導語：證券內幕交易探討論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

證券內幕交易（1nsidertrading），又稱知情證券交易，是指掌握內幕信息的人，利用內幕信息進行的證券交易，目的是獲取利益或減少損失。由于公正的證券市場應該具備使投資者能夠最大程度地獲得市場信息資料以及證券價格應該迅速、準確地反映市場信息，并通過市場使證券價值得到正確的評價等兩要素，①而內幕交易行為可能利用一般投資者所不知道的信息而獲取實際利益，所以，它是一種不公平的證券交易，將導致投資者對證券市場的不信任，不利于證券交易市場的正常運作，阻礙證券融資渠道。所以，各國證券法都禁止內幕交易，并將對內幕交易的規制作為考察一個國家證券市場是否成熟的重要標準。

一、內幕信息的含義和范圍

關于內幕信息，1993年4月頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》）和1993年8月頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）對內幕交易問題作了較詳盡的規定。《條例》第81條將內幕信息定義為：“有關發行人、證券經營機構、有收購意圖的法人、證券監督管理機構、證券業自律性管理組織及與其有密切聯系的人員所知悉的尚未公開的可能影響股票市場價格的重大信息”。《辦法》第5條規定：“內幕信息是指為內幕人員所知悉的尚未公開的和可能影響證券市場價格的重大信息”，“內幕信息不包括運用公開的信息和資料，對證券市場作出的預測和分析”，該條文又具體表列了26種信息為“重大信息”。

《證券法》第68條明確規定了內幕信息的含義為“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。該規定包括了兩層含義：（一）凡涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場供求有重大影響的尚未公開的信息，而不問這些信息日后是否會真的實現；（二）內幕信息是在證券交易及與交易有關的行為中被利用的（這種交易包括在證券發行市場和證券交易市場中的交易）。由此可見，內幕信息具有以下特征：

1.從信息所處的狀態看，內幕信息是尚未公開披露的信息；

2.內幕信息是真實、準確的信息，具有精確性，僅僅是謠傳不能構成內幕信息；

3.內幕信息是與上市公司證券價格有關的信息；

4.內幕信息是對證券價格有較大影響的價格敏感的信息。

《證券法》第69條第2款以列舉的方式規定了內幕信息的范圍：

（一）本法第62條第2款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增資的計劃；（三）公司股權結構的重大變化；（四）公司債務擔保的重大變更；（五）公司營業用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十；（六）公司的董事、監事、經理、副經理或者其他高級管理人員的行為可能依法承擔重大的損害賠償責任；（七）上市公司收購的有關方案；（八）國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。“而《證券法》第62條第2款中所列重大事件為：”（一）公司的經營方針和經營范圍的重大變化；（二）公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定；（三）公司訂立重要合同，而該合同可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重大影響；（四）公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況；（五）公司發生重大虧損或者遭受超過凈資產百分之十以上的重大損失；（六）公司生產經營的外部條件發生的重大變化；（七）公司的董事長、三分之一以上的董事或者經理發生變動；（八）持有公司百分之五以上股份的股東，其持有股份情況發生較大變動；（九）公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；（十）涉及公司的重大訴訟，法院依法撤銷股東大會、董事會決議；（十一）法律、行政法規規定的其它事項。“對《證券法》第69條第2款第8項”國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他的重要信息“的規定，應理解為政府在經濟管理及宏觀決策方面未公開的重大信息及對證券市場供求關系產生影響的重大的非經濟性信息。該條款是一個彈性條款，有助于實際操作的法律規定。

與前述《辦法》相比，《證券法》對內幕信息的界定拋棄了《辦法》的以內幕人員來界定內幕信息的倒果為因的邏輯錯誤，更準確地把握了內幕信息的本質，是科學的。

二、內幕人員的含義和范圍

內幕交易是知悉內幕信息的內幕人員利用內幕信息所進行的證券交易活動，故內幕人員是內幕交易活動的主體。所謂內幕人員是指由于持有發行人的證券，或者在發行人或與發行人有密切聯系的公司中擔任董事、監事、高級管理人員，或者由于其會員地位、管理地位、監督地位和職業地位，或者作為雇員、專業顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內幕信息的人員（《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第6條第1款）。

《證券法》第68條規定：“下列人員為知悉證券交易內幕信息的知情人員：（一）發行股票或者公司債券的公司董事、監事、經理、副經理及其有關的高級管理人員；（二）持有公司百分之五以上股份的股東；（三）發行股票公司的控股公司的高級管理人員；（四）由于所任公司職務可以獲得公司有關證券交易信息的人員；（五）證券監督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員；（六）由于法定職責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；（七）國務院證券監督管理機構規定的其他人員。”

《辦法》對此也作了規定，主要指：（一）發行人的董事、監事、高級管理人員、秘書、打字員以及其他可能通過履行職務接觸或者獲取內幕信息的職員；（二）發行人聘請的律師、會計師、資產評估人員、投資顧問等專業人員，證券經營機構的管理人員、業務人員，以及其他因其業務可能接觸或獲得內幕信息的人員；（三）根據法律、法規的規定對發行人可以行使一定管理權和監督權的人員，包括證券監督部門和證券交易場所的工作人員，發行人的主管部門和審批機關的工作人員，以及工商、稅務等有關經濟管理機關的工作人員等；（四）由于本人的職業地位與發行人有合同關系或者工作聯系，有可能接觸或者獲得內幕信息的人員，包括新聞記者、報刊編輯、電臺主持人以及編排印刷人員等；（五）其它可能通過合法途徑接觸到內幕信息的人員。

關于公司董事、監察人、經理人及大股東的配偶、未成年子女是否內幕人員，我國證券立法沒有相應規定。根據臺灣證交法，上述人與董事、監察人及大股東本身一樣，只要獲得了內幕信息，就必須承擔保密的法律義務，并不得從事或參與相關的證券交易，否則就必須承擔法律責任。公司董事等人之配偶、子女是最容易被董事等人用以變相從事內幕交易或從董事等人處獲得內幕信息而直接從事內幕交易之人，雖然對這些人的防范可以通過限制第三人交易的方式達成，但是，臺灣證交法以立法明定這些人為內幕人員的做法對于有效扼制內幕交易行為具有一定意義。

三、內幕交易行為的界定

《證券法》第70條規定：“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買人或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券……。”《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第4條、《刑法》第180條均作了類似的規定。

（一）如何把握內幕信息“公開”的標準

《證券法》頒布前，學者在討論內幕信息“公開”的標準時提出了一些新觀點。如：1.以新聞會的形式公布；2.通過全國性新聞媒介；3.市場消化消息；4.只要有相當數量的股票分析師知曉即可，即使大部份投資者不知情，亦算公開。需要注意的是，證券法上內幕交易制度的“公開”與信息披露制度的“公開”的含義不同。前者是指信息實際存在的狀態，包括形式意義的公開（信息按照法律規定的要求向社會進行了公布）和實質意義的公開（信息按照規定向社會進行了公開且為社會所占有、消化和吸收，進入了公共領域）。而信息披露制度的公開是指一種行為，指發行人按照法律的要求將重大信息向證券管理機關和社會公眾報告或公布的過程。①《證券法》對內幕信息是實質公開還是形式意義的公開沒有具體界定，從而導致對內幕交易的控制是從寬還是從嚴在立法上不明確。

在英美等判例法國家，對內幕交易的規定嚴格。反映在對信息“公開”的界定上取實質意義的公開，即信息公開后，在沒有為實際的投資者獲悉之前，該信息仍然視為內幕信息。典型的案例是SEC訴泰沙哥爾夫案。被告因在本公司向新聞界探礦成功的消息后約30分鐘即在市場上購買本公司的股票而被判定為內幕交易。③我國《證券法》第64條作出了一個與內幕信息“公開”相近的規定：“依照法律、行政法規規定必須作出的公告，應當在國家有關部門規定的報刊上或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。”《證券法》第64條在條文中雖未明確表示是對“公開”的解釋，但就其內容而言是與《條例》第81條第9項的規定基本一致且有一定發展的，因而我們認為，認定內幕信息“公開”的標準應當是：“內幕信息已按規定在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供公眾查閱”。證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，其實施的內幕交易、泄露內幕信息行為，只要發生在內幕信息已按規定在國家有關部門規定的報刊或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供公眾查閱之后，便不可能構成違法。

（二）如何正確判定內幕交易行為

內幕交易行為的構成有三個基本要件：其一，存在著交易行為；其二，該交易行為系內幕人員或非內幕人員所為；其三，該交易行為系內幕人員或非內幕人員利用內幕信息而進行的。據此，認定內幕交易行為應該包括三個具有遞進關系的行為。

首先，行為人必須掌握內幕信息。這是從事內幕交易行為的基本前提。

其次，行為人必須進行有關證券交易。如果行為人僅知曉內幕信息，但沒有從事任何證券交易行為，則談不上內幕交易行為。

再次，行為人的交易行為是利用內幕信息進行的。這是內幕交易行為的最終行為。如果行為人雖知悉內幕信息并利用了該信息，但并沒有進行證券交易，或雖進行了有關證券交易，但與其所知悉的內幕信息無關，則不構成內幕交易行為。

（三）內幕交易中短線交易的歸入權

內幕交易包括短線交易和內線交易。所謂短線交易，就是指發行公司的董事、監事、經理及持有法定比例股份以上的大股東在法定的期間內（一般為6個月），買進發行公司股票后再賣出或賣出后再買進，以賺取差價利潤的行為。構成短線交易的人員包括：公司董事、監事、經理等高級管理人員，持有法定比例以上股份的股東即傳統內部人。他們具有特殊地位，可能會利用內幕信息低價買進發行公司的股票，然后高價賣出。但要指控內部人員利用內幕信息和操縱股市在舉證上比較困難，所以從安全性角度和穩定投資者心理的角度出發，各國證券立法都采取一種特殊的事前防范措施，即規定內部人員短線交易的利益歸公司所有，即公司享有歸人權。這種方法簡便實用。

我國《條例》規定，“股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和持有公司5％以上有表決權股份的法人股東，將其所持有的公司股票在買人后6個月內賣出或在賣出后6個月內買人，由此獲得的利潤歸公司所有。”“證券從業人員、證券業管理人員和國家規定禁止買賣股票的其他人員，不得直接或間接持有、買賣股票”。“為股票發行出具審計報告、資產評估報告、法律意見書等文件的有關專業人員，在該股票承銷期內或期滿后6個月內，不得購買或持有該股票。”“為上市公司出具審計報告、資產評估報告、法律意見書等文件的有關專業人員，在其審計報告、資產評估報告、法律意見書等文件成為公開信息前，不得購買或持有該公司的股票；成為公開信息后的5個工作日內，也不得購買該公司的股票。”根據以上規定，有關規定人員持有、買賣股票或在法定期限內買賣股票的，都是屬于違法的，被禁止的，也就是說，不論他們是否知悉內幕信息，也不論他們是否利用了內幕信息進行股票買賣，他們在上述法定期限內持有、買賣某種股票的行為，都是被依法認定為屬于內幕交易行為。

四、關于內幕交易的主觀方面

《證券法》第70條規定“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員，不得買人或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券”。從該條規定我們可以看出，《證券法》在規定內幕交易、泄露內幕信息這一違法行為時，并未堅持以“獲取利益或者減少損失為目”，也即不以當事人的“惡意”為必要條件。從國外立法例來看，這種認定、泄霹內幕信息的歸責理論從主觀歸責向客觀歸責過渡的觀點也是符合現代反內幕交易的立法潮流的。我國《證券法》所作的這種客觀歸責的規定，顯然是吸取了國外同類立法的先進經驗，同時，更有利于實踐操作。

五、關于內幕交易的民事賠償責任

（一）民事賠償的國外立法例

內幕交易者所應承擔的民事責任主要是指由于其進行的內幕交易而給一般投資者及上市公司造成經濟損失所承擔的責任。英美法系是以違反信賴義務、違反保密義務來對責任人進行民事責任追究的。由于內幕交易的相對人很難確定以及很難證明內幕交易與受害投資人的因果關系，所以，英國立法者不支持普通投資者對內幕人的索賠。民事賠償采用利益歸人公司（參見《英國內部人員交易基準》第4條）。美國、新加坡、澳大利亞、韓國等立法要求向善意為相反買賣的當事人負賠償責任。加拿大除對為相反買賣的當事人負損害賠償外，如與公司有特別關系者，公司得請求將利益歸人，負雙重責任。

我國《辦法）第14條規定發行人在發行證券中有內幕交易行為的，責令退還非法所籌款項及短線交易之歸人權。由于現代證券交易大多是靠眾多投資者的集中競價和電子計算機的自動撮合完成，投資者多，轉手率高，對于因內幕交易而提起的民事訴訟的原告資格之認定及由于該交易所遭受損失的計算均較困難。所以，《證券法》對因內部人員交易而提起的民事訴訟的原告的認定以及民事賠償的金額沒有具體規定，因而缺乏可行的操作方案，使民事責任條款被束之高閣。

對原告資格的認定，應該是內幕人員為內部交易時為相反競價買賣行為的善意投資者，具有對內幕交易人提起損害賠償之訴的資格。

（二）關于賠償數額

由于證券價格瞬息萬變，影響價格的因素錯綜復雜。對于買進的情況，在未賣出之前，無法計算其利得或損失；對于賣出的情況，可能與前面買進的價額有利得，但后面因價格上漲，再行買進時，可能有損失，且各個交易的時日并非一致。損害賠償責任無法以民法的實際收益或損失計算賠償金額。一般賠償采用法定的推定方法，通常是依據內幕人交易對股票的交易價格與內部信息公開后，且經過一段合理期間足以認為此信息已被市場完全消化后的一個交易日中，該股票的收盤價格所存在的差額進行計算。？在美國為信息公開后的“合理時間”的價格差額；在加拿大定為公開后20個營業日收盤平均差價（《證券法》第131條第6項）；臺灣地區鑒于市場規模較小，影響市場價格因素又較多，而縮短定為公開后10個營業日收盤平均差價。我國可以借鑒公開后10—20個營業日收盤平均差價作為賠償的推定。④為防止不合理擴大內幕交易的民事責任，賠償金額的上限應定為內幕交易者的全部非法所得，包括獲得的利益或減少的損失。同時，民事責任條款適用應優先于行政和刑事處罰，在違法者的財產不足同時滿足上述三種責任的實現時，應首先實現民事救濟。

內幕交易行為是對證券市場公平、公開、公正原則的直接踐踏。行為人利用內幕信息買賣證券獲取不正當利益，破壞了金融市場信息共享的公平性，是對市場秩序的破壞。內幕交易行為直接破壞的是市場公平、透明的競爭環境，損壞了普通投資者的利益，阻礙了證券市場功能的發揮，必然破壞正常的證券市場秩序。內幕交易行為的欺騙性一方面會導致市場投資者的心態變異，投機成分增加，缺少投資理性；另一方面也可能導致投資者對證券的失望，對政府的不依賴，進而影響我國國企的改革，引發經濟發展的停滯。所以，立法及司法方面必須進行嚴格的規制。