在保證自身可持續發展的基礎上，抽取來自下游的資金支持上游企業，尤其是實體制造業企業，縮短現金交易周期，加速現金周轉和提高企業運營效率。

貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的風險

（一）宏觀政策風險——環境角度

在中國特色社會主義市場經濟下，各種規則體系仍有待于進一步完善，國家監管層對于資產證券化的發展態度是較為模糊的。這一金融產品的設立初衷是為了解決小微企業的融資難問題，但在實際操作中事與愿違，監管層很可能因資產證券化帶來的金融市場動蕩大于對小微企業成長的幫助而考慮從政策層面對其嚴加規制。我國金融市場具有高度的政策導向性，為了維持宏觀經濟環境，任何會引發金融市場動蕩的措施都會被提前識別或禁止。此外，金融市場本身也會存在一定的風險。在當前全球經濟下行與肺炎疫情影響的背景下，市場上的優質待證券化資產較少，貿易企業在發行證券時確定的利率與期限會受到宏觀政策環境風險的影響。

（二）供應鏈信用風險——企業角度

在利用資產證券化發展供應鏈金融的過程中，本質上是利用供應鏈關系代替抵押等能夠產生信用價值的物品，但供應鏈風險本身不會消失，供應鏈關系反而因其承擔了信用職能而可能增加了風險。貿易企業的供應商集中度較低，供應商較多，經營商品的種類越多則供應商越多，這一特質使得貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的行為具備高度的復雜性。當供應鏈信用違約時，核心企業既可能自付資金補虧，也可能面臨共贏合作關系終結的局面。信用風險繼而可能會引發一定的法律風險。當前，資產證券化的法律法規仍不完善，部分部門規章之間互有矛盾且銜接不緊密，違法成本較低。在貿易企業供應鏈復雜的背景下，法律的缺失使企業在出現供應鏈信用危機時無法保障自身的利益。

（三）逆向選擇與道德風險——投資者角度

在信息不對稱的狀態下，容易出現隱瞞信息的逆向選擇與隱瞞行動的道德風險現象。從融資角度而言，資產證券化不同于傳統的融資渠道，其往往涉及諸多參與者，但歸根結底仍是在資本市場的融資，信貸市場存在的逆向選擇問題也存在于資產證券化過程中。逆向選擇存在于：借款人和發起人之間，在利率升高的情況下，由于投資者的必要報酬率升高，成功產品出現的可能性降低，信貸市場上低質量產品逐步增多，申請人出現逆向選擇行為；發起人和投資者之間，前者是資金的需求方，后者是資金的供給方，資產證券化的過程中必須經過特殊目的主體SPV等，致使資金供需雙方的距離進一步拉大，投資者更無法掌握足夠的信息，但資金的順利流通卻掩蓋了信息的不對稱情況。道德風險存在于：一是發行人和投資銀行，證券化的資產經過“包裝”與“美化”，專業投資者往往無法區分其具體的質量，投資銀行的參與使得資產證券化過程復雜化，增加傭金收入且轉嫁產品風險的初衷迫使發行人采取不道德行為；二是專業評級機構，專業評級機構是資產證券化過程中價值評定的主要參與者，存在著購買評級的風險。在貿易企業利用資產證券化發展供應鏈時，在資產證券化過程中產生的逆向選擇和道德風險的第一受害人是投資者，其次是企業本身。在日漸發達的資本市場中，負面信息傳遞速度也愈發加快。即便企業本身能夠提供優質的產品，但難以確保資產證券化過程的其他參與者會恪守法律與道德。

貿易企業利用資產證券化發展供應鏈金融的風險應對措施

（一）基于謹慎性原則，控制證券化資產規模

為了應對宏觀政策風險，貿易企業首先應當秉持謹慎性原則，控制證券化資產的規模。不論是出于資產證券化這一手段本身的風險，還是出于上層監管的政策不確定性，貿易企業都不能因資產證券化與供應鏈金融結合的新融資工具帶來的低融資成本、高融資效率而對其產生依賴，或是將其視為保底策略而采取激進的現金策略。基于供應鏈金融的資產證券化能在一定程度上緩解企業的融資問題，但這并非是萬能法門。貿易企業可以在風險控制部門中成立專門的研究小組，負責跟進法律法規、資本市場實務前沿和理論研究的最新成果，將宏觀層面的風險盡可能地控制在企業能夠掌握的范圍內。

（二）基于公平性原則，健全信用管理體系

供應鏈金融資產證券化作為供應鏈能力挖掘的金融創新，采取了全新的信用判斷標準，這意味著龍頭企業、評級公司、管理人等必須建立基于供應鏈的信用管理體系、資信審查流程、風險控制體系、信用評估機制和動態資金池管理系統等。深化對上游供應商的篩選，避免部分供應商通過不正當競爭掠奪真正亟需資金者獲取供應鏈金融支持的機會。發起人應當加強供應商的信用水平建設，構建綜合的信用評審體系，約束其規范經營，定期、定質地提供信用自查報告。在法律法規完善以前，發起人應當承擔更多的供應鏈信用管理職能。

（三）基于專業性原則，加強參與者對中介機構的選聘權限

如前所述，在資產證券化和供應鏈金融的結合過程中，會涉及多方市場參與者，其中評級公司的參與尤為重要。為了使投資者接受待證券化資產的質量，或稱安全等級，需要達到一定的量化標準。這一判斷職能由評級公司承擔。能否為待證券化資產客觀評級，在一定程度上事關信息不對稱程度，影響著資產證券化過程中可能出現的逆向選擇和道德風險問題。為了防止發起人與金融機構合謀，應當在資產證券化的基礎上集合供應鏈金融的優勢，擴大供應鏈各方對中介機構的選聘權限，確保供應鏈各方都能獲得中介機構完整、充分的評級理由與依據。此外，評級公司之間亦可能因市場競爭而面臨囚徒困境，對評級公司的選擇應當注重專業性。

參考文獻：

1.楊志華.基于區塊鏈技術的供應鏈金融資產證券化研究[J].物流科技，2021，44（5）

2.譙璐璐.供應鏈金融資產證券化[J].中國金融，2021（4）

3.谷戰濤.芻議零售企業的資產證券化融資[J].商業經濟研究，2021（2）

4.任曉珠.互聯網供應鏈金融賦能我國商貿流通業發展效應研究[J].商業經濟研究，2020（19）

5.李光榮，官銀學，黃穎.供應鏈金融信用風險特征、分析框架與管理對策[J].商業經濟研究，2020（13）

6.潘博文.供應鏈金融資產證券化模式探究[D].南昌：南昌大學，2020

7.黃朝暉，黃家慶，李書敏.互聯網供應鏈金融對我國商貿流通業支持的實證分析[J].商業經濟研究，2020（4）

8.孫統超.基于供應鏈金融的商貿流通企業發展模式研究[J].商業經濟研究，2019（4）

9.韓琳.商貿流通領域資產證券化融資模式的可行性研究[J].商業經濟研究，2017（21）

10.毛逸銘.眾創中心及其資產證券化風險管控研究[J].商業經濟研究，2016（23）

作者：鄭盛平 博士生 崔忠權 單位：澳門科技大學 澳門城市大學